WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 ||

Инвестиции и фактор неопределенности. Современный взгляд на инвестиции акцентирует внимание на таких аспектах как фактор неопределенности и необратимость вложений35. Неопределенность и риск представляют собой фундаментальные характеристики развивающихся рынков, которые, тем не менее, весьма привлекательны для рисковых финансовых потоков, обладающих достаточной степенью мобильности. В отличие же от таких потоков капитала прямые инвестиции в производство характеризуются той или иной мерой необратимости: созданные производственные мощности являются неликвидным активом и не могут быть девестированы в форме финансового капитала. В таких условиях решение потенциального инвестора отложить реализацию проекта на будущее равносильно приобретению реального опциона. Ценность его в том, что сохраняется возможность выбора более подходящего момента времени для начала вложений. Прибыль, упущенная из-за отложенных вложений, уравновешиваются ценностью реального опциона, который “держится” инвестором.

Решения о реальном инвестировании исходят из критериев, которые существенным образом отличаются от принятых в практике портфельных вложений. Даже очень высокой ожидаемой доходности может быть не достаточно, чтобы проект в реальном секторе был реализован. В такой ситуации ключевое значение имеет политика государства, нацеленная на нивелирование фактора неопределенности. Такая политика должна опираться прежде всего на налоговый кодекс и пакет законов, обеспечивающих гарантии инвесторам. Однако из-за политических разногласий и лоббирования группами интересов именно эти основополагающие законы в течение ряда лет не принимаются Государственной Думой.

С точки зрения долгосрочного инвестора Россия все еще остается зоной относительно высокого политического риска. Присвоение России удовлетворительных международных кредитных рейтингов хотя и отражало определенные успехи реформ, но исходило из оценки рисков в основном с точки зрения краткосрочных портфельных вложений, вполне отвечая спекулятивному настрою мирового рынка в 1997 году. Эпидемический финансовый кризис, оказавшийся достаточно болезненным для России, обострил ряд нерешенных структурных и социально-политических проблем. Немаловажно и то, что политический цикл по-прежнему представляет серьезную угрозу стабильности и играет деструктивную роль. Сжатые сроки, а также вовлеченность ключевых фигур из кабинета министров в предстоящую политическую борьбу могут уже в ближайшее время стать серьезным препятствием к проведению последовательной и жесткой линии реформ.


1 Данный налог определялся как разность между оптовыми и розничными ценами и составлял один из важнейших источников государственного бюджета.

2 Russian Economic Reform. Crossing the Threshold of Structural Change. World Bank, 1992.

3 К концу ноября 1991 года, то есть за семь месяцев до нового урожая, в распоряжении у государства оставался лишь двухмесячный запас зерна (Гайдар Е. Дни поражений и побед, 1996, с. 139). Это катастрофическое положение сложилось в условиях, когда рычаги централизованного контроля были значительно ослаблены, а зачастую бездействовали.

4 Dewatripont M., Roland G. The Design of Reform Packages under Uncertainty, American Economic Review, V. 85, 1207-1223, 1995.

5 Официальная статистика скорее всего переоценивала размеры спада, так как не могла учесть рост производства в “сером” секторе, а также адекватно оценить вклад сферы услуг в ВВП. Косвенно, данный факт подтверждается менее драматичным падением потребления по сравнению с производством. Тем не менее, даже скорректированные оценки падения производства оказываются весьма значимыми, не менее одной трети в 1989-1994 г. (см. Gavrilenkov E., Koen V. “How large was the output collapse in Russia”, IMF, 1995).

6 Гайдар Е.Т. Аномалии экономического роста. М.: Евразия, 1997

7 Многие российские экономисты и политики (в частности, Г. Явлинский, Г. Зюганов, Л. Абалкин) и по сей день сохраняют веру в ортодоксальные кейнсианские рецепты, продолжая призывать к ослаблению бюджетной политики в целях стимулирования роста производства.

8 В Приложении 1 приведена модель, характеризующая динамику неплатежей. Экзогенными переменными являются темпы роста реального продукта, реальной денежной массы, реальная ставка ГКО и просроченная дебиторская задолженность с определенным лагом. Оценка параметров показала, что на прирост кредиторской просроченной задолженности воздействует предшествующее изменение деловой активности (отрицательно); изменение реальной доходности облигаций в прошлом периоде (положительно); динамика номинальной процентной ставки ГКО (положительно); неисполнение расходов федерального бюджета (отрицательно); изменение в прошлом периоде дебиторской просроченной задолженности (положительно). Как показал анализ, наибольшее влияние (по эластичности) на рост неплатежей из рассматриваемых факторов оказывают номинальная и реальная процентные ставки. Механизм этой связи объясняется прежде всего через эффект ликвидности, связанный с объемом реальной денежной массы. Увеличение же темпов роста номинальной денежной массы приводит к инфляционному росту номинального процента, снижению реальных кассовых остатков и росту неплатежей.

В Приложении 2 анализируется набор микроэкономических гипотез, объясняющих динамику неплатежей с учетом специфики поведения производителей. Оцениваются регрессионные уравнения, связывающие прирост просроченной задолженности поставщикам с доходностью и оборотом рынка ГКО, индексом цен предприятий - производителей, относительной ценой на электроэнергию, объемом отгруженной продукции, приростом доли убыточных предприятий в экономике, задолженностью по платежам в бюджет, долей денег в ВВП, дефицитом федерального бюджета и другими макроэкономическими параметрами. Рост неплатежей сопровождается увеличением убытков производителей, что подтверждается положительной зависимостью объема неплатежей от доли убыточных предприятий в экономике. Гипотеза о том, что неплатежи бюджета являются важным источником неплатежей в экономике, подтверждается наличием положительной зависимости между величиной дефицита бюджета (как индикатора задолженности бюджета перед получателями бюджетных средств) и динамикой суммарных неплатежей.

9 Alesina A., Drazen A. Why are Stabilization Delayed // American Economic Review. Vol. 81. 1991. December.; Drazen A. The Political Economy of delayed Reform // The Journal of Policy Reform. Vol. 1. 1996. N 1..

10 Степень доверия зависит от сравнительных политических издержек действующего кабинета в случае отказа от фиксации курса и в случае дальнейшего продолжения болезненной антиинфляционной политики.

11 В Приложении 3 приводится простая модель инфляции, построенная для периода 1992 - 1995 годов. Она показывает наличие статистически значимой связи между ростом цен и ростом денежной массы. В Приложении 4 приведена модель инфляции, определяющая зависимость темпов роста цен в момент t от их величины в момент t-1 и прироста денежной массы в предыдущие периоды. Авторегрессионный член отражает инерционность инфляционных процессов. Построенная модель хорошо описывает динамику цен на всем изучаемом промежутке времени. При этом в первые три года реформ вклад темпов изменения денежной массы в динамику инфляционных процессов был значительно выше, чем в условиях стабилизации темпов роста цен. По мере снижения инфляции ее уровень все в большей степени подвержен влиянию факторов, связанных с инерционностью цен и изменениями спроса на реальные кассовые остатки.

Модель спроса на деньги, приведенная в Приложении 5, описывает зависимость спроса на реальные кассовые остатки от альтернативной стоимости их хранения (темпов инфляции, изменения курса доллара, доходности государственных ценных бумаг) и показателя экономической активности – динамики дефлированного ВВП. Таким образом, модель основана на предположении, что в случае повышения цен экономические агенты изменяют портфели своих активов, включающих наличные и безналичные деньги, в сторону уменьшения доли денег.

12 Sargent T. The Ends of Four Big Inflation // Inflation: Causes and Effects. National Bureau of Economic Research. Chicago: University of Chicago Press, 1982; Burda M., Wyplosz C. Macroeconomics. A European Text. Oxford University Press, Oxford, 1993.

13 См. Вавилов А. П., Трофимов Г. Ю. “Стабилизация и управление государственным долгом России”, Вопросы Экономики, № 12, 1997.

14 Опыт многих стран (см., например, Dornbusch R., Edwards S., “Macroeconomic Populism”, Journal of Development Economics, vol. 32, 1991, pp. 247-77) показывает, что механизмы автоматической индексации представляют собой серьезное препятствие стабилизационным процессам.

15 Easterly W., Wolf H., The Wild Ride Of The Ruble, World Bank, July, 1995

16 Рассматривалась эконометрическая модель, связывающая процентную ставку вторичного рынка ГКО с индексом инфляции и темпами роста реального объема государственных облигаций в обращении (характеризующих роль фактора инерционности финансовых портфелей). Модель демонстрирует тесную взаимозависимость между финансированием дефицита бюджета за счет увеличения внутреннего долга и динамикой процентной ставки. В модели первичного рынка ГКО в качестве объясняющей переменной используется показатель неудовлетворенного начального аукционного спроса, отражающий влияние фискальных “сюрпризов” на ограниченную ликвидность.

17 Гипотеза инерционности финансовых портфелей, развиваемая монетаристским направлением, позволяет явно описать эффект ограничений на ликвидность в модели репрезентативного агента и объясняет тем самым воздействие денежно-кредитной политики на экономические переменные. Cм., например, Lucas R. Liquidity and Interest Rates, Journal of Economic Theory, pp. 237-264, Vol. 50, 1990.

18 Krugman P. Target Zones and Exchange Rate Dynamics, Quarterly Journal of Economics, pp. 669-682, 1991.

19 Подробнее см. Мау В., Синельников-Мурылев С., Трофимов Г. Альтернативы экономической политики и проблемы инфляции // Вопросы экономики, 1995, № 12.

20 Эмпирический анализ демонстрирует отсутствие статистически значимой связи между размерами погашаемых задолженностей в регионе и долей голосов, отданных за Б. Н. Ельцина. См. Гамбарян М., Мау В. Экономика и выборы: опыт количественного анализа. Российская Экономика в 1996 году. Тенденции и Перспективы, выпуск 16., М.: ИЭППП, 1997.

21 В работе Синельников С. и др. "Проблемы налоговой реформы в России: анализ ситуации и перспективы развития". М.: Евразия, 1998, приведены результаты эконометрического анализа зависимостей между налоговыми доходами бюджета и рядом важнейших макроэкономических параметров. Из приведенных результатов видно, что общий уровень налоговых поступлений зависит от тех же переменных, что и отдельные виды налогов, занимающие центральное место в российской налоговой системе: налог на прибыль, НДС, подоходный налог с физических лиц. Эконометрический анализ в ряде случаев позволил на высоком уровне значимости подтвердить сформулированные теоретические гипотезы о характере взаимосвязи налоговых поступлений с некоторыми макроэкономическими процессами. В частности, поступление налогов определяется уровнем экономической активности, измеряемой динамикой реального ВВП, расширение масштабов уклонения от налогов можно подтвердить тесной зависимостью между уровнем налоговых поступлений и динамикой доли наличных денег в денежном агрегате М2 Оценки показывают устойчивую статистически значимую отрицательную связь налоговых поступлений с величиной дебиторской задолженности предприятий, а также с налоговыми недоимками.

22Данная концепция развивается, например, в работе Friedman M. Capitalism and freedom. Chicago: Univ. of Chicago press, 1982, кроме того см.: Yarrow G. Privatization in theory and practice // Economic policy. Cambridge University Press: 1986. April; Bizaguet A. Le secteur publique et les privatisations. Paris : PUF, 1988; Vickers J., Yarrow G. Privatization. An Economic Analysis. Cambridge, Massachusetts: The MIT Press, 1988; Kikeri S., Nellis J., Shirley M. Privatization: the Lessons of Experience. Washington: The World Bank, 1992; 1992; Andic F. Privatization theory and policy. Vienna : UNIDO, 1992.

23 В отличие от четко заданных ориентиров и ограничений денежной программы по росту денежной базы, чистых внутренних активов, предельных размеров бюджетного дефицита показатель собираемости налогов не играл в период финансовой стабилизации ключевой роли и не мог повлиять на получение Россией кредитов МВФ. Поэтому с точки зрения Правительства гораздо важнее было обеспечить выполнение параметров денежной программы. Вообще, собираемость налогов труднее контролировать, и потому данный показатель менее эффективен в качестве предмета соглашений между Правительством и международными финансовыми организациями.

24 Cukerman A., Edwards S., Tabellini G. Seigniorage and Political Instability, The American Economic Review, 1992, Vol. 82, pp. 537-555.

25 Личные расходы маскируются под корпоративные и вычитаются из базы налога на прибыль, зарплата трансформируется в процентные доходы, не облагаемые налогом, и т.д.

26 См., например, “Policies for Growth: the Latin American Experience”, IMF, Washington, 1995.

27 См., например, Lucas R. “On the Mechanics of Economic Development”, Journal of Monetary Economics, Vol. 22, 1988, pp. 3- 42.

28 Аргументы сторонников так называемого умеренного протекционизма о необходимости временной защиты стратегических отраслей не учитывают особенностей стратегического поведения руководства предприятий. Правительство временно создает торговые барьеры, чтобы дать возможность отечественным производителям достигнуть определенного уровня конкурентоспособности. Однако предприятия сознательно отказываются от осуществления инвестиций, необходимых для реструктуризации производства. Слабый технический уровень становится стратегическим аргументом против отмены защитных барьеров и вынуждает правительство постоянно продливать срок действия защитных мер. Таким образом, временные торговые ограничения становятся перманентной политикой государства, что показано, например, в: Matsuyama K. “Perfect Equilibria in a Trade Liberalization Game”, American Economic Review, 80, pp. 480-492, 1990.

29 Новый Закон о банкротстве предприятий, принятый Государственной Думой, фактически нацелен на максимизацию вероятности выживания неплатежеспособных предприятий, а не на эффективное перераспределение собственности и контроля, необходимое для благоприятного отбора. В частности, для градо- и регионообразующих предприятий предусматривается десятилетняя процедура банкротства. Очевидно, данный закон, как и предыдущий, принятый в 1992 году, сохранит препятствия и высокие издержки банкротства для кредиторов предприятий и внешних стратегических инвесторов.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.