WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 24 | 25 || 27 | 28 |   ...   | 43 |

Удорожание иностранного оборудования итехнологий. Необходимым условием трансформации импортозамещающегопоследевальвационного роста производства в устойчивый экономический ростявляется проведение модернизации отечественной промышленности95.Модернизация промышленности имеет конечной целью повышениеконкурентоспособности российских товаров как на внутреннем, так и на мировомрынках. Очевидно, что качество многих отечественных товаров, производствокоторых выросло на волне импортозамещения, остается очень низким. Эти товарынаходят спрос только благодаря относительно низким ценам по сравнению симпортом, и их производители могут существовать только в созданных им внастоящее время льготных условиях отсутствия конкуренции. Однако помимо ростадолговой нагрузки на экономику, девальвация национальной валюты снижаетвозможности предприятий по приобретению импортного оборудования и технологийдля технического переоснащения и модернизации производства. Поэтому в настоящихусловиях рассматриваемое ограничение представляется чрезвычайноважным.

Проблема выбора политики реального курсарубля в краткосрочной перспективе. Таким образом, рост, порожденныйдевальвацией, может быть длительным, если он поддерживается инвестициями. Дляпроведения ускоренной модернизации, обновление оборудования и технологийдополнительные прибыли компаний, образующиеся в первый период после девальвациидолжны направляться не на текущее потребление, а на реализацию долгосрочныхинвестиционных проектов. К сожалению, в России в настоящее время, как мы ужеотмечали, возможности аккумуляции сбережений сильно ограничены. Кроме того,планы руководителей предприятий связаны, преимущественно, с расширениемвнутреннего спроса и его удовлетворением на существующих производственныхмощностях. Сказанное еще раз свидетельствует о необходимости улучшенияинвестиционного климата в России.

В тоже время остается открытым вопрос отом, какая политика обменного курса должна проводиться как в ближайшей, так исреднесрочной перспективе. Проведенный анализ возможных вариантов политикиреального курса рубля в краткосрочном периоде (до двух лет) показывает, чтоускоренная ревальвация рубля в настоящих условиях нежелательна, да и труднореализуема на практике. Несмотря на отмеченные выше отрицательные эффектынизкого курса национальной валюты, сохранение установившегося соотношения междувнутренними и внешними ценами выгодно как российским производителям, так и ЦБРФ и Правительству РФ.

В ситуации, когда предприятия-экспортерыобеспечивают пятую часть налоговых доходов страны (см. таблицу 8) сокращение ихприбыли приведет к сокращению доходной части бюджета, что, в свою очередь, ещеболее усложнит проблему обслуживания государственного внешнего долга РФ. Приэтом, однако, необходимо учитывать определенную экзогенность цен на российскиеэкспортные товары. Структура российского экспорта такова, что цены большинствакатегорий товаров (нефть, газ, металлы) устанавливаются на мировых товарныхрынках, и обязаны приниматься всеми участниками торговли.

Опыт антидемпинговых процессов противроссийских металлургов в ЕС и США показывает, что Россия не может в полной меревоспользоваться своими относительными конкурентными преимуществами, предлагаятовары по ценам ниже мировых. Такое положение дел означает, что внешние ценыфактически определяют уровень рентабельности отечественных предприятийэкспортеров, который слабо зависит от их собственных усилий по снижениюиздержек производства. Сформировавшаяся при текущих ценах финансовая «подушка»достаточно велика, чтобы не стимулировать снижение затрат на производство(добычу сырья). Однако в случае падения цен на основные товарные категориироссийского экспорта рентабельность в промышленности может снова снизиться донулевого уровня, и новая девальвация рубля будет наиболее ожидаемой мерой состороны правительства.

Рассматривая краткосрочные перспективыразвития российской экономики, необходимо отметить, что потребность вмобилизации валютных средств на выплаты по внешнему долгу ограничиваетвозможности Банка России по проведению денежно-кредитной и валютной политики,способствующей укреплению рубля. Спрос на валюту со стороны ЦБ РФ и Минфина РФусиливает ожидания дальнейшего падения номинального обменного курса рубля, приэтом возможные меры по стерилизации рублевых интервенций на валютном рынкебудут способствовать дальнейшему замедлению инфляционных процессов и снижениюреального курса рубля. Попытки увеличения предложения валюты (100% обязательнаяпродажа выручки, повышение налогов и платежей, уплачиваемых предприятиями,осуществляющими на внешнеэкономическую деятельность) без повышенияэффективности валютного контроля будут приводить к усилению оттока капитала изстраны, и их чистый эффект на предложение валюты на внутреннем рынкепредставляется неоднозначным.

С другой стороны, начавшийся в конце зимы2000 года приток иностранного капитала и его возможное увеличение летом– осенью 2000 годаможет поставить Правительство и ЦБ РФ перед дилеммой: допустить быструю (какпоказывает опыт латиноамериканских стран96 и события лета 1995 года вРоссии) ревальвацию рубля, либо предпринимать защитные меры, направленные наограничение притока капитала, в основном в части краткосрочных портфельныхинвестиций. К числу таких мер могут относиться97:

  • Введение ограничений на величину (или темпы роста) иностранныхпассивов коммерческих банков;
  • Запрет на покупку номинированных в рублях корпоративных (ибанковских) облигаций нерезидентами98;
  • Введение системы обязательного резервирования по отдельным видаминостранных обязательств (к числу таких обязательств следует отнести банковскиекредиты и портфельные инвестиции, направляемые на инвестиции в рублевые активы(акции, государственные облигации). Обязательное резервирование нераспространяется на торговые кредиты и прямые иностранныеинвестиции99). Нормы обязательного резервирования должны быть установлены вобратной пропорции к срокам инвестиций;
  • Выпуск номинированных в валюте облигаций Банка России100 ивалютных депозитных сертификатов ЦБ РФ;
  • Осуществление рублевых интервенций на валютном рынке с цельювыкупа избыточного предложения валюты и расширение набора мер денежно-кредитнойполитики, направленных на их стерилизацию (выпуск облигаций банка России,повышение резервных требований, реализация пакета государственных ценныхбумаг);
  • Временный отказ от осуществления государственных внешнихзаимствований (в форме еврооблигаций);
  • Введение налога на репатриируемую прибыль (ставка – 25–30%).

Эти меры должны быть направлены насохранение низкого уровня реального обменного курса рубля в ближайшие один– два года. Однакоуже в среднесрочном периоде (до 5 лет), очевидно, желательно добиватьсяпостепенного повышения реального курса рубля. Во-первых, к 2005 году будетпройден период, на который приходится пиковый объем платежей по внешнему долгу,и объемы привлечения валютных поступлений для потребностей государстваснизятся. Снижение спроса на валюту при устойчивом положительном сальдоторгового баланса снимет ограничения на укрепление рубля. Во-вторых, ожидаемыйэкономический рост будет способствовать повышению инвестиционнойпривлекательности России и ускорению движения в сторону положительного сальдокак счета текущих операций, так и счета движения капитала. В-третьих, по мереподъема промышленного производства жизненно важно постепенно ослаблять барьерывхода на российский рынок, стимулируя обновление оборудования и технологий иповышение конкурентоспособности российской промышленности.

Переходя к перспективам долгосрочного ростароссийской экономики, основанного на импортозамещении, необходимо остановитьсяеще на одном аспекте, связанном с соотношением эластичностей экспорта и импортапо доходу. Как было показано П.Кругманом101, при таком соотношениимежду, какое наблюдается в настоящее время в России (низкая – для экспорта, высокая– для импорта),устойчивый долговременный рост национальной экономики возможен только припериодической девальвации валюты. Пределы сырьевого экспорта ограниченыотносительно неэластичным по цене спросом на топливо и слабой возможностьювлиять на мировые цены на нефть газ. В то же время, по мере повышения уровняжизни населения спрос на импортные товары, имеющие более высокое качество посравнению с отечественными субститутами, повышается. Таким образом, происходитухудшение торгового баланса. Если данный процесс накладывается на ухудшениеусловий торговли страны и усиление оттока капитала, вызванного ростомстранового риска, результатом становится кризис в экономике, что мы наблюдали в1998 году. В этих условиях для поддержания темпов внутреннего экономическогороста и положительного сальдо торгового баланса правительство страны вынужденопериодически девальвировать национальную валюту.

Сказанное выше позволяет сделать вывод оцелесообразности в настоящее время осуществления режима плавающего обменногокурса с медленной реальной ревальвацией рубля. В этих условиях ключевоезначение приобретает принятие ЦБ РФ и Правительством РФ ряда мер, направленныхна усиление контроля за движением капитала, с целью не только не допуститьбыстрый отток капитала из страны, но и, что еще более важно, ограничить притокиностранного капитала на внутренний рынок, предотвратив резкий рост реальногокурса рубля.

Часть 4. Российские финансовые рынки в1999 году

4.1. Рынок государственных ценныхбумаг

Рынок внутреннего долга. Рынок рублевых государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ) постепенновосстанавливался на протяжении 1999 года. Регулярные торги на вторичном рынке соблигациями, погашаемыми после 31 декабря 1999 года, возобновились 15 января1999 года. С 28 января на рынке появились облигации, выпущенные в рамкахновации государственных ценных бумаг, замороженных в августе 1998 года. С этогодня регулярные вторичные торги стали проходить 5 раз в неделю. На протяжениивсего года на торгах действовало ограничение верхнего предела доходности кпогашению, равное удвоенной ставке рефинансирования ЦБ РФ, т.е. 110–120% годовых, из-за чего сделкипо многим, преимущественно, дальним сериям ОФЗ признавались недействительными,и данные бумаги оставались фактически неликвидными.

Программа реструктуризации внутреннегодолга.

Согласно распоряжению Правительства РФ от12 декабря 1998 года «О новации по государственным ценным бумагам» новация(реструктуризация) по государственным облигациям, погашаемым в период с 17августа 1998 года по 31 декабря 1999 года, осуществлялась между 15 декабря 1998года и 15 марта 1999 года. Позднее период новации был продлен до 30 апреля 1999года. Под реструктуризацию подпали ГКО и ОФЗ на общую сумму около 281 млрд.рублей. Доля нерезидентов в этих бумагах составляла 30,42%.

Правительство РФ разделило владельцевГКО-ОФЗ на четыре категории с различными условиями новации подолгу:

1) физические лица - резиденты РФ,периодические печатные издания, фонды обязательного медицинского страхования,страховые компании;

2) владельцы ГКО-ОФЗ, для которых былустановлен норматив обязательных вложений в государственные ценныебумаги;

3) все прочие инвесторы;

4) Центральный банк РФ.

Особые условия были предоставлены первой ичетвертой категориям. Первая категория инвесторов получала номинал облигаций вденежной форме в сроки, соответствующие дате погашения облигаций. Облигации,принадлежащие Банку России, не попадали напрямую под условия новации, и порядоких реструктуризации устанавливался путем отдельных договоренностей Министерствафинансов и ЦБ РФ.

Остальным инвесторам наряду с выплатойнекоторой денежной суммы предлагались новые дисконтные и купонные облигации. Вчастности, основная масса инвесторов (3-я группа) получали 3,334% номинальнойсуммы облигаций в денежной форме, 6,666% – дисконтными облигациями (ГКО) сосроками до погашения 3–6 месяцев, 20% – ОФЗ с нулевым купоном и сроком до погашения 3 года, 70%– ОФЗ с фиксированнойкупонной ставкой 15–30% годовых и сроками до погашения 4–6 лет. Вторая группа инвесторовполучала деньгами 10% суммы, 20% – ГКО, 20% – ОФЗ с нулевым купоном, 50% – ОФЗ-ФД.

В рамках новации было выпущено облигаций наобщую сумму 170,5 млрд. рублей, в том числе, ГКО – 15,5 млрд. рублей, ОФЗ с нулевымкупоном – 35 млрд.рублей, ОФЗ-ФД – 120млрд. рублей. Таким образом, в результате новации объем внутреннего долгасократился примерно на 110,5 млрд. рублей (4,12% ВВП за 1998 год).

Конъюнктура вторичного рынкаГКО-ОФЗ. Динамика средневзвешенной доходности ГКО-ОФЗк погашению и объемы торгов показаны на рисунке 1. В течение всего 1999 годадоходность ГКО-ОФЗ колебалась в пределах от 60% до 90% годовых, чтосоответствует реальной доходности на уровне 1,5–3% в месяц. Снижение доходностидо 50% годовых в марте и июне 1999 года объяснялось тем, что в эти месяцы былипроизведены погашения выпущенных в рамках новации ГКО. В последние две– три недели допогашения данных бумаг их доходность снижалась ниже 20% в годовом исчислении, адоля в общем объем объеме торгов в отдельные дни превосходила половину всехсделок.

В целом в течение года динамика доходностигосударственных облигаций определялась политическими факторами и колебаниямикурса рубля. Так, продолжительный период роста доходности ОФЗ с августа поноябрь 1999 года объясняется, прежде всего, усилением политических рисков всвязи с военными действиями в Дагестане и Чечне. Скачки курса рубля определилирезкий подъем ставок в конце марта – апреле 1999 года.

Объем сделок на вторичном рынке ГКО-ОФЗ в1999 году не превышал 15 млрд. рублей (исключение – октябрь, около 25,8 млрд.рублей), что значительно ниже докризисных показателей (60–90 млрд. рублей). Вместе с тем,на протяжении всего года наблюдалась тенденция к росту оборотов от месяца кмесяцу, от 0,25 до 15 млрд. рублей.

Рисунок 1.

17 и 21 декабря 1999 года, впервые послеиюля 1998 года, состоялись два аукциона по размещению государственныхкраткосрочных облигаций (ГКО). На этих аукционах были предложены пять выпусковГКО со сроками обращения от 110 до 330 дней на общую сумму 12,5 млрд. рублей. Кучастию в аукционах были допущены нерезиденты – владельцы средств на счетах «С»в российских банках. Это определило высокий спрос на облигации, посколькуПравительство РФ объявило о возможности свободной продажи этих ценных бумаг навторичных торгах и репатриации средств без всяких ограничений. Тем не менее,действительными были признаны результаты только по трем сериям ГКО со срокамиобращения 110, 148 и 197 дней (всего на сумму 6,5 млрд. рублей).

Pages:     | 1 |   ...   | 24 | 25 || 27 | 28 |   ...   | 43 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.