WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 10 |

В январе 1998 года очередной виток мирового кризиса привел к усилению оттока портфельных инвестиций из России. Усилившееся давление на рубль вызвало в начале года быстрый темп роста официального обменного курса доллара США и привело к росту форвардных котировок. Попытки Центрального банка в январе ускорить темпы обесценения рубля, привели к резкому росту процентных ставок на рынке ГКО. Рынок экстраполировал повышение темпов роста курса и реагировал на это увеличением процентных ставок, компенсирующим снижение доходности, исчисленной в валюте. Такая реакция рынка подтверждает высказанное выше соображение о том, что проведение девальвации в условиях кризиса доверия при коротком государственном долге, высокой доли нерезидентов на этом рынке, низком уровне валютных резервов является крайне сложно реализуемом решением.

Анализ реконструированного платежного баланса России за 1997 год показал значительное снижение сальдо по счету портфельных инвестиций в IV квартале до 906 млн. долл. США (0,72% ВВП) и общего сальдо платежного баланса до -9,9 млрд. долл. США (-7,9% ВВП). Таким образом, динамика портфельных иностранных инвестиций имела резкий перелом осенью 1997 года.

В конце 1997 - первой половине 1998 года катастрофически растет дефицит платежного баланса, финансируемый за счет снижения внешних резервов ЦБ РФ.

Весной и в начале лета 1998 года дефицит текущего платежного баланса финансировался за счет как привлечения портфельных инвестиций и кредитов МВФ, так и снижения золотовалютных резервов ЦБ. В августе 1998 года валютные резервы как источник финансирования дефицита были практически исчерпаны (за июль 1997 — август 1998 года золотовалютные резервы ЦБ сократились на 12 млрд. долл.), дальнейшее привлечение портфельных инвестиций в связи с кризисом оказалось невозможным, а первый транш расширенного кредита МВФ был израсходован на поддержание курса рубля в рекордно короткие сроки. В этих условиях единственным способом уравновешивания платежного баланса являлась девальвация национальной валюты, решение о проведении которой было принято 17 августа.

Российский кризис имел много общего с ситуацией в странах Юго–Восточной Азии, характеризовавшихся, несмотря на бурный экономический рост, слабой финансовой системой, неудовлетворительным состоянием внешнего долга, избыточным притоком горячих денег, породивших финансовый бум при ухудшавшемся качестве обязательств, а также коррумпированностью экономической и политической элиты. Исходя из этой общности С.Архипов и С.Дробышевский проанализировали возможность применения для России методологии опережающих индикаторов начала кризиса, включающих как номинальные так и реальные экономические переменные. Как показано, далеко не все из них могли сигнализировать об угрозе российского кризиса до октября 1997 г и даже до мая 1998 г. Таким образом, несмотря на действие фундаментальных факторов, российский кризис носил ярко выраженные черты самоисполняющегося события, присущие всем без исключения финансовым кризисам 90-х годов.

Авторы воспользовались расчетом индекса «давления на валютный рынок», предложенного Айхенгрином, Роузом и Виплошом (Eichengreen, Rose, Wyplosz, 1995).

Такой индекс представляет собой средне взвешенное от трех показателей:

1) темп прироста курса национальной валюты за месяц;

2) темп прироста золотовалютных резервов (с обратным знаком);

3) уровня процентной ставки (для России – доходности на рынке ГКО-ОФЗ).

Был проанализирован набор макроэкономических и финансовых показателей, индикаторов-предвестников кризиса, отобранных в исследовании экспертов Международного валютного фонда Камински, Лизондо и Райнхарта (Kaminsky, Lizondo, Reinhart, 1998) на основе изучения ими 28 эмпирических работ по валютным кризисам.

Работающий индикатор

Неоднозначный индикатор

Неработающий индикатор

1) Золотовалютные резервы

2) Экспорт

3) Индекс цен на нефть

4) Спрэд между внутренней и внешней ставкой процента

5) Реальная ставка внутреннего процента

6) Индекс промышленного производства

1) Реальный курс рубля

2) Отношение ставок по кредитам к ставкам по депозитам

3) Индекс фондового рынка

4) Отношение широких денег к золотовалютным резервам

1) Импорт

2) Изменение банковских депозитов

3) «Избыточное» предложение реальных денег

4) Денежный мультипликатор

5) Отношение денежной массы к ВВП

Из приводимой таблицы видно, что лучше всего в России работали фундаментальные индикаторы, связанные с реальным сектором экономики, (включая внешнеэкономический сектор), платежным балансом, а также показатели финансовых рынков. В то же время наименее информативными оказались показатели денежно-кредитной политики, ситуации в банковской системе и импорта. Это объясняется тем, что валютный кризис в августе 1998 года имел в основании глубокие фундаментальные причины, связанные с ситуацией в реальном секторе экономики и узкой экспортной ориентацией производства и конечно бюджетный кризис, индикаторы которого не входят в число рассматриваемых показателей. В то же время проводимая Центральным банком РФ денежно-кредитная политика была направлена на противодействие развитию кризисных явлений.

В связи с этим представляет интерес апостериорная оценка вероятности возникновения спекулятивной атаки на рубль. Анализ проводился в рамках простейшей модели валютного кризиса первого поколения, связывающей начало атаки с исчерпанием официальных валютных резервов, необходимых для поддержания фиксированного валютного курса или коридора. Однако сам по себе вероятностный подход к анализу механизма кризиса хорошо согласуется и с моделями второго поколения с множественными равновесиями и самоисполняющимися прогнозами.

Flood и Garber на модели небольшой страны, для которой выполнено условие паритета покупательной способности, специальным образом учли влияние случайных колебаний внутреннего кредита на вероятность коллапса режима фиксированного курса. Goldberg (1988, 1990) расширила эту модель на случай разделения торгуемых и неторгуемых товаров. Она сделала оценки вероятностей коллапса режима от шоков относительных цен, колебаний внешнего кредитования и непредвиденных расходов бюджета, для погашения которых необходимы срочные операции на открытом рынке на примере финансового кризиса в Мексике (1980-1985).

Для описания валютного кризиса в России в период с октября 1997 по август 1998 гг. П.Кадочников и С.Дробышевский использовали аналогичную вероятностную модель, с помощью которой был оценен равновесный (теневой) обменный курс, вероятность успеха атаки на национальную валюту, а также расчетный размер резервов, при котором равновесный по модели курс совпадал бы с фактическим, то есть обеспечивалось бы минимальное давление.

Полученные оценки демонстрируют высокую вероятность девальвации рубля во втором полугодии 1998 г. Данный вывод корреспондирует с анализом состояния платежного баланса, проведенным в контексте рассмотренных фундаментальных факторов кризиса. Вопрос о конкретном моменте спекулятивной атаки остается в данном случае открытым, однако, это не противоречит логике вероятностной модели, а также полученным на ее основе оценкам. Как показано, расчетная вероятность коллапса курсового режима резко увеличивалась именно в августе-сентябре 1998 г.

А. Аганбегян

(Академия народного хозяйства при Правительстве РФ)

О причинах финансового кризиса в России

Мне хотелось бы изложить свою точку зрения на причины рассматриваемого финансового кризиса.

Мне кажется, что события 17 августа в России по праву могут быть названы не простым финансовым кризисом, а финансовой катастрофой, поскольку финансовый кризис наложился на длительный и глубокий социально-экономический спад, который начался еще в 1990 г. в недрах плановой централизованной системы.

Нужно принять во внимание состояние экономики, на фоне которого возник финансовый кризис: объем промышленного производства упал более чем в два раза по сравнению с до кризисным 1989 г., ВВП сократилось на 40%, выпуск продукции сельского хозяйства составлял 60%, более чем в три раза сократились инвестиции, на треть упали реальные доходы, вырос внешний долг, финансовая система страны была чрезвычайно слабой и многие другие негативные факторы. Но все же главная причина экономической слабости заключалась в том, что Россия находилась в переходном периоде, когда сосуществовали еще не уничтоженные элементы старого и очень слабые ростки нарождающегося нового. Преобладал неэффективный собственник, у которого не было средств и возможности использовать принадлежащую ему собственность. Многие рыночные реформы еще даже не начинались – ни налоговая, ни социальные реформы. Вся социальная сфера фактически осталась советской. Состояние бюджета было ужасающим. Кроме того, в экономике господствовал бартер и массовые неплатежи.

Экономическое положение отягощал расклад политических сил: Государственная Дума оппозиционна президенту и исполнительной власти - каждое прохождение Закона проблематично.

Финансовый кризис можно рассматривать с разных позиций. Можно сказать, что его истоки в 1917 г. Можно полагать его началом 1991 г. и говорить, что это закономерное следствие вообще перехода к рынку. Точкой отсчета можно считать 1995-1997 гг., когда финансовая политика была недостаточно жесткой и не вполне последовательной, в противном случае кризис был бы, наверное, более мягким. Короче говоря, причины кризиса можно искать в различных событиях и датах российской истории. Я остановлюсь на непосредственных причинах именно этого, 1998 года, финансового кризиса.

Напомню, что при всем негативном состоянии российской экономики, 1997 г. был первым за последнее десятилетие годом, когда падение общественного производства прекратилось, когда общеэкономический кризис стал перерастать в стадию депрессии: вдвое сократилась инфляция, на 1,9% выросло промышленное производство, валовой внутренний продукт увеличился на 0,4%, добыча нефти - на 4 млн т, производство автомобилей - на 14%, производство удобрений - на 18%, физический объем розничного товарооборота - на 4%, реальные доходы выросли на 3,5%, не произошло сокращения сельскохозяйственного производства, приостановился спад инвестиций. Внешний долг в России впервые немного упал. Россия аккуратно выполняла свои обязательства по долгам, в связи с чем легко заимствовали деньги на мировом рынке под 9% годовых, распространили миллиардные облигации, а спрос на них был 4 млрд. руб.

Неплохие показатели экономического развития ожидались на 1998 год: инфляция немногим более пяти процентов, рост валового внутреннего продукта прогнозировался на уровне 2%, была набрана кое-какая инерция оживления, которое вполне можно было ожидать в 1998 г. И на этом в целом благоприятном фоне мы опять вдруг отброшены назад, причем отброшены достаточно сильно.

Что же произошло Я хочу остановиться на двух главных причинах. Суть этих причин - ошибки в период октябрь 1997 – сентября 1998 гг. в экономической политике не только правительства, а всех органов власти, включая Центральный банк и ГосДуму. Неадекватная, неправильная реакция на финансовый кризис в Юго-Восточной Азии, волны которого докатились до России. Это, как мне кажется, непосредственная и главная причина разразившегося кризиса.

Хочу напомнить, что в ноябре 1997 г., после прихода в правительство команды «молодых реформаторов», ГосДумой торпедируются все предложения Правительства по бюджету, по Налоговому кодексу, поправки к социальным законам. Поскольку оппозиция в Думе чрезвычайно отрицательно относилась к правительству «молодых реформаторов» то все их предложения были с негодованием отвергнуты. Ни одно мероприятие, внесенное Правительством, не было одобрено. К тому же именно в это время пошел вал компроматов на молодых реформаторов, повод для которого возможно они сами дали. Так или иначе, они были отстранены от реальной власти. А. Чубайс был лишен должности министра финансов, многие его единомышленники были удалены из правительства. Б. Немцов фактически был отстранен от руководства Министерством топлива и энергетики, его борьба с естественными монополиями была проиграна.

Финансовая ситуация стала ухудшаться на глазах. Из месяца в месяц росли долги пенсионерам, бюджетникам, резко возросло число забастовок. Увеличивалась сумма неплатежей, хуже стали собираться налоги. Все покатилось вниз.

Беда не приходит одна. Именно в это время на Россию накатываются волны финансового кризиса из Юго-Восточной Азии. На первую внутреннюю причину я бы отвел одну треть финансовой катастрофы. Если бы не было кризиса в Юго-Восточной Азии, то 1998 г., наверное, не был бы годом оживления, но он не был бы и годом скачка инфляции. Другие две трети финансовой катастрофы, мне кажется, связаны с неправильной реакцией правительства, Центрального банка на волны и последствия финансового кризиса в Юго–Восточной Азии.

Первая крупная волна этого финансового кризиса пришлась на конец октября - ноябрь 1997 года. Вы, наверное, помните, что фондовый рынок Юго-Восточной Азии под влиянием кризиса рухнул примерно на триллион долларов, если измерять в денежной массе. Индекс Доу-Джонса установил рекорд падения за все времена в пунктах (в процентах он больше всего упал в 1929 г.) - он упал на 554 пункта. Это был знак инвесторам изымать деньги с рисковых рынков, к которым относится и Россия.

С этого момента началось довольно массовое изъятие средств и с фондового рынка России, и с рынка ГКО. Фондовый рынок России составлял примерно 150 млрд. долларов, сумма ГКО и других государственных долговых бумаг была немного больше 40 млрд. долларов. В результате массового изъятия уже за несколько дней ноября 1997 г. наш фондовый рынок упал на 32%. 6 млрд. долларов из резервов Центрального банка были истрачены на поддержку курса рубля. Вторая волна финансового кризиса накатилась в январе 1998 г. и третья в мае-июне, конечно, были и промежуточные волны, но в эти периоды времени - наиболее крупные.

Принципиально для России в такой ситуации существовали две возможности удержания контроля. Первая из них - повышать ставку рефинансирования, увеличивать доходность ценных бумаг с целью предотвращения ухода инвесторов с рынка ГКО. Можно это было делать более или менее интенсивно, в большем или меньшем объеме использовать резервы банка. Здесь можно спорить. Банк и здесь действовал не лучшим образом, как было показано в докладе С. Синельникова.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.