WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |

Поэтому более целесообразно выпускать акции, необходимые для конвертации, не ранее чем возникнут основания для такой конвертации. При этом права кредиторов по облигациям должны быть гарантированы фиксацией в уставе эмитента необходимого для конвертации фонда объявленных акций с обязательным указанием на то, что эти акции предназначены для конвертации. Очевидно, что обязанность эмитента зарегистрировать подобные изменения в своем уставе должна быть необходимым условием эмиссионного контракта при выпуске конвертируемых облигаций, а факт такой регистрации должен быть необходимым условием вступления эмиссионного контракта в силу. Таким образом, при отказе эмитента выпустить облигации в момент возникновения у владельцев облигаций права на конвертацию, последние вправе предъявить в суде иск об обязании общества выпустить необходимое для конвертации количество акций. Этот способ реализации права на конвертацию является вполне надежным, хотя и сопряжен с известными временными затратами (при отказе эмитента выпустить облигации добровольно).

Из этого правила есть одно исключение. Одновременный выпуск акций и конвертируемых в них облигаций необходим в том случае, если по условиям эмиссии право на конвертацию принадлежит инвестору безусловно, независимо от добросовестности исполнения эмитентом обязательств по облигациям. Чтобы инвестор мог воспользоваться преимуществом конвертируемых облигаций данного вида, то есть к своей выгоде сыграть на колебаниях котировки акций, акции для конвертации должны быть готовы в любой момент.

Залог как способ обеспечения облигаций

Преимуществом данного способа обеспечения облигаций по сравнению с любыми другими является то, что при банкротстве эмитента требования владельцев облигаций, обеспеченных залогом, удовлетворяются из стоимости заложенного имущества в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью граждан и расчетов по оплате труда).

В зависимости от имущества, являющегося предметом залога, можно выделить следующие виды обеспеченных залогом облигаций:

а) Ипотечные облигации - то есть облигации, обеспеченные залогом недвижимости. Они используются для привлечения долгосрочного финансирования.

б) Облигации, обеспеченные залогом движимого имущества (разновидностью которых являются облигации, обеспеченные залогом акций эмитента).

Важной проблемой, общей для всех форм и видов залога, является определение величины (стоимости) залога для обеспечения облигаций. Если речь идет о недвижимости и иных активах, то принципиальной является объективная оценка предлагаемого в залог имущества. Эта проблема осложняется тем, что в России не существует общепринятого порядка оценки рыночной стоимости имущества и независимого института оценщиков. Если речь идет о пакете акций, то возникает проблема выпуска (аккумуляции) количества акций, адекватного по стоимости облигационной эмиссии. При выпуске облигаций, обеспеченных залогом акций, в эмиссионном контракте имеет смысл предусматривать условие о возможности пересмотра величины залога при существенных колебаниях курса акций по инициативе эмитента (если курс вырос) или банка-трасти (если курс упал).

Среди перечисленных видов залога некоторую специфику имеет залог пакета акций предприятия-эмитента. Теоретическое преимущество этой формы обеспечения по сравнению с конвертируемыми облигациями состоит в том, что при залоге акций у инвестора есть возможность получить удовлетворение в денежной форме (из средств, полученных от продажи заложенных акций), а при неисполнении эмитентом обязательств по конвертируемым облигациям инвестор может получить удовлетворение лишь в виде акций. Однако это преимущество сугубо теоретическое. На практике при фактической неплатежеспособности эмитента инвесторы по облигациям, обеспеченным залогом акций, не смогут получить удовлетворение в денежной форме, так как акции такого эмитента реализовать будет невозможно. В этом случае инвесторы смогут лишь оставить за собой неликвидный предмет залога - то есть акции. Таким образом, с точки зрения интересов инвесторов, обеспеченные акциями облигации мало чем отличаются от конвертируемых облигаций.

Отличие от технологии эмиссии конвертируемых облигаций здесь состоит в том, что одновременный выпуск облигаций и обеспечивающих их акций просто невозможен, так как п.35 “Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии”, утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг №19 от 17.09.1996 г., запрещает одновременный выпуск акций и облигаций (кроме конвертируемых).

Помимо выпуска дополнительных акций теоретически возможна ситуация, когда в залог передаются акции, выкупленные обществом для этой цели у своих акционеров. Однако практически такой выкуп нецелесообразен. Очевидно, что при равной номинальной стоимости облигаций и обеспечивающих их акций эмиссия просто теряет всякий экономический смысл, так как для выкупа у акционеров необходимых для обеспечения эмиссии акций общество должно изыскать средства в том же объеме, какие оно рассчитывает получить от эмиссии.

Банковская гарантия как способ обеспечения облигаций

В соответствии с п.48 «Стандартов эмиссии...» банковская гарантия (в случае, когда эмитент не имеет права на выпуск необеспеченных облигаций) должна обеспечивать исполнение обязательств по всем облигациям эмитента в течение всего срока их обращения.

Специфическим преимуществом этого способа обеспечения является избавление инвестора от организационных усилий и временных затрат для реализации его прав. Для получения суммы, на которую выдана гарантия, инвестору достаточно лишь представить банку-гаранту соответствующее требование. От необходимости удовлетворить такое требование банк-гарант не освобождается даже в том случае, если ему достоверно известно о том, что эмитент надлежащим образом выполнил свои обязательства по облигационному займу.

Но преимущества банковской гарантии как способа обеспечения обусловливают его дороговизну. Заранее заплатить за банковскую гарантию для большинства эмитентов будет практически невозможно. Оптимальный для эмитента способ расплаты с банком-гарантом состоит в предоставлении последнему определенного процента дохода от размещаемой облигационной эмиссии либо определенного пакета облигаций “в натуре”. Но чтобы согласиться на такую форму оплаты, банк-гарант должен быть уверен в том, что облигации данного эмитента будут пользоваться спросом. Теоретически возможна расплата с банком-гарантом и акциями эмитента, однако здесь вопрос опять-таки упирается в котировку таких акций. Поэтому в любом случае банковская гарантия как способ обеспечения своих облигаций будет доступна весьма узкому кругу эмитентов.

Помимо упомянутых классических способов обеспечения обязательств некоторое распространение в мировой практике получил выпуск застрахованных корпоративных облигаций. Выпускаемый облигационный заем компания-эмитент страхует в частной страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств.

Страхование кредитного риска

Система страхования кредитного риска по долговым ценным бумагам получила свое наибольшее развитие в отношении рынка муниципальных ценных бумаг (по состояние на начало 1998 г. страхованием было обеспечено 65% суммарного объема выпусков муниципальных облигаций США), в значительно меньших масштабах проводится также и на рынке корпоративных облигаций.

Рост числа компаний, проводящих страхование риска по долговым ценным бумагам, произошедший в начале 80-х годов объясняется прибыльностью таких операций, поскольку страхованию облигаций обычно предписывается так называемый стандарт ”нулевых потерь”. В отличие от имущественного страхования, или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не предусматривают никаких потерь.1

Существующий кредитный риск по имеющим высокий кредитный рейтинг долговым ценным бумагам, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается неудовлетворительно высок для частного инвестора, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсифицированной портфельной политики. Для значительной части эмитентов целесообразным становится страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.

Средняя экономия на выплате процентов за период обращения застрахованной облигации для эмитента существенно превосходит стоимость страхования. Величина страховой премии может варьировать в пределах от 0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения. Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.

Обычно стоимость премии составляет от одной трети до половины совокупной экономии на процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия на процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ, будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким рейтингом АА.

Страхование облигаций производится наиболее надежными страховыми компаниями, имеющие рейтинг на уровне ААА, что и определяет аналогичный рейтинг по застрахованным ими выпускам облигаций. Вместе с тем, облигации, кредитный рейтинг которых возрос до уровня ААА в результате страхования, обычно рассматриваются как более рискованные по сравнению с облигациями имеющими рейтинг ААА без страхования. Соответсвенно доходность таких ценных бумаг может превышать доходность облигаций, имеющих собственный рейтинг ААА без страхования, на 20-40 базисных пунктов, соответствуя или несколько превышая доходность незастрахованных муниципальных облигаций с рейтингом АА.

Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг некрупных, мало известных или низко котируемых заемщиков, которые не часто выпускают облигации. Для большинства инвесторов финансовые гарантии предоставляемые по облигациям страховой компанией устраняют необходимость фундаментального анализа эмитента. До тех пор пока страховая компания сохраняет свой кредитный рейтинг инвесторы защищены от любого снижения оценки кредитоспособности эмитента. При этом, например, выпуск эмитентом новых облигаций не повлияет на рейтинговую оценку застрахованных ценных бумаг.

Услуги по страхованию облигаций могут предоставляться как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. В целях снижения стоимости заимствования существует спрос на страхование облигаций и со стороны инвесторов, желающих повысить надежность располагаемых ценных бумаг.

При этом инвестор может приобрести пакет облигаций на вторичном рынке и его застраховать, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. В этом случае премия рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям, аналогичным используемым при страховании новых выпусков.

Существуют программы страхования облигаций, действующие на время нахождения пакета облигаций в портфеле взаимного фонда и прекращающие действие после перепродажи облигаций. В этом случае управляющая компания фонда выплачивает страховщику ежегодную премию за период нахождения облигации в фонде, вычитаемую из процентного дохода по этим облигациям.

Сравнительно низкий страновой рейтинг России, определяющий низкий потолок рейтинга отечественных страховых компаний и коммерческих банков, ограничивает рынок доступных им операций страхования/гарантирования кредитного риска внутренних ценных бумаг сектором долговых обязательств эмитентов, не имеющих международного кредитного рейтинга.

С другой стороны, нельзя исключить возможность активизации операций страхования облигаций отечественных эмитентов, имеющих международный кредитный рейтинг, зарубежными страховыми компаниями и банками, характеризующихся более высоким рейтингом10. Внутренний рынок страховых услуг планируется открыть в начале 1999 г., однако уже сейчас принципиально возможна реализация схем страхования зарубежными компаниями отечественных долговых обязательств, по инициативе владельцев таких ценных бумаг - нерезидентов.

Заключение

Проведенный в данной работе анализ позволяет сделать как некоторые выводы общего характера, так и дать ряд практических рекомендаций относительно необходимости, условий и перспектив развития рынка корпоративных облигаций, а также требований к потенциальному эмитенту со стороны инвесторов.

Важнейшим условием, необходимым для начала экономического роста в России, является оживление инвестиционной активности. Как следует из представленного анализа, наиболее сильное воздействие на динамику инвестиций оказывают наличие контроля за предприятиями со стороны эффективного собственника, политическая стабильность, целый ряд макроэкономических параметров (наличие или отсутствие финансовой стабильности, рентабельность в производственной сфере, взаимные неплатежи, процентные ставки, налоги и недоимки в бюджет и внебюджетные фонды и т.д.).

В условиях наметившейся экономической и финансовой стабилизации особое значение приобретают рыночные механизмы, позволяющие осуществлять трансформацию частных сбережений в инвестиции. Составной частью механизма аккумуляции средств должен стать развитый рынок облигаций.

Становление и развитие рынка частных облигаций в России в ближайшие годы будет определяться следующими основными факторами (тенденциями):

– институциональными сдвигами;

– развитием правовой базы;

– изменением макроэкономической ситуации.

С точки зрения изучения институциональных сдвигов, можно сделать общий вывод, что в развитии аморфной системы прав собственности, сложившейся по итогам массовой приватизации в России, намечается качественно новый этап. Для этого этапа должны быть характерны признаки стабилизации прав собственности. Переход контроля к эффективным собственникам безусловно окажет благоприятное воздействие на становление российского рынка частных облигаций.

По мере стабилизации структуры прав собственности в российских корпорациях все больше эмитентов сможет предложить надежные долговые ценные бумаги, которые будут оцениваться уже только по стандартным макроэкономическим и финансовым параметрам. Свидетельством этому являются вполне успешные выпуски корпоративных облигаций несколькими крупнейшими российскими АО.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.