WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 43 |

перваяразность

-5,114

-2,929

отвергается

Золотовалютные резервыЦБ РФ

-2,620

-2,929

неотвергается

первая разность

-4,245

-2,929

отвергается

Ожидаемый темпизменения обменного курса

-2,025

-2,929

неотвергается

первая разность

-4,715

-2,929

отвергается

Таким образом, для используемых рядов неотвергается гипотеза о нестационарности, что, как и для уравнения спроса наденьги, означает, что оценку уравнения следует проводить в разностях илиисследовать ряды на коинтеграцию.

Рисунок 5.Процентная ставка, ожидаемое изменение обменного курса и золотовалютныерезервы.

Таблица 4.Результаты теста Йохансена на коинтеграцию премии за риск, золотовалютныхрезервов и ожидаемого темпа изменения обменного курса.

Тест Йохансенана коинтеграцию

Отношениеправдоподобия

Критический уровень(1%)

Коинтеграционныесоотношения

Гипотеза

29,942

29,68

нет

Отвергается

12,026

15,41

не болееодного

неотвергается

Результаты теста указывают на наличиекоинтеграции в используемых рядах, поэтому оценки уравнения проводим вуровнях:

Prt = 0,079 – 0,0029.Rt +0,607.( Est+1 – st) + εt (27)

(3,504) (-2,469) (5,531)

Периодоценок

1995/01 – 1998/08

R2

0,798

Количествонаблюдений

44

СкорректированныйR2

0,789

P-value дляF-статистики

0,000

Кроме того, премия за риск должна зависетьот переменных, характеризующих непосредственно ситуацию на рынке внутреннегодолга – объема ГКО вобращении, доходов от размещения и расходов на обслуживание, характеристикбюджета – налоговыхдоходов и финансирования расходов. К сожалению, эконометрические оценки нарассматриваемом периоде при добавлении в уравнение (27) перечисленныхпеременных не позволили выявить соответствующих зависимостей.

Уравнение предложения денег (16) будемиспользовать для расчета внутреннего кредита:

Dt = Mt– Rt.St (28)

где Mt – денежная база, Rt–золотовалютные резервы Центрального Банка, St– обменныйкурс.

По формуле (19) рассчитываем избыточныйспрос на денежную базу ht. Для проверки гипотезы о том, чтопроцесс ht – этопроцесс авторегрессии первого порядка, был проведен анализ автокорреляционной ичастной автокорреляционной функций, который показал наличие ровно одногозначимого лага на графике частной автокорреляционной функции, при этомавтокорреляционная функция носит экспоненциально спадающий характер. Такой видфункций соответствует авторегрессионному процессу первого порядка, поэтому дляht оцениваем уравнение (20):

ht = 1,726 + 0,917.ht-1 (29)

(7,613) (16,099)

Периодоценок

1995/01 – 1998/08

R2

0,861

Количествонаблюдений

44

СкорректированныйR2

0,857

P-value дляF-статистики

0,000

Далее по формуле (21) рассчитываемвероятность валютного кризиса, то есть вероятность того, что плавающий обменныйкурс превысит фиксированный. Для того, чтобы сравнить чувствительностьрезультатов по отношению к типу распределения, предполагаемого для шоков, былипроведены расчеты для нормального и экспоненциального распределений12. Результатырасчетов приведены на рис. 6.

Рисунок 6.Вероятность валютного кризиса (случаи нормального и экспоненциальногораспределений).

Зная вероятность девальвации и безусловноематематическое ожидание теневого обменного курса, по формуле (22) можновычислить ожидаемое значение обменного курса при условии возможной девальвации(с вероятностью πt+1). Результаты расчетов теневогообменного курса и условного математического ожидания обменного курса приведенына рисунке 7.

Рисунок 7.Фактический обменный курс, расчетные значения теневого (равновесного по модели)и ожидаемого обменного курса.

Одним из основных параметров моделиявляется минимально допустимый размер резервов, то есть размер резервов, докоторого Центральный банк будет поддерживать режим фиксированного обменногокурса. В расчетах теневого обменного курса и вероятности девальвации в качестветакого размера резервов использовалось минимальное значение резервов в течение6-ти месяцев. При этом теневой обменный курс служит оценкой плавающегообменного курса при условии, что Центральный банк переходит к режиму плавающегообменного курса в следующем периоде, сохраняя у себя в точности минимальнодопустимый объем резервов. Если подойти к решению этой задачи с другой стороныи искать ответ на вопрос – какого размера нужны интервенции в рамках данной модели, чтобысбалансировать валютный рынок и рынок денег в данной модели на значенииобменного курса, равном установленному в рамках фиксированного обменного курса,то можно вычислить целевой размер резервов – значение, обеспечивающее врамках данной модели отсутствие давления на курс. Результаты расчетов целевыхрезервов при решении уравнения13 (23) приведены на рис.8.

Рисунок 8.Фактический и целевой размер резервов ЦБ РФ.

Анализируя полученные результаты,исследуемый период с января 1995 года по август 1998 года следует разбить натри подпериода, характеризующихся специфической динамикой рассматриваемыхпараметров:

  1. Январь 1995 – июнь 1996 гг. Этот периодхарактеризуется постепенным увеличением теневого обменного курса с резким пикомв конце периода –перед президентскими выборами 1996 года.
  2. Июль 1996 – июнь 1997 гг. В этот периодпроисходило уменьшение вероятности валютного кризиса при относительностабильном теневом обменном курсе. При этом фактический размер резервовприблизительно соответствовал целевому, что означает стабильную ситуацию навалютном рынке –отсутствие стимулов к спекулятивным атакам и способность Центрального банкаподдерживать установленный режим фиксированного обменного курса.
  3. Июль 1997 - август 1998 гг.Обострение ситуации на финансовых рынках Юго-Восточной Азии, начавшееся летом1997 года и приведшее к мировому финансовому кризису в конце 1997 года, слабоповлияло на ситуацию в России с точки зрения видимых причин (обменный курс,процентная ставка), произошло лишь снижение золотовалютных резервов ЦБ. Приэтом увеличение разрыва между фактическим обменным курсом и теневым значениемможно рассматривать как создание и постепенное увеличение напряженности навалютном рынке. Мировой финансовый кризис осень 1997 года привел к тому, чтоЦентральный банк, поддерживая процентные ставки по внутреннему долгу на низкомуровне, проводил большие по объему интервенции, компенсируя избыточный спрос навалюту нерезидентов, продававших свои пакеты ГКО. Соответственно вследствиесокращения резервов произошло увеличение вероятности кризиса, увеличилосьрасчетное значение теневого обменного курса, при этом давление на обменный курспо модели не было скомпенсировано полностью, а лишь несколько сократилось посравнению с летом 1997 года.

Рост доходности на рынке ГКО в начале 1998года, низкий (около 15 млрд. долл.) размер золотовалютных резервов привел ктому, что проводимые интервенции в 1998 году не компенсировали продолжающегосядавления на обменный курс и приводили к увеличению теневого обменного курса ивероятности валютного кризиса. Периоды снижения вероятности девальвациисоответствуют пополнениям резервов за счет внешних заимствований, причемследует отметить, что увеличения резервов в декабре 1997 г., марте и июле 1998г. не привели к перманентному улучшению ситуации – в следующие месяцы теневойобменный курс и вероятность девальвации возвращались к своим повышеннымзначениям.

Принятые в августе 1998 года решения одевальвации и дефолте по внутреннему долгу были, таким образом, в значительноймере обусловлены сложившейся на валютном рынке обстановкой и усугубленыполитическим кризисом и кризисом государственного долга. При этом, какпоказывают расчеты, сокращение резервов Центрального банка вследствиеинтервенций на валютном рынке примерно соответствовало необходимому значениюдля устранения давления. Здесь следует учитывать, что данная модель описываетпереход из одного равновесия в другое и не учитывает непосредственно ситуациюна рынке внутреннего долга. Обвальный характер происходившего привел к тому,что Центральный банк был вынужден сначала изменить наклон валютного коридора, азатем отказаться от действовавшей схемы фиксированного обменногокурса.

Учитывая полученные результаты, наиболеелогичной альтернативой поведения Центрального банка РФ по отношению к ситуациина валютном рынке являлся отказ от действовавшего режима квазификсированногообменного курса в октябре-ноябре 1997 года (возможно без перехода к плавающему,но с изменением наклона валютного коридора) и меньший размер интервенций в тотже период. Результатом такой политики стало бы ослабление последствийдевальвации по сравнению с 1998 годом и неизбежное увеличение процентных ставокна рынке внутреннего долга, что, однако, более соответствовало рыночнойситуации.

Сравнение выводов, полученных из модели, сэмпирическими фактами показывает удовлетворительную прогнозную способностьмодели. Модель довольно точно предсказывает периоды повышенной напряженности навалютном рынке. Как и для других эмпирических проверок моделей первогопоколения, для России остается верным следующий вывод – постоянное давление на обменныйкурс, превышение теневого курса над установленным (фактическим) неизбежноприводит к девальвации, при этом основной причиной кризиса являетсянесостоятельная политика правительства, в данном случае по отношению к ситуациина рынке государственного долга.

Среди основных недостатков модели и еерезультатов следует отметить снижение вероятности кризиса в периоды, на которыеприходятся пополнения резервов за счет внешних источников. С одной стороны этоне позволяет правильно предсказать предкризисные месяцы в 1998 году (снижениевероятности девальвации в июле 1998 года), но с другой стороны увеличениерезервов в момент поступления кредита соответствует укреплению позицииЦентрального банка по поддержанию фиксированного обменного курса, а значитуменьшение вероятности девальвации обоснованно. Финансовый кризис включал нетолько девальвацию рубля, но и банковский и бюджетный кризис, кризисвнутреннего долга и политический кризис. Если предусмотреть и промоделироватьпоследний можно только условно, то добавление в модель динамики показателейрынка ГКО, структуры активов и пассивов банковской системы и взаимосвязей междуэтими составляющими, возможно, позволит более полно описать картинупроизошедшего и проводить более достоверное прогнозирование. Но подобный подходвыходит далеко за рамки моделей первого поколения валютного кризиса и относитсяскорее к проблеме больших моделей макроэкономики в целом.

Список литературы

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 43 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.