WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 13 |

2. Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер его уставного капитала, или величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций (ч.2 ст.102 Гражданского кодекса и ч.3 ст.33 Закона “Об акционерных обществах”).

Увязка предельного размера облигационного займа с величиной уставного капитала может представлять собой проблему для акционерных обществ, созданных до введения жестких требований к величине уставного капитала регистрирующихся акционерных обществ. Уставный капитал в таких обществах как правило составляет весьма незначительную сумму. Это означает, что привлечение дополнительных средств путем выпуска облигаций возможно только после увеличения размера уставного капитала. С другой стороны, это ограничение довольно легко обойти, так как процитированная норма Закона позволяет увязывать размер облигационного займа не с собственным уставным капиталом эмитента, а с обеспечением, предоставляемым третьим лицом для целей эмиссии. Несмотря на строгость своего звучания, эта законодательная формулировка проблему обеспеченности облигаций не решает, так как позволяет выпускать их под фиктивное обеспечение, например, под поручительство заведомо несостоятельных лиц. С нашей точки зрения, для реальной защиты прав инвесторов следовало ограничить перечень возможных способов обеспечения залогом и банковской гарантией;

3. Выпуск необеспеченных облигаций возможен не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества (п. 3 ст. 33 Закона “Об акционерных обществах”).

Оценивая эффективность перечисленных правовых норм, следует отметить, что интересы непрофессиональных инвесторов они гарантируют недостаточно, а профессиональные инвесторы в подобных способах защиты вряд ли нуждаются, так как они осуществляют свои вложения на основе оценки информации, содержащейся в проспекте эмиссии.

Кроме того, отметим, что все вышеперечисленные ограничения касаются лишь облигаций, эмитируемых акционерными обществами. Эмитенты других организационно-правовых форм никакими ограничениями не связаны.

Кроме норм, непосредственно регламентирующих выпуск облигаций, необходимо учитывать правовые нормы, прямо к облигациям не относящиеся, которые тем не менее будут оказывать влияние на развитие рынка облигаций.

Это прежде всего касается норм Гражданского кодекса, которые устанавливают очередность удовлетворения требований различных кредиторов при ликвидации юридического лица. По смыслу ст.64 Гражданского кодекса требования держателей облигаций при банкротстве эмитента удовлетворяются в последнюю очередь. Таким образом, в случае банкротства эмитента владельцы облигаций находятся в лучшем положении, чем владельцы акций, в том числе и привилегированных, но не имеют преимуществ по сравнению с другими кредиторами юридического лица. Лишь в случае, если облигации были обеспечены залогом, требования их владельцев удовлетворяются в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью и расчетов по оплате труда).

В лучшую сторону отличается положение владельцев облигаций в ситуации, когда налицо фактическая неплатежеспособность эмитента, но вопрос о юридическом признании эмитента банкротом не возбужден. В этом случае владельцы облигаций могут получить удовлетворение из специального источника, средства которого недоступны для прочих кредиторов эмитента. Речь идет о резервном фонде акционерных обществ, который в соответствии со ст.35 Закона “Об акционерных обществах” должен составлять не менее 15% уставного капитала, средства которого предназначены исключительно для покрытия убытков, погашения облигаций и выкупа акций общества при отсутствии иных средств. Закон прямо запрещает расходование средств резервного фонда на иные цели. Однако, во-первых, этим преимуществом могут воспользоваться лишь владельцы облигаций, эмитированных акционерными обществами, так как эмитенты других организационно-правовых форм создавать резервные фонды не обязаны. И во-вторых, это преимущество действует лишь до тех пор, пока не возбуждено судебное дело о банкротстве эмитента. В случае возбуждения такого дела все кредиторские требования замораживаются, а средства резервного фонда поступают в общую конкурсную массу, которая впоследствии распределяется между кредиторами в соответствии с очередностью, установленной ст.64 Гражданского кодекса. Таким образом, кредиторы по облигациям утрачивают преимущественное право получить удовлетворение из средств резервного фонда.

Из вышеизложенных правовых норм следует сделать практический вывод, что одной из основных обязанностей банка-трасти, представляющего интересы владельцев облигаций, должен быть мониторинг текущего финансового состояния эмитента с целью своевременного предъявления эмитенту требования об использовании средств резервного фонда для расчетов по облигациям.

Другой важный вывод состоит в том, что особый договор – эмиссионный контракт приобретает принципиальное значение в контексте детализации прав и обязанностей по компенсациями из резервного фонда.

Следует заметить, что все сказанное выше о положении кредиторов по облигациям, относится лишь к их праву на возврат суммы основного долга. Право владельцев облигаций на получение процентов за пользование предоставленными эмитенту средствами отличается некоторой спецификой, обусловленной нормами действующего налогового законодательства. Дело в том, что проценты за пользование средствами, полученными по облигационному займу, в отличие от процентов за пользование банковским кредитом, по действующему налоговому законодательству уплачиваются не из дохода, а из прибыли эмитента. Это означает, что термины “должник” - “кредитор” к обязательствам, возникающим между эмитентом и владельцами облигаций по поводу уплаты процентов на номинал облигаций, строго говоря, неприменимы. Неприменимы по той простой причине, что прибылью именуется часть дохода лица, остающаяся в его распоряжении после расчетов со всеми кредиторами. Следовательно, лица, получающие удовлетворение из прибыли, кредиторами в собственном смысле слова не являются. А это, в свою очередь, означает, что требование владельцев облигаций об уплате купонного дохода должно удовлетворяться в последнюю очередь, после удовлетворения всех наличных кредиторских требований, в том числе и тех, срок исполнения которых наступил позже, чем срок исполнения обязательства по выплате купонного дохода. Естественно, что приведенные выше соображения носят достаточно отвлеченный характер и на практике редко учитываются, однако при возникновении судебного спора такие аргументы вполне могут быть приняты во внимание.

1.6.3. Специфические правовые ограничения развития рынка частных облигаций

Кроме общих законодательных норм, которые определяют условия любой эмиссии облигаций, существуют нормы, действующие избирательно в зависимости от организационно-правовой формы и иных родовых и видовых признаков организации-эмитента, которые объективно ограничивают для нее возможный выбор схем эмиссии или делают эмиссию в принципе нецелесообразной.

Во-первых, выпуск облигаций как способ мобилизации инвестиционных ресурсов очевидно бесперспективен для организаций, имеющих значительную кредиторскую задолженность перед бюджетом и государственными внебюджетными фондами. Это обусловлено тем, что в соответствии со статьей 855 Гражданского кодекса, банк, обслуживающий клиента, имеющего просроченную кредиторскую задолженность, не имеет права исполнять его платежных поручений до тех пор, пока эта задолженность не будет погашена. Любые средства, поступающие на счет клиента в этом случае, банк обязан немедленно перечислять в бюджет и прочим поименованным в статье кредиторам.

Во-вторых, специфично положение эмитентов из числа акционерных обществ, в уставном капитале которых доля государства или муниципальных образований превышает 25%. Для таких эмитентов практически неприемлемы оказываются схемы эмиссии, предполагающие конвертацию облигаций в акции или обеспечение облигаций залогом в виде акций. Это обусловлено нормой ч. 4 ст. 28 Закона “Об акционерных обществах”, согласно которой “увеличение уставного капитала общества путем выпуска дополнительных акций при наличии пакета акций, предоставляющего более 25% голосов на общем собрании акционеров и закрепленного в соответствии с правовыми актами о приватизации в государственной или муниципальной собственности, может осуществляться в течение срока закрепления только в случае, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования”.

Учитывая, что в соответствии с тем же Законом безвозмездное размещение акций запрещено, сохранить долю государства при выпуске дополнительных акций в целях обеспечения эмиссии облигаций можно лишь при условии, что государство или соответствующее муниципальное образование готовы выкупить причитающуюся им долю дополнительных акций. Такое условие выглядит практически невыполнимым, так как в бюджете невозможно заранее предусмотреть выделение средств на эти цели, а значит у государства никогда не будет необходимых для выкупа средств. Теоретически остается возможность обойти это препятствие к дополнительной эмиссии акций путем отмены закрепления пакета акций в государственной (муниципальной) собственности. Но, во-первых, такое решение должно приниматься на достаточно высоком уровне (в отношении федеральной собственности это уровень Президента, Правительства, Госкомимущества или его территориальных агентств, в зависимости от того, каким из этих органов было принято решение о закреплении акций в федеральной собственности), а потому вряд ли может быть принято достаточно оперативно. А во-вторых, целым рядом указов Президента РФ был утвержден довольно объемный перечень акционерных обществ, закрепленные в федеральной собственности, акции которых вообще не подлежат досрочной продаже.

Из этого следует, что наиболее крупные и стратегически значимые акционерные общества, чьи акции смогли бы стать весьма привлекательным обеспечением для потенциальных владельцев облигаций, воспользоваться схемами эмиссии, предполагающими конвертацию или залог акций как правило не смогут, Теоретически акции, необходимые для целей эмиссии, могут быть получены посредством выкупа обществом размещенных акций. Ст.72 Закона “Об акционерных обществах” наделяет совет директоров общества правом принятия решения о выкупе у акционеров размещенных акций, при условии, что номинальная стоимость акций, находящихся в обращении, составит не менее 90% уставного капитала. Возникает вопрос о целесообразности такого выкупа.

Для этого необходимо оценить возможное соотношение стоимости акций и стоимости конвертируемых в них облигаций. Очевидно, нужно рассмотреть три варианта: стоимость пакета акций выше совокупной стоимости облигаций, равна ей и ниже ее. С экономической точки зрения оптимальным является первый вариант. Ведь при равном номинале акций и конвертируемых в них облигаций инвестор от конвертации как правило проигрывает: доход по обыкновенным акциям, как известно, не гарантирован и может вообще отсутствовать, кроме того, кредиторские требования по облигациям имеют преимущественную очередность удовлетворения по сравнению с акциями. Однако юридически первый вариант невозможен, так как ст.36 Закона “Об акционерных обществах” требует, чтобы размещение обществом акций (в том числе при применении неденежной формы оплаты) проводилось по цене не ниже их номинала. Третий из перечисленных вариантов абсурден с экономической точки зрения. Таким образом, остается второй вариант - равной номинальной стоимости акций и конвертируемых в них облигаций. Как было отмечено выше, этот вариант сам по себе для инвесторов невыгоден. Заинтересовать держателей облигаций в конвертации по такой схеме можно только одним способом: если в качестве компенсации “выпадающего” сиюминутного дохода они получат контроль над предприятием, то есть перспективу устойчивого дохода в будущем. Это условие может быть соблюдено лишь в случае, если к держателям облигаций в результате конвертации перейдет не менее 51% акций (а это значит, что сумма облигационного выпуска должна быть не менее 51% уставного капитала с учетом дополнительно эмитируемых акций). Кроме того, для эффективного осуществления контроля над предприятием необходимо, чтобы акции, полученные в результате конвертации в них облигаций, были сосредоточены в одних руках. Этого можно добиться в случае, если банк-трасти, представлявший интересы держателей облигаций в соответствии с эмиссионным контрактом, сохранит представительские функции (включая право голосования на общих собраниях) и после конвертации, для чего естественно потребуется получение специальных полномочий от акционеров.

Уяснив вопрос об оптимальном соотношении стоимости облигаций и обеспечивающих их акций, можно дать ответ и на вопрос о целесообразности выкупа обществом своих размещенных акций для обеспечения эмиссии облигаций. Очевидно, что при условии равной номинальной стоимости облигаций и обеспечивающих их акций эмиссия просто теряет всякий экономический смысл, так как для выкупа у акционеров необходимых для обеспечения эмиссии акций общество должно изыскать средства в том же объеме, какие оно рассчитывает получить от эмиссии.

Таким образом, приходим к выводу, что акционерные общества, более 25% акций которых закреплено в государственной или муниципальной собственности, на практике могут выпускать лишь необеспеченные облигации либо облигации, обеспеченные банковской гарантией или залогом иных (кроме акций) видов имущества.

Еще один важный вывод состоит в том, что для целого ряда предприятий обеспечение эмиссии тем или иным имуществом (но не акциями или конвертацией) может иметь принципиальное значение.

Еще одно частное ограничение на эмиссию облигаций связано с нормами “Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии”, утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг №19 от 17.09.1996 г. В соответствии с пунктом 34 названных Стандартов государственная регистрация выпуска облигаций не может быть осуществлена:

– до регистрации отчета об итогах зарегистрированного ранее выпуска облигаций той же серии;

– до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков акций и внесения соответствующих изменений в устав эмитента.

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 13 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.