WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 17 |

Увеличение реального курса рубля не оказало негативного воздействия на экспортные операции. Годовой объем экспорта в страны дальнего зарубежья вырос на 25% по сравнению с 1994 г., тогда как годовой импорт возрос на 12.5%. Однако увеличение чистого экспорта произошло под воздействием других факторов и не означает, что увеличение реального курса рубля не окажет отрицательного влияния на реальный сектор.

Во-первых, улучшение внешнеторговой позиции России в прошедшем году аналогично эффекту J-кривой торгового баланса9. Из-за ценовых лагов ревальвация рубля в реальном выражении не ведет к немедленному снижению чистого экспорта, и даже на какое-то время улучшает торговый баланс. По мнению ряда специалистов в 1996 г. произойдет снижение объемов выпуска по тем товарам, чья доля на мировом рынке значительна, например, по цветным металлам. В отличие от нефти и газа изменение реального курса рубля по этим группам оказывает серьезное влияние на динамику производства. Доля же России на мировом рынке энергоносителей невелика, и их экспорт практически не влияет на мировые цены. Поэтому, а также из-за проблемы неплатежей на внутреннем рынке производство этих продуктов неэластично к ценовым пропорциям внешнего рынка.

Во-вторых, необходимо учитывать так называемый эффект “плацдарма” или “гистерезиса”: войдя на внутренний рынок, иностранные конкуренты уже не уступят свою нишу при более благоприятном для отечественного производителя соотношении цен.

В-третьих, увеличение реального курса до начала экономического подъема приводит к удорожанию труда и частичной потере Россией важного сравнительного преимущества в мировой торговле.

В-четвертых, не обеспеченное фундаментальными факторами (рост ВВП, производительности труда, производственных инвестиций и т.д.) укрепление рубля приведет рано или поздно к девальвации, что негативно отражается на инфляционных ожиданиях.

Введение 5 июля 1995 г. валютного коридора с границами 4300-4900 руб./долл. во многом определило макроэкономическую ситуацию во втором полугодии. Эта мера логически вытекала из состояния на финансовых рынках, сложившегося к середине года. С февраля 1995 г. Центробанк допускал совершенно необоснованные колебания курса, свидетельствовавшие об отсутствии стратегических целей валютной политики. Валютный коридор позволил устранить неопределенность относительно изменений курса доллара и способствовал повышению доверия к денежно-кредитной политике. Продолжение политики ничем не регламентированного управляемого плавания могло бы привести к дальнейшей раскачке валютного рынка.

С введением валютного коридора ЦБ получил возможность более эффективно контролировать денежную массу. Это было особенно важно в ситуации, когда краткосрочные процентные ставки денежного рынка не выполняли роль инструмента политики ЦБ, а значит не оказывали влияния на спрос на деньги. В условиях валютного коридора Центробанк смог резко уменьшить размеры валютных интервенций, нацеленных на стабилизацию курса доллара. Она происходила автоматически, благодаря тому, что фиксированные границы коридора сводят на нет спекулятивную активность. Данные об объемах торгов на валютной бирже в течение года (рисунок 5) отражают тот факт, что во втором полугодии доллар перестал выполнять роль спекулятивного актива.

Экспансия предложения ГКО. К началу 1995 г. стоимость непогашенного номинала ГКО составляла около 11 трлн. рублей или 1% годового ВВП. К концу первого полугодия номинал ГКО-ОФЗ вырос до 35 трлн. руб., а к концу 1996 г. стоимость этих обязательств увеличилась до 73 трлн. руб. или 4,5% ВВП. Динамика номинальной и дефлированной стоимости непогашенных ГКО представлена на рисунок 8. Как видно, начало экспансии реального предложения ГКО приходится на июнь-июль. Это связано со значительными объемами погашения, так что чистая выручка бюджета на первичных аукционах была незначительна. Однако именно в июле произошло существенное увеличение доходностей ГКО, что напрямую связано с наращиванием их эмиссии в условиях ограниченной ликвидности финансовых рынков.

Официальная цель политики управления внутренним долгом заключалась в удлинении среднего срока до погашения государственных ценных бумаг. К началу 1995 г. он составлял около 50 дней. Выпуск в обращение купонных облигаций федерального займа ОФЗ позволил несколько удлинить средний период до погашения облигаций до 65-70 дней к середине года. Однако во втором полугодии средний срок до погашения опять снизился. Очевидно, что удлинение дюрации ГКО-ОФЗ пока затруднено из-за сохраняющейся неопределенности будущей политики государства и оказывается слишком дорогостоящим мероприятием.

Рисунок 8.

Судя по динамике ЧВА в первом полугодии активность Центробанка на вторичном рынке ГКО была невысокой. Закупки ЦБ на открытом рынке стали более ощутимыми во втором полугодии, о чем косвенно свидетельствует интенсивное наращивание чистых внутренних активов с июля. По нашим оценкам, доля имеющегося у ЦБ пакета государственных облигаций в их общем объеме составляла 10% в начале года и примерно 20% - в конце. Тем не менее, реальные доходности ГКО-ОФЗ оставались во втором полугодии довольно высокими. Это видно из рисунка 9, где представлена динамика реальной средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО и реальных усредненных ставок по фактическим сделкам МБК (INSTAR, 7 дней). Всплеск доходностей ГКО в июле прервал закономерный процесс снижения рублевых процентных ставок, начавшийся в конце первого квартала (рисунок 3).

Необходимо учитывать, что антиинфляционная политика неоднозначно сказывается на рынке долговых инструментов. Уменьшение темпов инфляции отражается на снижении доходностей с определенным лагом. В то же время наращивание эмиссии ГКО в условиях недостаточной ликвидности финансовых рынков толкает уровень доходности вверх. В результате доходности снижались в 1995 г. более медленно чем инфляция. По этой причине во втором полугодии произошел рост реальной стоимости обслуживания госдолга, что продолжает сказываться на возможностях привлечения средств в федеральный бюджет в первом квартале 1996 г.

Рисунок 9

Как показывают наши эконометрические оценки, ожидания инфляции и эмиссии новых выпусков ГКО являются статистически значимыми факторами, определяющими динамику доходностей государственных бумаг. Оценка зависимости между агрегированными доходностями и опережающими сглаженными по скользящей средней темпами инфляции и темпами реальной эмиссии ГКО дает следующие результаты:

,

где rt - номинальная агрегированная нетто-доходность ГКО (%) в месячном выражении в течение недели t, xt,t+12 - средний темп реальной эмиссии ГКО (%) в месячном выражении в течение 3 последующих месяцев, πt,t+12 - месячный темп роста индекса потребительских цен (%) за тот же период времени. В скобках указаны значения t-статистик для соответствующих параметров модели; коффициент множественной регрессии R2 равен 0.8 (регрессия построена по 40 недельным наблюдениям за 1995 год). Доходности рассчитаны на основе данных об агрегированной номинальной и рыночной стоимости ГКО в обращении и среднем сроке до погашения этих бумаг.

Таким образом, увеличение дефлированного объема обращающихся ГКО на 1% приводит к росту доходности на 0,6%. Увеличение месячной инфляции на 1% дает прирост доходности на 0,4%. Изменения объема ГКО в пределах 3 месяцев нетрудно предвидеть, поскольку точно известны размеры погашений предыдущих выпусков. Поэтому мы рассматриваем реальный прирост объема ГКО с таким опережающим лагом в качестве переменной, объясняющей динамику доходностей. Согласно полученным оценкам данный фактор оказывает более сильное влияние на рост доходностей, чем ожидаемая инфляция.

Значимое влияние эмиссий на доходности ГКО следует понимать как результат действия эффекта ограничений на ликвидность, дополняющего фундаментальные факторы Фишера (инфляция и межвременные предпочтения)10. Ограничения на ликвидность обуславливают инерционность финансовых портфелей и не позволяют банкам быстро аккумулировать денежные средства с учетом ожидаемого изменения предложения государственных бумаг. Привлекаемые Министерством финансов деньги, вообще говоря, не исчезают из сферы обращения, но “вливаются” вновь на финансовые рынки. Однако существует ряд технических и институциональных барьеров, которые ограничивают этот процесс. Ограниченная ликвидность российских финансовых рынков во втором полугодии была также обусловлена проводившейся с января денежно-кредитной политикой, сохранившей свою жесткость, несмотря на накопление Центробанком внешних резервов. Начавшийся летом межбанковский кризис усугубил проблему ограниченной ликвидности, что дало импульс дополнительному увеличению реальных доходностей государственных бумаг в третьем квартале.

Отсюда следует, что в середине прошлого года необходимо было смягчить ограничения на ликвидность для рынка ГКО. Чтобы при этом не наращивать дополнительные объемы чистых внутренних активов, имело смысл открыть данный рынок для нерезидентов еще в конце лета 1995 г. В тот момент отсутствовали политические риски, а после заявления ЦБ о продлении валютного коридора до конца года был практически элиминирован и валютный риск. Речь, таким образом, шла о безрисковых высокодоходных вложениях в ликвидные активы, что не могло не привлечь иностранных инвесторов.

Отметим, что осуществляющаяся с 1995 г. экспансия предложения ГКО не означает, что монетарные власти идут по пути построения пирамиды госдолга. Вообще говоря, экспоненциальный рост реального внутреннего долга вполне допустим в условиях финансовой стабилизации. Действительно, за первые два с половиной года существования рынка ГКО дефлированная стоимость непогашенных облигаций изменялась по траектории, напоминающей экспоненту. Но на стадии развития инструментов внутреннего долга аналогичную динамику хорошо описывает и логистическая кривая. Она вначале практически не отличается от экспоненты, но затем стабилизируется. Требуется как минимум еще несколько лет, чтобы сделать более или менее обоснованные выводы о действительной тенденции внутреннего долга.

1.2 Социально-политические последствия макроэкономического курса
1995 года и альтернативы экономической политики

Среди основных результатов экономико-политического курса 1995 года можно выделить следующие.

Во-первых, произошедшие стабилизация и укрепление реального курса рубля означали на практике начало притока капитала в страну. Тем самым формировались предпосылки для удешевления кредита, снижения эффективности чисто спекулятивных операций в банковском секторе и усиления внимания финансовых институтов к инвестированию в производство. Уже во второй половине года ряд крупных российских банков стал проявлять устойчивый интерес к производственной сфере, что выразилось как в создании ими специальных подразделений, призванных заниматься инвестициями, так и в обострении межбанковской борьбы за обладание пакетами акций приватизируемых предприятий.

Во-вторых, рост реального курса рубля привел к ухудшению положения предприятий-экспортеров и повышению конкурентоспособности импортных товаров. Естественной реакцией Правительства стало повышение импортных и снижение (вплоть до отмены по ряду позиций) экспортных пошлин. Однако последней меры явно недостаточно для экспортеров, не связанных с топливно-энергетическим комплексом, и особенно с немногочисленными предприятиями машиностроения, способными выйти на внешний рынок. А ведь эти экономические агенты составляют естественную социально-политическую базу стабилизационного курса, и ухудшение их экономического положения является политически процессом весьма опасным.

Проблема сравнительной эффективности экспорта и импорта имеет еще один важный аспект, требующий политического решения и непосредственно воздействующий на положение влиятельных групп интересов. Речь идет о традиционной для экономик среднего уровня развития проблеме импортозамещения. Удешевление импорта может благотворно повлиять на состояние тех отраслей отечественной промышленности, которые зависят от поставок иностранных товаров производственного назначения (а таких немало среди экспортеров). И, одновременно, это сильно осложняет положение тех предприятий отечественного машиностроения (прежде всего конверсионные), которые встали на путь адаптации к реальному рыночному спросу и находятся в процессе перестройки своей производственной базы с целью удовлетворения потенциального инвестиционного спроса со стороны сырьевых и перерабатывающих отраслей.

В-третьих, происходила трансформация экономико-политических интересов финансовых и торговых организаций. Эти сектора более всех выигрывали от инфляции, которая делала их деятельность исключительно прибыльной. Стабилизация осложнила их экономическое положение и привела к кризису, в результате которого выживут те, кто сможет адаптироваться к работе с относительно низкими ставками процента, ориентируясь не столько на норму прибыли, сколько на ее массу. Тем самым можно прогнозировать обострение кризиса банковских и торговых структур с выживанием наиболее мощных и устойчивых из них.

В-четвертых, в связи с обозначившейся перспективой макроэкономической стабилизации во второй половине 1995 года произошло заметное усиление интереса крупных финансовых структур к приватизации. Обострение борьбы за получение государственных (и, фактически, контрольных) пакетов акций ведущих российских предприятий привело к перегруппировке сил среди этих струтктур, образованию новых союзов и возникновению новых противоречий. Можно предположить, что эти процессы будут приводить к усилению внутриполитической напряженности, к явному или неявному сближению недовольных результатами приватизации с естественным центром этого недовольства - КПРФ как наиболее крупной партии, открыто провозглашающей необходимость передела собственности на “более справедливых" основаниях.

Макроэкономическая политика 1995 года была в известном смысле слова уникальной. Она представляла собой весьма нетипичный случай проведения стабилизации в предвыборный период11. Причем развитие ситуации вновь подтвердило отсутствие прямой и однозначной связи между динамикой экономической ситуации и политическими настроениями в стране, и прежде всего электоральным поведением. Это было отчетливо продемонстрировано уже в 1993 году на апрельском референдуме, где большинство высказалось в поддержку проводимого социально-экономического курса, и декабрьских выборах, принесших успех оппозиции. Избиратели, во-первых, реагируют на изменения социально-экономической ситуации со значительным опозданием и, во-вторых, их реакция находится под воздействием сложного комплекса факторов, никак не сводимых лишь к проблемам экономическим.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 17 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.