WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 9 |

Институт экономики переходного периода

103918, Россия, Москва, Газетный переулок д. 5 Тел./ факс 229 6596, www.iet.ru

Внешний долг и денежно-кредитная политика

Трофимов Г. Ю.

Москва

Март 2001 г.

Оглавление

1) Введение 3

2) Денежная политика как инструмент управления внешним долгом 6

3) Модель управления внешним долгом 12

4) Полные рынки 15

5) Неполные рынки 23

6) Сравнение случаев полных и неполных рынков 30

7) Учет корреляции между процентом и дефицитом 32

8) Численные расчеты оптимальной политики 36

9) Стабилизационный фонд и нагрузка на будущие поколения 45

10) Заключение 52

11) Приложения 58

Введение

Финансовый кризис обусловил существенные сдвиги в характере денежно-кредитной политики российских монетарных властей. В III квартале 1998 г. резко увеличились размеры внутреннего кредитования в связи с кризисом банковской системы, а с 1999 г. осуществляется прямое кредитование правительства. Необходимость денежной эмиссии для покрытия дефицита федерального бюджета была продиктована требованиями по исполнению обязательств по внешним долгам и приостановкой кредитования МВФ. В 1999 г. выплаты по внешнему долгу на сумму 6,4 млрд. долл. были профинансированы Банком России.

В 2000 г., благодаря чрезвычайно благоприятной ситуации удалось избежать продолжения такой политики. Определенную роль сыграла несклонность действующего кабинета к инфляционистским шагам. Однако проблема долгового навеса для России пока еще не снята, о чем свидетельствуют беспокойства политиков и экономистов по поводу пиковых выплат 2003 и 2005 гг. Как признают многие специалисты, проблема долговых выплат будет оставаться среди наиболее острых вплоть до конца текущего десятилетия.

Инфляционное финансирование бюджета может стать реалией при ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры. Отношение внешнего долга к ВВП было уменьшено с 86% в 1999 г. до 65% к началу 2001г. Однако это было связано, прежде всего, с увеличением реального курса рубля на 21%, и лишь во вторую очередь - с ростом ВВП на 11.3% за два года после кризиса. Кроме того, надо учитывать и обязательства государства по внутреннему долгу, которые на конец 2000 г. составили 8.6% ВВП.

С точки зрения краткосрочной и среднесрочной перспективы основной проблемой является не столько снижения долговой нагрузки в смысле отношение госдолга к ВВП, сколько обеспечение всех выплат по базовому долгу, либо их реструктуризация. Как показал неудачный опыт использования «силового давления» в переговорах с Парижским Клубом в начале 2001 г., рассчитывать на смягчение позиции стран-кредиторов можно будет только при резком ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры и платежного баланса России. Однако даже если удастся добиться новой реструктуризации суверенных обязательств России, то их погашение отодвинется на более отдаленную перспективу, что автоматически удлинит период существования долгового "навеса".

Отметим также, что от решения долговой проблемы напрямую зависит статус России как суверенного заемщика. Чтобы как можно быстрее вернуться на мировой рынок капитала, необходимо с крайней осторожностью вновь поднимать вопросы о возможном списании или реструктуризации долга. С этой точки зрения, при ухудшении внешнеэкономической ситуации вполне оправданным вариантом действий властей может стать допущение умеренной денежной эмиссии вместо новой игры в дефолт1

С долговременной точки зрения контроль над отношением долга к ВВП может стать ключевым направлением макроэкономической политики. Пока Россия практически не использовала возможности новых заимствований из-за их высокой стоимости и из-за «пост-кризисного синдрома» властей, объясняющего чрезмерно осторожное их отношение к подобной практике рефинансирования государственных обязательств. Однако перезаимствования являются стандартной техникой управления государственным долгом, и Российская власть вряд ли сможет воздерживаться от такой практики сколь угодно долго. Но именно по этой причине необходимо разработать долговременную стратегию управления внешним долгом, позволяющую ограничить его соотношение с ВВП.

Вопрос в том, в какой мере новые заимствования можно сочетать с использованием эмиссионного механизма для ограничения наращивания долга. Означает ли возможное (по крайней мере, при резком ухудшении экономической ситуации) возобновление эмиссионного финансирования дефицита возврат к инфляционной бюджетной политике, проводившейся в России до начала макроэкономической стабилизации в 1995 г. Если инфляционного финансирования избежать не удастся, то на каких принципах должна основываться оптимальная денежно-кредитная политика, согласованная с принятием мер по снижению долгового бремени

В настоящей работе мы попытаемся дать ответ на эти вопросы, анализируя взаимосвязь долговой и денежно-кредитной политики государства в долгосрочной перспективе. Для этого мы предлагаем и анализируем формальную модель управления долгом, позволяющую получить ряд качественных выводов об оптимальной денежно-кредитной политике в условиях долгового навеса. Целевой функцией в данной модели является минимизация инфляционной нагрузки на долговременном временном интервале, а требование к снижению долговой нагрузки на экономику учитывается с помощью терминального ограничения на отношение долга к ВВП.

Наибольший интерес при рассмотрении этой модели представляет, во-первых, анализ условий, при которых инфляционное финансирование долговых выплат является целесообразным и, во-вторых, анализ действий государства в ответ на непредвиденные изменения (шоки) бюджетного дефицита. Кроме того, модель представляет собой удобный инструмент для анализа долговой политики при различных вариантах развития экономики. В данном отчете мы приводим различные сценарные прогнозы долговой и денежно-кредитной политики для периода 2001-2010 г., рассчитанные на основе реальных данных о графике погашения внешнего долга России.

Денежная эмиссия как инструмент управления внешним долгом

Известно, что инфляция выполняет следующие фискальные функции. Во-первых, она обеспечивает прямое или косвенное финансирование бюджетного дефицита или реальные доходы государства в форме инфляционного налога (сеньоража). Во-вторых, благодаря инфляции достигается прирост номинальных поступлений от регулярных налогов, что дает фискальный выигрыш при неполной индексации государственных расходов. В-третьих, инфляция обесценивает номинальную стоимость внутреннего долга. Очевидно, что к управлению номинированным в отечественной валюте долгом имеют отношение все перечисленные функции. Управление же внешним долгом допускает инфляционное финансирование выплат по обязательствам государства, но исключает возможность их инфляционного обесценения.

Классическая модель управления государственным долгом не затрагивает вопроса о связи долговой и денежно-кредитной политики. Она описывает процесс оптимального динамического налогообложения, когда с помощью заимствований и вложений в активы государство перераспределяет регулярные налоги во времени2. Такая постановка правомочна, если у фискальной власти есть реальная возможность выбора налоговой нагрузки. В действительности, причем не только в переходных экономиках, уровень регулярного налогообложения вряд ли может быть объектом эффективного воздействия со стороны фискальной власти. Это, скорее, показатель, который характеризует политико-экономическое равновесие, определяемое действием механизмов общественного выбора, либо являющееся результатом игры групп лоббистских интересов. В значительной мере подобное относится и к формированию уровня государственных расходов. Поэтому уровень налоговой нагрузки лишь с большой степенью условности можно рассматривать в качестве инструмента макроэкономической политики государства3.

В этой связи более адекватной представляется постановка задачи управления долгом, в которой экзогенно задана последовательность показателей бюджетного профицита. При этом государство выбирает политику долговой эмиссии, допускающую инфляционное финансирование дефицита, но минимизирующую долговременные потери от инфляции.

Такой подход к анализу управления государственным долгом акцентирует внимание на взаимосвязи инфляции и долга. Мы абстрагируемся от проблемы выбора временной и валютной структуры долга, поэтому можем рассматривать денежную эмиссию как основной инструмент фискальной политики. Если не принимать в расчет другие направления инфляционной экспансии, например, попытки стимулирования производства или поддержку банковского сектора, то такой подход к инфляции представляется правомерным.

В статическом аспекте эмиссия долга и инфляция взаимозаменяемы: при заданном дефиците бюджета увеличение заимствований уменьшает денежную эмиссию, и наоборот. Примером может служить стабилизационная попытка в России. Эмиссия государственного долга в 1995 г. позволила уменьшить инфляцию в условиях обострения налогово-бюджетного кризиса. В то же время невозможность осуществления новых заимствований во втором полугодии 1998 г. привела к инфляционному скачку.

В динамике связь между эмиссией долга и эмиссией денежной массы сложнее, она отражает в значительной мере взаимодополняемость инфляции и государственного долга. Россия здесь также может служить хорошей иллюстрацией: увеличение экспансии ГКО в 1995-1996 гг. позволило отложить инфляцию, но привело в результате долгового кризиса к инфляционному всплеску в 1998-1999 гг. Именно комплементарность долга и инфляции представляет наибольший интерес с точки зрения динамического анализа этих показателей.

Интересный взгляд на взаимосвязь динамики инфляции и государственного долга предлагает так называемая фискальная теория инфляции. Суть этой теории заключается в том, что уровень цен выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита. Формально это условие выражается соотношением:

Bt/Pt = vt +wt,

где Bt - рыночная оценка долга в номинальном выражении, Pt - уровень цен, vt - ожидаемый поток первичного профицита в реальном выражении wt - ожидаемый поток сеньоража в реальном выражении. 4 При этом долг зависит от текущего и будущих уровней цен, так как их соотношения определяют цены облигаций с различными сроками до погашения.

В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные обязательства государства с его реальными активами. Ожидаемый профицит бюджета отражает реальную отдачу от активов государства, включая его способность обеспечивать будущие налоговые поступления. Поэтому уровень инфляции определяется на основе обеспеченности номинальных обязательств государства его реальными активами.5 Как видно из приведенного выше соотношения, имеется положительная связь между величиной номинального долга и уровнем цен: увеличение Вt при заданном потоке реального профицита ведет к пропорциональному увеличению уровня цен Pt.

Слабость данной теории заключается в том, что государственный долг может быть номинирован в иностранной валюте (либо индексирован относительно инфляции). В таком случае фискальная теория не может объяснить уровень цен, так как необходимо задавать экзогенную динамику номинального курса национальной валюты. Но тогда номинальные переменные оказываются необъясненными в рамках модели, претендующей на их описание. Кроме того, приведенное выше соотношение не позволяет определить уровень сеньоража, который считается экзогенно заданным. Однако именно вопрос об определении сеньоража в контексте управления государственным долгом представляет для нас наибольший интерес.

Для нас эти изъяны фискальной теории инфляции имеют существенное значение, так как мы рассматриваем управление внешним долгом государства. В данной работе речь идет о следующей ситуации. Имеется базовый внешний долг, по которому государство обязуется осуществлять основные и процентные платежи в рамках конечного временного периода. При этом задан график его обслуживания и погашения, который предполагается выполнить без проведения реструктуризации или объявления дефолта.

Задача государства заключается, во-первых, в том, чтобы обеспечить на заданном временном интервале все платежи при минимальной инфляционной нагрузке на экономику. Размеры выплат по графику варьируют по годам, однако они известны с самого начала. Во-вторых, необходимо обеспечить к концу заданного периода, скажем к 2010 или 2015 г., определенное соотношение долга и ВВП. Второе требование отражает долговременную целевую установку государства в отношении долговой политики, отвечающую допустимому уровню долговой нагрузки на экономику.

Если государство не может делать дополнительных заимствований для обеспечения выплат по базовому долгу, то размер денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой установкой по снижению долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась после августовского кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования, вытекающее из долговременной цели. Этим обстоятельством обусловлена взаимная дополняемость долговой и денежной экспансии: при оптимальной политике управления долгом увеличение заимствований должно сопровождаться определенным инфляционным финансированием бюджетного дефицита.

Модель управления внешним долгом

Для построения формальной модели рассмотрим следующую ситуацию. Пусть у страны есть некоторый базовый долг D0, номинированный в иностранной валюте. По данному долгу установлен график ежегодных выплат, включая проценты и погашение основной части. В каждый год, начиная с нулевого периода времени t = 0 и до конечного периода T, размер выплат составляет δt долл. Существует орган фискальной власти, занимающийся управлением долгом. В каждый период он осуществляет дополнительные заимствования на рынке либо пользуется ресурсами монетарной власти. Задача фискальной власти заключается в том, чтобы обеспечить все выплаты по графику при минимальной инфляционной нагрузке на экономику.

Формально речь должна идти о минимизации ожидаемой дисконтированной функции потерь. В качестве таковой рассматривается квадратичная функция, а задача управления долгом имеет вид:

(1)

(2)

для t = 1, …, T;

bT ≤ b*, (3)

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.