WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 10 |

- прирост кредиторской просроченной задолженности в сопоставимых ценах;

- прирост дебиторской просроченной задолженности в сопоставимых ценах;

- прирост реального продукта (ВВП);

- превышение фактического исполнения расходов федерального бюджета в прошлом месяце над плановыми1 (в реальных ценах);

- наблюдаемая (в прошлом месяце) реальная трехмесячная процентная ставка ГКО (в процентах годовых);

- темп роста номинальной трехмесячной процентной ставки ГКО (усредненной за месяц);

- ожидаемая инфляция (поскольку мы моделируем трехмесячную процентную ставку, то переменная ожидаемой инфляции также берется на три месяца вперед);

- дополнительные факторы, влияющие на доходность государственных ценных бумаг (будут введены при описании модели процентной ставки).

Система состоит из двух уравнений, описывающих динамику неплатежей и процентной ставки ГКО. Обе объясняемые переменные выступают также в роли объясняющих. В качестве независимых переменных в уравнение неплатежей, в соответствии с выдвинутыми гипотезами, включены темпы роста реального продукта, реальная ставка ГКО, исполнение расходов федерального бюджета и дебиторская просроченная задолженность. Все названные переменные используются с лагом, что усиливает предположение об их экзогенности.

Моделирование процентной ставки строится на предположении о том, что номинальная процентная ставка формируется экономическими участниками из ожидаемой инфляции и предполагаемой (желаемой) реальной доходности вложений (“эффект Фишера”). Кроме ожидаемой инфляции и неплатежей, в качестве объясняющей переменной в модель включены “внешние” факторы, влияющие на процентную ставку. Опишем эти факторы.

Моделирование процентной ставки. Согласно эффекту Фишера номинальная процентная ставка складывается из ожиданий инфляции и желаемой нормы реального дохода:

, (2)

или (для упрощения выводов)

(3)

где

- номинальная процентная ставка, наблюдаемая в текущем периоде;

- "желаемая" реальная процентная ставка (для текущего периода);

- ожидаемая инфляция в текущем периоде.

Номинальная доходность государственных ценных бумаг считается безрисковой нормой дохода по сравнению с другими инструментами (данной страны). Тем не менее, существуют риски, которые распространяются и на государственные ценные бумаги, например, риск изменения инфляции, ликвидности, а в периоды политической нестабильности даже риск неисполнения обязательств, что было характерно для предвыборного периода, когда разница в доходности между выпусками, погашаемыми до и после выборов, была более чем существенной. Если разложить номинальную процентную ставку на две компоненты – реальную доходность и инфляцию, то настоящая рисковая премия будет заключаться в реальной "желаемой" норме дохода. Это естественно, поскольку номинальный процент, не превышающий инфляцию, не может являться "премией" т.к. равносилен нулевому (реальному) доходу. Также всегда существуют средства защиты от инфляции, каким, например, является устойчивая валюта, вложение средств в которую будет означать изоляцию от внутренних инфляционных процессов и девальвации. Доходность настоящей операции будет эквивалентна номинальному проценту, равному инфляции. Отсюда можно утверждать, что риски заключаются в реальной норме дохода, и что номинальная процентная ставка не может быть ниже ожидаемой инфляции, иначе была бы возможность арбитража, в том числе через операции на валютном рынке. Также можно утверждать, что желаемый реальный доход неотрицателен и гораздо менее изменчив, чем фактический. Это связано с тем, что изменение желаемого дохода связано с изменением рисков, не носящее постоянный характер, а изменение фактического реального процента – с ошибкой прогноза инфляции, которая присутствует постоянно.

Вторым определяющим фактором в уравнении Фишера является ожидаемая инфляция. В большинстве случаев существует ошибка в прогнозах инфляции (систематическая или не систематическая), фиксируемая по прошествии периода. Если ожидания адаптивны, то, вероятно, эта ошибка учитывается инвесторами при дальнейшем прогнозе инфляции:

, (4)

где

- ожидаемая к концу периода инфляция в периоде ;

- ожидаемая к концу периода инфляция в периоде ;

- фактическая инфляция в периоде ;

- корректирующий множитель, характеризующий степень самообучения на ошибках ().

Тогда будет ошибкой прогноза инфляции для периода. Т.е. если данная величина будет отрицательной, то инфляционные ожидания были слишком велики, а значит инвесторы получили реальный доход, который оказался выше ожидаемого. Если же инфляционные ожидания были недостаточны, т.е. величина оказалась положительной, то фактический реальный доход оказался меньше ожидаемого.

В то же время, поскольку номинальный процент также можно представить как сумму из фактических значений инфляции и реального дохода:

(5)

то, в соответствии с равенством (3):

, (6)

или

. (7)

Тогда уравнение адаптивных ожиданий (4) можно переписать следующим образом:

(8)

Или, если раскрыть скобки:

(9)

Таким образом, изменение ожидаемой инфляции находится в отрицательной зависимости от фактического реального процента в предыдущем периоде. Действительно, представим себе ситуацию, когда ожидаемая инфляция оказалась настолько меньше фактической, что полученный реальный доход оказался отрицательным.2 В последствии это привело к росту номинального дохода. Также, из уравнения (9) следует, что желаемый доход и ожидаемая инфляция положительно коррелированы. Это также, по-видимому, совпадает с нашими представлениями, поскольку ожидаемый реальный доход содержит премию за риск изменения инфляции, которая, вероятно, должна возрастать с ростом самой инфляции.

Если переписать уравнение (3) в разностях, получим:

, (10)

что означает, что изменение инфляционных ожиданий должны найти отражение в номинальной норме дохода.

Как уже отмечалось, реальный ожидаемый доход менее изменчив, чем фактический. Поэтому, вероятно, можно полагать, что определяющим фактором при корректировке адаптивных ожиданий оказывается фактический реальный доход.

Таким образом, из приведенных рассуждений следует, что высокая (выше ожидаемой) норма реального дохода, сложившаяся в прошлом периоде, способствует снижению инфляционных ожиданий, а вместе с тем, в соответствии с эффектом Фишера, и снижению номинального процента. И наоборот, низкая (ниже ожидаемой) или отрицательная норма реального дохода, сложившаяся в прошлом периоде, способствует увеличению инфляционных ожиданий и росту номинального процента.

Доходность аукционов ГКО-ОФЗ. Размещение новых выпусков (сверх погашаемых) есть не что иное как временное изъятие свободных средств из оборота на финансовом рынке. Это уменьшает ликвидность, а значит способствует повышению ставок. Более того, если доходность размещаемых выпусков сильно отличается от доходности аналогичных серий на вторичном рынке, то это означает, что действия эмитента были плохо предсказуемыми. В большинстве случаев это воспринимается рынком как шок – побуждение к резкому изменению процентной ставки.

Степени непредсказуемости действий эмитента на аукционах, видимо, можно судить по некоторым характеристикам первичного рынка. Аукцион по размещению облигаций сопровождается выставлением заявок на покупку дилерами и определением цены отсечения. Чем “кучнее” выставляются заявки на аукционе, тем менее разрознены ожидания участников относительно его результатов. В случае, если удовлетворяются только те заявки, доходность которых близка к рыночной, “шокового” давления на рынок не происходит. Если же ориентированое на рыночную процентную ставку выражено слабей и удовлетворяются заявки, доходность которых значительно превосходит текущий рыночный уровень, могут формироваться ожидания, предусматривающий последующий рост процентной ставки.

Введем показатель, характеризующий степень различия доходности отсечения и доходности средневзвешенной:

, где

– максимальная доходность на аукционе (по цене отсечения);

–средневзвешенная доходность на аукционе (по средневзвешенной цене).

Данный показатель неотрицателен, т.к. максимальная доходность всегда выше либо равна средневзвешенной. Чем выше эта величина, тем больше разрыв между доходностью отсечения и средней доходностью, и тем меньше доля заявок с “правильными” ожиданиями в общем числе удовлетворенных заявок. Соответственно, тем менее предсказуемыми были действия Министерства финансов на аукционе. Данный показатель положительно коррелирует с ростом процентной ставки. То есть, чем более неожиданна высокая максимальная доходность аукциона, тем выше на последующих торгах средняя процентная ставка.

Темпы роста денежной массы. Увеличение темпов роста номинальной денежной массы в экономике в краткосрочном периоде повышает ликвидность и способствует снижению номинального процента, а в более длительном – способствует росту цен и, следовательно, росту процентной ставки.

Рассмотрим влияние дополнительной денежной эмиссии на цены и деловую активность в стандартной макроэкономической модели. Будем полагать (для простоты), что в начальный момент инфляция равна нулю. Тогда рост номинальной денежной массы будет означать (в краткосрочной перспективе) увеличение реального предложения денег в экономике, что повлечет за собой рост совокупного спроса - сдвиг кривой вправо вверх (см. График 2.1).

При наличии избытка мощностей и рабочей силы кривую совокупного предложения в краткосрочном периоде можно предположить горизонтальной. Тогда увеличение совокупного спроса на первом этапе может вызывать рост реального продукта. Но на протяжении более долгосрочного периода, когда повысятся цены на факторы производства и увеличатся издержки производства, это неизбежно должно способствовать развитию инфляционных процессов, тогда как производство будет сокращаться (см. график 2.1).

График 2.1.

Воздействие роста денежной массы на кривую совокупного спроса, продукт, цены

Таким образом, в отношении действия изменений темпов роста номинальной денежной массы на процент будем проверять одновременно две гипотезы – о краткосрочном и среднесрочном влиянии:

1. В ответ на увеличение темпов роста номинальной денежной массы в первоначальный момент времени происходит снижение номинальной процентной ставки. Это происходит вследствие возникающего эффекта увеличения ликвидности.

2. Затем номинальная процентная ставка возрастает, что происходит вследствие увеличения инфляционных ожиданий и изменения номинального дохода.

Б. Микроэкономические аспекты возникновения неплатежей

Первым вопросом, возникающим при попытке объяснить причины происхождения и существования неплатежей в российской экономике, является вопрос о том, какой вид задолженности следует исследовать. В данном разделе нас, в первую очередь, интересуют причины нарушения обязательств контрагентами, поэтому рассматриваются просроченные задолженности предприятий. Изучение дебиторской и кредиторской задолженностей осложняется тем обстоятельством, что они включают в себя кроме задолженностей за продукцию еще и авансы (соответственно предоставленные и полученные), изменение которых может объясняться иными причинами, чем изменение расчетов за отгруженную продукцию. Кроме того, кредиторская задолженность включает задолженность государственному бюджету и внебюджетным фондам, а также работникам по оплате труда, которые могут иметь собственные факторы, определяющие их динамику. Поэтому для исследования поведения неплатежей нами были выбраны в качестве зависимых переменных приросты (месячное изменение) просроченной задолженности покупателей и просроченной задолженности поставщикам по четырем секторам экономики - промышленности, сельскому хозяйству, транспорту и строительству. Причина выбора именно приростов задолженностей заключаются в том, что номинальные величины задолженностей имеют выраженный тренд, связанный с инфляцией, а поведение накопленных дефлированных переменных существенно зависит от характера используемого дефлятора. В случае же, когда рассматривается месячный прирост задолженностей, тенденции таких переменных оказываются мало зависящими от того, используются ли ряды, дефлированные по индексу потребительских цен или в долях ВВП.

Следует отметить, что поведение переменных “прирост просроченной задолженности покупателей по четырем секторам экономики” и “прирост просроченной задолженности поставщикам по четырем секторам экономики” различно, в силу того, что на них по-разному влияет внешний сектор и отрасли, не входящие в рассматриваемые четыре сектора, кроме того данные имеются не по всем предприятиям экономики. Ниже мы покажем, что некоторые рассматриваемые независимые переменные влияют на оба вида задолженности схожим образом, но часть переменных значимо влияет на один из видов задолженностей и не оказывает влияния на другой.

Многие объяснения кризиса неплатежей в российской экономике находят их источник в поведении должников, но не рассматривают факторы, влияющие на стратегию кредиторов. Подробное изучение этой проблемы неизбежно приводит к вопросу: что же заставляет предприятие систематически отгружать продукцию покупателю, который столь же систематически не платит за нее Первый вариант ответа - особенности взаимоотношений предприятий с государством. Так, удовлетворение государственных интересов может предполагать нерыночные методы распределения продукта: например, органы госуправления и бюджетные организации получают значительную часть коммунальных услуг без соответствующей оплаты3. При увеличении дефицита государственного бюджета, вследствие возникающей необходимости уменьшения расходов, доля отпускаемой без оплаты продукции может возрастать.

Другой вариант ответа - недостаток информации, заключение договоров с новыми, малоизвестными покупателями, которые, получив товары, нарушают обязательства по оплате. Такие случаи, разумеется также имеют место, но вряд ли могут считаться широко распространенными. При работе с недостаточно надежными клиентами фирмы чаще всего требуют предоплату.

Таким образом, можно предположить, что несвоевременная оплата во многих случаях заранее предусматривается продавцами, готовыми отпускать продукцию неплательщикам. Рассмотрим причины взаимной заинтересованности контрагентов в продолжении взаимодействий несмотря на постоянные неплатежи.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.