WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |

S&P:B, Moody’s: B1, IBCA: BB-

175

3

475

Goldman Sachs

07.97

ОНЭКСИМбанк

S&P:B+, Moody’s: B1, IBCA: BB-

200

3

400

Merrill Lynch

08.97

Сибнефть

125

3

400

Salomon Brothers

09.97

Внешторгбанк

200

2

LIBOR+2,2%2

Chase Manhattan Bank

10.97

Татнефть

S&P:B+, Moody’s: Bа2, IBCA: BB-

300

5

310

Dresdner Kleinwort Benson

10.97

Мосэнерго

S&P: BB-,

200

5

250

Salomon Brothers

10.97

ЛУКойл4

350

5

купон - 1%

SBS Warburg Dillon Read

03.98

МГТС

150

3

купон-12,5%

Salomon Brothers, CSFB

1. Спрэд приведен к доходности казначейских обязательств США с сопоставимым сроком погашения, зафиксированным на дату выпуска еврооблигаций, если иное не указано дополнительно.

2. Ценные бумаги выпущены с плавающей купонной ставкой, спрэд указан к ставке LIBOR.

3. Выпущены еврокоммерческие бумаги.

4. Конвертируемые облигации

Примечательно, что кредитный рейтинг предприятий топливно-энергетического комплекса был оценен как более высокий по сравнению с оценками кредитоспособности коммерческих банков. Так, компаниям Татнефть и Мосэнерго был предоставлен кредитный рейтинг на уровне государственного, тогда как по облигациям коммерческих банков - на одну-две позиции ниже. Такая же оценка была сделана и инвесторами, в результате чего доходность получивших кредитный рейтинг облигаций российских коммерческих банков на вторичном рынке перед октябрьским кризисом в среднем на 150 базисных пунктов годовых превосходила доходность имеющих рейтинг облигаций промышленных предприятий, а с середины ноября 1997 по март 1998 г., спрэд составлял порядка 400-450 базисных пунктов. Спрэд по доходности еврооблигаций промышленных предприятий и Правительства РФ перед кризисом составлял около 100 базисных пунктов, с ноября по март находясь на уровне 150-200 базисных пунктов.

Основной формой эмиссии еврообумаг был евробондов (eurobonds). Вместе с тем, по мере роста доверия зарубежных инвесторов к отечественным эмитентам возможен переход к выпуску евронот (euronotes, euro-medium-term-notes) и увеличение выпуска еврокоммерческих бумаг (eurocommercial paper, ECP). Подавляющее большинство эмиссий предусматривало выпуск облигаций с фиксированным купонным доходом, по трем выпускам, осуществленным коммерческими банками на общую сумму 275 млн. долл., процентная ставка была привязана к ставке LIBOR.

Отечественное законодательство ставит перед российскими предприятиями ряд существенных препятствий, затрудняющих выпуск еврооблигаций от своего имени. Во-первых, это уплата процентов по облигациям из чистой прибыли. Во-вторых - удержание у источника (эмитента) налога на доход, получаемый инвесторами-нерезидентами по облигациям. Данный налог фактически перекладывается на эмитента.

В результате, при выпуске корпоративных еврооблигаций, российскими заемщиками используется создание за рубежом дочерних компаний (special purpose vehicle) При этом дочерняя компания выступает формальным эмитентом облигаций, привлекая денежные средства под гарантию российского учредителя. Полученные средства передаются российской компании в виде кредита, на условиях, аналогичным условиям выпуска облигаций.

Таким образом, с точки зрения отечественного бухучета, российская компания получает долгосрочный валютный кредит от нерезидента, что позволяет избежать двойного налогообложения, а также включать затраты на выплату процентов в себестоимость.

При выпуске облигаций АО”Сибнефть” эмитентом выступил немецкий банк Саломон Бразерс АГ, а гарантом займа и конечным заемщиком “Сибнефть”, получившая денежные средства на условиях кредита. Привлечение в качестве номинального держателя зарубежного инвестиционного банка позволяет российскому заемщику избежать материальных и временных затрат для учреждения дочерней фирмы за рубежом, необходимым условием которого в соответствии с Законом РФ “О валютном регулировании и валютном контроле” является получение разрешения на вывоз капитала со стороны ЦБ РФ.

Рассмотрим схему подготовки выпуска еврооблигационного займа на примере подготовки эмиссии АО “МГТС”:

(1) принятие Советом директоров решения о выпуске еврооблигаций – ноябрь 1996 г.; (2) целевое использование полученных ресурсов – модернизация московской телефонной сети, в частности на прокладку цифровой сети; (3) объем выпуска – 150 млн. долл. США.; (4) срок обращения еврооблигаций – 3 года; (5) аудитор – Coopers & Lybrand (подготовка финансовых отчетов за 1995-1996 гг. по международным стандартам); (6) финансовые консультанты – Гута-Инвест и АФК “Система”; (7) генеральные менеджеры проекта (отобраны посредством тендера) – инвестиционные банки Salomon Brothers и CSFB; (8) ориентировочный срок подготовки всех документов для еврозайма – 6 месяцев; (9) ориентировочная стоимость подготовки еврозайма – 2 млн долл. (аудит 300-400 тыс. долл.; услуги юридических фирм Linklaters & Paines и Clifford Chance - 300 тыс. долл.; затраты на рейтинговые агентства (Moody’s или Standard & Poors) - 100 тыс. долл.; услуги генеральных менеджеров проекта - 1% от размещаемой суммы; реклама и др. - 100 тыс. долл.); (10) листинг – Люксембургская фондовая биржа; (11) эмиссия – в бездокументарной форме одним траншем; (12) купонная ставка – 12,5% годовых.

Технология эмиссия должна быть следующей: (1) МГТС передает единый глобальный сертификат на всю сумму выпуска в европейский банк-депозитарий-кастоди); (2) Salomon Brothers и CSFB полностью оплачивают весь объем эмиссии; (3) облигации торгуются на европейской бирже пакетами по 15-25 тыс долл., и именно инвестиционные банки определяют, какому конкретно инвестору банк-депозитарий-кастоди должен продать пакет; (4) клиринг осуществляется в общеевропейской системе Euroclear и CEDEL; (5) по мере продажи пакетов банк-депозитарий-кастоди расплачивается с инвестиционными банками7.

В настоящее время объявлено о планах по выпуску еврооблигационных займов со стороны более 25 акционерных обществ. В их числе: “Альфа-банк”, Автобанк, Внешэкономбанк, Инкомбанк, КБ”Менатеп”, Мосбизнесбанк, Промстройбанк Санкт-Петербурга, Пробизнесбанк, Банк Москвы, Национальный резервный банк, “Российский кредит”, Сбербанк, СБС-АГРО, РАО”ЕЭС”, Кузбассэнерго, Свредловскэнерго, НК”Лукойл”, НК”ЮКОС”, НК”Роснефть”, Ростелеком, “Связьинвест”, АО”Аэрофлот”, АО”Алмазы России-Саха (АЛРОС), АО”ГАЗ”, АО”Красный Октябрь”, РАО ”Высокоскоростные магистрали”.

5.2. Основные виды корпоративных облигаций

По нашим оценкам, основными альтернативными видами облигаций могут быть краткосрочные дисконтные облигации и долгосрочные купонные облигации.

Краткосрочные облигации, в свою очередь, можно разделить на подвиды - со сроком обращения от 6 месяцев до одного года и от одного года до двух лет. Для первого подвида краткосрочных облигаций обеспечение эмиссии путем конвертации или иными способами (залог, банковская гарантия) нецелесообразно. Поэтому данный вид облигаций смогут выпускать только российские АО с высокой финансовой репутацией. Для облигаций со сроком обращения свыше одного года могут быть предусмотрены специальные имущественные гарантии инвесторам.

Краткосрочные дисконтные облигации обладают для инвестора тем несомненным достоинством, что ограниченный срок их обращения позволяет минимизировать различные виды рисков (риск невозврата средств, курсовой риск, риск изменения процентной ставки и т.д.). Оборотной стороной короткого срока обращения является малая привлекательность такой бумаги для эмитента. Краткосрочные займы не во всех случаях могут быть успешно использованы даже для финансирования оборотных средств предприятий. Попытка же решения стратегических проблем предприятия выпуском краткосрочных обязательств с последующим рефинансированием, путем выпуска аналогичных обязательств, приводит к построению финансовой пирамиды, так как для погашения ранее сделанных займов предприятие вынуждено постоянно наращивать цену заимствований.

Кроме того, для успеха любой эмиссии необходима серьезная предварительная работа по приведению отчетности в вид, соответствующий требованиям инвесторов. Поэтому при выпуске краткосрочных облигаций организационные затраты могут превысить выгоды от эмиссии.

С учетом перечисленных недостатков краткосрочных облигаций, целесообразно делать ставку на развитие рынка долгосрочных купонных облигаций, приемлемый период обращения которых должен составлять не менее 3-5 лет. Долгосрочные облигации должны предусматривать купонный доход на уровне, несколько превышающем валютную доходность ГКО (рублевая отдача после налогов, скорректированная на темпы обесценения рубля).

Для снижения инфляционных и валютных рисков при выпуске долгосрочных облигаций могут быть предусмотрены различные механизмы индексации номинальной стоимости или величины купонных выплат по корпоративным облигациям. Индексировать погашаемый номинал можно в соответствии с инфляцией, темпами изменения официального обменного курса доллара США или величины ссудного процента.

Применительно к долгосрочным облигациям особое значение имеет вопрос о гарантиях прав инвесторов, в качестве которых может использоваться механизм конвертации облигаций в акции эмитента или общие для всех видов обязательств способы обеспечения (подробнее см. в разделе 5.4).

5.3. Ключевые участники и элементы эмиссии облигаций

Сама по себе процедура эмиссии облигаций достаточно подробно регулируется нормами российского законодательства. Принципиально новой, на наш взгляд, должна быть система взаимоотношений между основными участниками эмиссии. Иными словами, квинтэссенция предлагаемой схемы эмиссии – создание сбалансированной системы взаимных гарантий и эффективного обеспечения эмиссии, что принципиально для специфических условий инвестирования в России.

В предлагаемой нами схеме эмиссии есть две принципиальных новации:

– участие в схеме банка-трасти (точнее, соответствующих функций);

– оформление отношений между ключевыми участниками эмиссии (эмитентом, банком-андеррайтером и банком-трасти) эмиссионным контрактом.

В зависимости от вида эмитируемых облигаций набор функций участников эмиссии может меняться, однако можно выделить некоторые базовые функции каждого из участников эмиссии, определяющие его специфическую роль в процессе любой эмиссии. Ниже излагается наше видение базовых функций банка-трасти и банка-организатора эмиссии (функции эмитента и инвесторов вполне очевидны).

Основные функции банка-трасти

При публичном размещении облигации общий объем выпуска может быть “распылен” между множеством мелких владельцев, которым по отдельности трудно отстаивать свои права. Именно поэтому должна быть предусмотрена организация, которая отвечает за интересы инвесторов в целом, преследуя две тесно взаимосвязанные цели:

- обеспечение прозрачности эмиссии и условий контракта;

- защита конечных инвесторов при невыполнении эмитентом своих обязательств.

Такой организацией и является в нашей схеме банк-трасти.

Принципиально важным является включение банка-трасти в состав участников эмиссии уже на этапе согласования условий эмиссионного контракта. Однако здесь обнаруживаются проблемы. Дело в том, что по общим принципам гражданского права банк-трасти может представлять интересы собственников облигаций лишь тогда, когда сами собственники уполномочили его на это. Но на этапе заключения эмиссионного контракта собственники облигаций еще отсутствуют.

Для решения этой проблемы можно предложить следующую юридическую схему. Эмитент при принятии решения о выпуске облигаций может обусловить их обязательное централизованное хранение в определенном депозитарии. В соответствии с ч. 2 ст. 8 Закона “О рынке ценных бумаг” депозитарий может быть зарегистрирован в качестве номинального держателя ценных бумаг на основании депозитарного договора. В обязанности номинального держателя, в частности, входит совершение всех необходимых действий, направленных на обеспечение получения владельцем бумаг всех выплат, которые ему причитаются по этим бумагам (то есть выполнение функций трансфер-агента). Таким образом, заключение соответствующего депозитарного договора между эмитентом и депозитарием можно расценивать как правовое оформление наделения депозитария ключевой функцией банка-трасти – функцией представления интересов конечных инвесторов еще до их появления. В этом случае "фигура" банка-трасти может возникнуть уже на стадии заключения эмиссионного контракта.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.