WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 || 18 |

Следует отметить, что Центральным банком небыли введены механизм переучета векселей и залоговое кредитование коммерческихбанков, фигурировавшие в денежной программе на 1995 год. Тем самым Центробанкфактически отказался от воздействия на краткосрочные процентные ставкиденежного рынка через дисконтное окно. Это несколько сузило возможности дляманевра летом и осенью, когда отчетливо проявились результаты жесткой кредитнойполитики.

В апреле Центробанк принял решение орасширении базы обязательного резервирования для коммерческих банков, введярезервирование по срочным депозитам и валютным счетам. Смысл увеличениярезервных отчислений состоял в том, чтобы смягчить эффект роста кредитногомультипликатора, вызванный расширением рублевых вложений и ожидавшейсяактивизацией финансовых рынков. Повышение средней нормы резервированиядополняло жесткое самоограничение Центробанка на объемы рефинансированиякоммерческих банков. Денежный мультипликатор увеличился в начале года с 2,04 до2,13 и оставался примерно на таком уровне до второго полугодия. В августепроизошло его снижение до значения 2,02, которое оставалось стабильным до концагода.

Ограничению роста денежной массыспособствовало также снижение лимитов открытой валютной позиции банков на 30%,решение об увеличении нормы обязательных резервных отчислений и введение нормырезервирования по валютным депозитам. Важно и то, что стабилизация курсадоллара происходила одновременно со снижением процента, что положительноотразилось на снижении инфляционных ожиданий.

Несмотря на все принятые меры по ужесточениюфинансовой политики, инфляция в первом полугодии оставалась достаточно высокой,превышая 10% в месяц. Такая инерционность инфляционных процессов объясняетсядвумя причинами. Первая заключается в существовании лагов, вызванныхтехническими особенностями функционирования денежной и банковской системы какпроводника денежных средств. Техника платежно-расчетных операций приводит кзадержкам в осуществлении всех трансакций, необходимых для того, чтобы приростденежной базы и соответствующее увеличение спроса отразились на росте цен.Вторая причина определяется низким уровнем доверия экономических агентов кэкономической политике Правительства. Наконец, играют роль явные или неявныеконтрактные отношения, а также производственные лаги, благодаря которыминфляция в России имеет устойчиво высокую автокорреляцию (с коэффициентом0.65-0.7).

Лишь начиная со второго кварталамакроэкономическая ситуация стала изменяться. После подтвержденияПравительством и Центробанком своих намерений о реализации жесткой программыфинансовой стабилизации в 1995 году финансовые рынки начали настраиваться нановые ориентиры. Предварительные итоги денежно-кредитной политики в первомквартале несколько преувеличивали успехи, но вместе с тем давали основания дляоптимистичных прогнозов. В апреле заметно проявились ожидания замедления курсадоллара и снижения реального курса рубля13. В середине апреля началасьмассированная конвертация экономическими агентами долларовых активов в рублевыеи как следствие - рост номинального курса рубля. Этот процесс дедолларизациисыграл ключевую роль во всех макроэкономических процессах весной -летом.

Фактически до начала роста номинального курсарубля в конце апреля агенты рынка не учитывали в полной мере последствияначатой финансовой стабилизации. В условиях сильно долларизованной экономикибанки по инерции сохраняли значительные валютные активы. Из-за неразвитостифинансовых институтов и производных финансовых инструментов реструктуризациябанковских портфелей осуществлялась крайне медленно.

Вследствие этого дедолларизация в первомполугодии происходила не так быстро, как это предполагается в простых моделяхтипа “перелета” обменного курса (overshooting)14. Однако подобные модели неучитывают многих важных особенностей стабилизации в постсоциалистическихэкономиках: несовершенство финансовых рынков, нерациональность ожиданийэкономических агентов, ограниченную ликвидность финансовых рынков. В результатестабилизация в России началась без шокового роста процентной ставки и обменногокурса рубля. Напротив, эти процессы носили достаточно плавный характер, если непринимать во внимание воздействия кризиса ликвидности на процент в августе 1995года (см. ниже). Однако в основе данного кризиса лежали совсем иныепричины.

8.5 Роль валютной политики в
достижении стабилизации

Проблема доверия к антиинфляционной политикеобъясняет инерционность ожиданий и замедленную реакцию финансовых институтовлишь отчасти. По существу, отношение к намерениям и возможностям властей должнобыло радикально измениться вскоре после решения МВФ о поддержке денежнойпрограммы (оно состоялось в конце февраля 1995 года). Однако серьезнуюдезориентирующую роль сыграла валютная политика, проводившаяся ЦентральнымБанком в первые четыре месяца года. Если в январе-феврале плавная девальвациярубля имела серьезные причины, то в марте-апреле она уже не согласовывалась смерами по ограничению денежного предложения. Центробанк опередил изменение вожиданиях публики и начал интенсивно наращивать валютные резервы. Единственныйсмысл такой политики состоял в превентивном взвинчивании курса доллара в связис ожидавшимся последующим укреплением рубля.

Наращивание курса доллара в феврале-апрелесдержало реструктуризацию финансовых портфелей и привело к вынужденному ростуреального предложения рублевой массы. Это снизило процентные ставки денежногорынка и усилило ожидания ревальвации рубля. Однако увеличение реального спросана рублевые остатки со стороны участников финансовых рынков, согласующееся сантиинфляционной политикой и высоким рублевым процентом, происходило уже послетого, как ЦБ приобрел значительные валютные резервы. Спрос на рубли нарастал наволне снижения курса доллара и замедления инфляции в результате жестких мер,принятых в начале года. Таким образом, динамика реальной денежной массыопределялась в первые четыре месяца главным образом изменениями предложенияденег со стороны Центробанка и ригидностью цен, и лишь в дальнейшем -изменениями спроса на деньги, прежде всего, со стороны финансовыхрынков.

В результате искусственного увеличения курсадоллара в марте-апреле ЦБ приобрел валюты на сумму более 5 млрд долл. Чистыевнешние резервы выросли с 1 млрд долл. в начале февраля до 3,2 млрд долл. вначале мая. Однако большая часть валютных резервов была закуплена ЦБ вмае-июне.

Рост денежной базы во втором квартале составил48%, вместо ориентировочной цифры 15% по денежной программе. Денежная масса заэтот период выросла на 46%, тогда как предполагалось ее увеличение также на 15%(табл. 8.5). Само по себе накопление такой суммы внешних резервов вполнеотвечало задачам финансовой стабилизации, так как обеспечивало стабильностьвалютного рынка во втором полугодии 1995 года. При этом не следуетпреувеличивать абсолютные размеры накопленных Центробанком резервов. Отношениеваловых золото-валютных резервов к денежной базе в январе составляло 48% идостигло максимального значения 92% в мае, а в июле снизилось до 76%. Примернона таком уровне оно сохранялось до конца года. Для сравнения, в Мексикеотношение валовых внешних резервов к денежной базе в период, предшествующийвалютному кризису 1994 года, превышало 100%15. Поэтому говорить означительном перенакоплении Центробанком валюты в первом полугодии 1995 годавряд ли правомерно.

Так же неправомерно преувеличениеинфляционного эффекта от накопления валютных резервов. Динамика денежной массыопределяет лишь тренд инфляции. Отклонения от тренда связаны в значительноймере с изменениями инфляционных ожиданий. В частности, фактическая инфляция вчетвертом квартале была явно ниже значений, прогнозируемых с помощью простыхденежных моделей. Этот эффект объясняется снижением во втором полугодииинфляционных ожиданий, что вытекает из повышения доверия к политикеПравительства и ЦБ РФ. Обеспеченность рублевой массы высоколиквидными валютнымирезервами означает, что при неблагоприятных изменениях политической ситуацииуход инвесторов от рублевых активов должен привести к сжатию денежного рынкапутем выкупа Центральным банком выпущенной рублевой массы (при сохранениижесткой денежно-кредитной политики). Это также способствует снижениюинфляционных ожиданий и нивелирует инфляционные последствия ускоренногонакопления валютных резервов.

Возможно, что при более осторожной политикенакопления внешних резервов отпала бы необходимость в ужесточении резервныхтребований к коммерческим банкам. Согласно нашим оценкам, увеличение нормырезервных отчислений начиная с мая предотвратило дополнительное расширениеМ2 за весь 1995 год не болеечем на 11 трлн рублей. Это примерно в три раза меньше того дополнительногообъема денежной массы, который был эмитирован при скупке валюты в марте-апрелеиз-за неблагоприятной для Центробанка курсовой разницы. Интенсивное весеннеенакопление официальных внешних резервов не привело к ожидавшемуся инфляционномувсплеску во втором полугодии, но могло быть проведено более эффективным образомдля самого ЦБ, с более низким уровнем инфляции в летние месяцы.

Во втором полугодии рост чистых международныхрезервов замедлился и составил 4,2%. Напротив, чистые внутренние активы вырослина 61%. Это в значительной мере связано с экспансией предложения ГКО во второми третьем квартале, вызвавшей активизацию их закупок Центробанком на открытомрынке. Отметим, что денежная программа была скорректирована с учетомнепредусмотренного роста денежной базы во втором квартале.

Введение 5 июля 1995 года валютного коридора сграницами 4300-4900 руб./долл. стабилизировало валютный рынок и повлияло наснижение инфляционных ожиданий осенью. Таким образом, во втором полугодиисработал механизм номинального якоря. Подобная стабилизация инфляционныхожиданий была бы невозможна без антиинфляционных мер, принятых в первомполугодии: жесткой политики внутреннего кредитования и накопления достаточногоколичества валютных резервов.

Введение валютного коридора логически вытекалоиз состояния на финансовых рынках, сложившегося к середине года. Происходившиес февраля по июнь колебания курса доллара свидетельствовали об отсутствиистратегических целей валютной политики. Проводя ускоренное накопление валютныхрезервов, ЦБ не использовал сигналы о приверженности курсу стабилизации,которые оправдывали бы плавную девальвацию рубля в январе-феврале. Такоеповедение воспринималось как противоречивое, что не могло не оказатьнегативного воздействия на ожидания экономических агентов.

Валютный коридор позволил устранитьнеопределенность относительно изменений курса доллара и способствовал повышениюдоверия к денежно-кредитной политике. Продолжение политики ни чем нерегламентированного управляемого плавания могло бы привести к дальнейшейраскачке валютного рынка. В то же время динамика валютного курса и объемовинтервенций после введения валютного коридора свидетельствует о проявленииизвестного эффекта “медового месяца”16, который заключается врезком снижении амплитуды колебаний курса и уменьшении потребности винтервенциях. Само по себе принятие Центральным банком заслуживающих доверияобязательств по отражению атак на границы валютного коридора устраняло мотивы кспекулятивным действиям. Данные об объемах торгов на валютной бирже в течениегода отражают тот факт, что во втором полугодии доллар перестал выполнять рольспекулятивного актива. Резкое сокращение валютных интервенций дало возможностьЦБ более эффективно контролировать денежную массу. Это было особенно важно вситуации, когда краткосрочные процентные ставки денежного рынка не выполнялироль инструмента политики ЦБ, а значит, не оказывали влияния на спрос наденьги.

8.6 Увеличение реального курса рубля

Оценивая валютную политику Центробанка довведения валютного коридора, следует иметь в виду, что реальный курс рубля завесь год повысился на 76,5% (для сравнения: в 1994 г. реальный курс рубля выростолько на 14%, а в первом квартале 1995 г. - лишь на 4,4%). Первоначальномакроэкономическая программа ориентировалась на политику стабильного илимедленно растущего реального курса рубля. Однако повышение реальных доходностейрублевых активов и изменение ожиданий во втором квартале привели к бурномупроцессу дедолларизации экономики и росту предложения валюты. В результате вмае Правительство и ЦБ РФ оказались перед новым выбором: либо продолжитьнакопление валютных резервов, сохраняя номинальный курс на уровне вышепятитысячной отметки, либо в целях контроля за денежной базой ограничить ихнаращивание ценой снижения курса доллара. Понижение курса доллара в маеповлекло изменение ожиданий основной массы мелких держателей долларовыхактивов, что дало дополнительный импульс к снижению курса в июне.

Для того, чтобы обеспечить в условияхначинающейся дедолларизации экономики стабильность реального курса рубля,Центробанку пришлось бы нарушить ориентиры денежной программы. Рост денежнойбазы за счет увеличения внешних резервов не противоречит основным целевымустановкам МВФ, касающимся чистых внутренних активов. Однако он не согласуетсяс основной задачей стабилизации - снижением темпов роста цен, а такжетребованием МВФ об ограничении валютных интервенций операциями по сглаживаниюкурсовых колебаний.

Это послужило причиной отказа ЦБ в мае отпродолжения политики наращивания валютных резервов в масштабах, достаточных длястабилизации реального курса рубля, и привело к значительному увеличениюноминального курса российской валюты в мае-июне. В результате такогоувеличения, а также в связи с падением процентных ставок денежного рынкапроцесс дедолларизации экономики к началу июля замедлился.

Валютные резервы монетарных властейувеличились к концу первого полугодия до 13 млрд долл. Накопление валютныхрезервов привело к дополнительному росту денежной базы по текущему курсу впервом полугодии на 15 трлн рублей сверх установленных ориентиров (таблицу8.5). Фактический отказ ЦБ от активных действий спровоцировал снижение курсадоллара в мае-июне на 12%. Это позволило Центробанку ограничить рост денежнойбазы примерно 60 процентами за первое полугодие. Удержание неизменногореального курса рубля в июне уже потребовало бы гораздо более значительногоувеличения денежной базы к концу полугодия при еще более резком снижениипроцентных ставок. Подобная денежная экспансия не могла бы не отразиться науровне инфляции осенью. В свою очередь, при отсутствии автоматическойиндексации бюджетных расходов более высокая (по сравнению с прогнозом)инфляция, увеличив доходы государственного бюджета, несколько снизила остротуфискального кризиса.

Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 || 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.