WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 13 |

Применительно к отбору предприятий для наиболее успешного осуществления пилотных проектов эмиссии корпоративных облигаций можно сделать следующие обобщающие практические выводы:

1. Предприятие должно быть “глубокоприватизированным” – с долей государства менее 25%. При наличии значительной доли государства принципиальное значение имеют срок и безусловность закрепления пакета в собственности государства;

2. На предприятии должно быть “твердое ядро” частных акционеров, имеющих квалифицированный контроль, простое большинство или, по крайней мере, доминирующее влияние в управлении АО. При отсутствии такого “твердого ядра” высока вероятность контроля инсайдеров, что не привлечет инвесторов;

3. Минимальным требованием к структуре собственности должно быть наличие одного или нескольких частных внешних акционеров (не связанных с менеджерами) с долями не менее 10% голосующих акций, которые в состоянии осуществить контроль за использованием полученных от эмиссии ресурсов в интересах АО;

4. Отсутствие корпоративных конфликтов, что является, в частности, и показателем отношения менеджеров к внешним акционерам (кредиторам);

5. Готовность предприятий (директоров) к раскрытию информации.

Очевидно также, что эффективность выпусков корпоративных облигаций в значительной степени зависит от общего состояния корпоративного сегмента финансового рынка России. Именно поэтому ниже рассматриваются некоторые институциональные аспекты рынка ценных бумаг и финансовых посредников (институциональных инвесторов).

1.4. Рынок корпоративных ценных бумаг в России

1.4.1. Этапы развития

Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. “Об утверждении Положения об акционерных обществах”16. Для этого - первого - этапа были характерны следующие процессы:

- появление (еще в 1990 г.) первых открытых АО, выпустивших акции в открытую продажу с первичным размещением в 1991 г. (банк “Менатеп”, Российская товарно-сырьевая биржа);

- в марте 1991 г. государственные облигации впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи);

- массовое создание АО и выпуск их акций в свободную продажу;

- появление сотен бирж в 1991 г. и начало функционирования других институтов рынка (инвестиционных компаний и др.) в 1992 г.

Первоначально акций, находившихся в свободной продаже, было крайне мало - не более 10. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося в основном в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных бирж, фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения.

Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько сот бирж. Как институты нового сектора экономики - рыночной инфраструктуры - биржи выбирали в большинстве своем и новые организационно-правовые формы: АО. Создание бирж в форме АО сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировались в форме АО и начали размещение своих акций. Новые коммерческие банки также организовывались, как правило, в форме АО. К августу 1991 г. благодаря формированию в рыночном секторе экономики (прежде всего, в рыночной инфраструктуре) значительного количества АО была набрана критическая масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирования фондовых бирж.

Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия, эмитированными в основном корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР № 78 от 28 декабря 1991 г. “Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР” на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).

Основными формальными вехами его второго этапа стали:

- система приватизационного законодательства 1992-1994 гг.;

- создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.

Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. “Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества”, который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс рубля к доллару и на темпы инфляции. Резко увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизни значительное количество эмитентов (хотя и крайне низкой степени надежности), ориентированных на работу именно с населением. Также в 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впервые были осуществлены и крупные вложения в акции российских приватизированных предприятий.

Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг средств банков и других финансовых структур в результате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках ).

Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.

Для современного этапа развития рынка характерны, на наш взгляд, следующие основные признаки:

- появление в 1994-1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу ГК РФ, Законов РФ “Об акционерных обществах” и “О рынке ценных бумаг”);

- позитивные качественные изменения 1994-1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры - свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, постепенное развитие кастодиальных услуг, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка);

- общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка.

Важнейшим качественным отличием современного этапа развития РЦБ является также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody’s, Standard&Poor’s и IBCA, успешные выпуски “еврооблигаций”, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО “Вымпелком” в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков “надежным иностранным депозитарием” и др.

1.4.2. Основные черты современного развития рынка

Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.

Вместе с тем, указанные процессы лишили участников российского финансового рынка ряда привычных финансовых инструментов. Поэтому следует ожидать, при прочих равных условиях, растущего притока средств на рынок корпоративных ценных бумаг. Это позволяет сделать три важных вывода.

Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумя крупнейшими сегментами рынка позволяет говорить о растущей целостности рынка. Одновременно это означает, что усилилась ориентация рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но и на внутренние реалии.

Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодняшний день предложения ликвидных бумаг на данном рынке, растущий спрос со стороны иностранных и российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсовой стоимости акций и капитализации рынка в целом.

В-третьих, акции различных предприятий становятся объектом пристального внимания со стороны инвесторов как краткосрочный финансовый инструмент (а не только лишь как инструмент установления контроля).

Следует также заметить, что сохраняется взаимосвязь между состоянием рынка и политической ситуацией в стране. Отмечены даже ситуации, когда курс акций конкретной компании возрастал при одновременном поступлении благоприятных политических новостей и негативных данных о финансовом состоянии компании (рост курсовой стоимости акций “ГАЗ” после назначения Б.Немцова в правительство). Вместе с тем, есть и противоположная точка зрения, согласно которой российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1997 г. стал индифферентен к политическим событиям (за исключением тех, которые могут принципиально повлиять на смену экономической политики).

Специфической проблемой является влияние формирующейся структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского фондового рынка. Очевидным движущим мотивом трансформации этой структуры является продолжающаяся на многих российских предприятиях борьба за контроль в АО. В целом указанные процессы в большей степени негативно влияют на развитие фондового рынка, обостряя имеющиеся многочисленные проблемы:

- двойственным образом влияют на ликвидность рынка акций конкретных предприятий (с одной стороны, ликвидность, хотя и “односторонняя”, возрастает по мере активизации борьбы за контроль, но, с другой стороны, ликвидность рынка акций может резко снизиться, т.к. во многих случаях с завершением борьбы за контроль интерес к еще обращающимся акциям и, соответственно, рынок исчезают);

- тормозят развитие инфраструктуры рынка (например, нежелание передавать реестры реально независимым регистраторам, неприятие института номинальных держателей и др.);

- провоцируют массовые нарушения прав акционеров, особенно мелких и внешних, что обостряет и актуализирует общую проблему защиты прав акционеров и в законодательном плане, и в плане оперативного вмешательства уполномоченных органов государственной власти;

- консервируют недостаточную прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам) в силу незаинтересованности менеджеров раскрывать информацию об АО;

- соответственно препятствуют (наравне с другими факторами) переходу на международные нормы бухгалтерского учета;

- ведут к абсолютному доминированию внебиржевого рынка акций, так как брокерам и их клиентам не выгодно раскрывать цены и прочую информацию;

- обусловливают отсутствие серьезного интереса к новым эмиссиям акций.

Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.

По имеющимся оценкам, в 1997 г. наибольшую роль среди инвесторов играют частный иностранный капитал (инвестиционные банки и фонды) и российские предприятия - эмитенты акций. Роль российских коммерческих банков возрастает, однако остается незначительной в инвестиционном процессе.

Преобладание внебиржевой торговли является типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на “телефонном” рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах. Вместе с тем, можно говорить о некотором возрождении биржевой торговли: начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и начала операции Московская фондовая биржа.

Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных blue chips сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний “второго эшелона”.

По имеющимся оценкам, в 1997 г. предпочтение отдается тем акциям “второго эшелона”, которые получают высокую оценку по основным критериям инвестиционной привлекательности: степень информационной открытости; качество услуг депозитария-реестродержателя; степень распределенности уставного капитала (если структура устойчива, то это часто снижает интерес к компании); позиция руководства по отношению к сторонним акционерам; развитость местного фондового рынка; приемлемость финансово-экономических показателей.

Наиболее важным фактором в настоящее время считается степень информационной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этом плане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многие региональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранных акционеров. При этом часто отношения региональных предприятий связи с владельцем их контрольного пакета - холдингом “Связьинвест” - носят проблематичный характер.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 13 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.