WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 17 |

Замедление прироста денежной массы, произошедшее в первом квартале, привело к уменьшению реального предложения денег. Это объясняется таким характерным явлением как инерционность инфляции, которая объясняется относительной жесткостью товарных цен. Даже в условиях высокой инфляции они не могут пересматриваться сколь угодно быстро.4

Рисунок 4.

Как видно из рисунка 4 уменьшение реального объема денежной массы (М2) началось еще осенью 1994 г., что повлекло резкое увеличение процента к началу 1995 г. Средневзвешенная доходность ГКО достигла уровня 14% в месяц в конце января (рисунок 3) и снизилась до 10% к середине марта (см. также таблицу 1). Тем не менее, к концу первого квартала доходность рублевых активов возросла относительно доходности валютных активов. Это должно было бы повлечь уменьшение спроса на доллары и, соответствующее снижение обменного курса доллара. Однако именно в первом квартале сохранялась неопределенность относительно будущей политики. Кроме того, как уже говорилось, Центробанк целенаправленно проводил в первом квартале политику плавной девальвации рубля. До принятия совместного заявления Правительства и ЦБ эта тактика была в известной мере оправдана нехваткой у Центробанка валютных резервов и сохраняющейся угрозой новых спекулятивных атак.

Если бы ожидания всех участников финансовых рынков были более рациональны и позволяли предвидеть последствия политики Правительства и ЦБ, то уже в марте структура портфелей экономических агентов была бы изменена в пользу рублевых активов. Однако некоторые индикаторы рынка показывают, что во многих случаях решения принимаются исходя из адаптивных ожиданий, основанных на экстраполяционном прогнозе. Динамика валютных форвардов5 с декабря 1994 г. по ноябрь 1995 г. демонстрирует, что отношение к политике правительства радикально изменилось лишь в мае, после того как курс доллара начал падать (рисунок 5). Заметим, что срочные валютные контракты до введения валютного коридора хорошо отражали инфляционные ожидания, поскольку основывались на экстраполяции текущего роста цен, и мало учитывали возможность увеличения реального курса рубля. Данные о временной структуре процентных ставок также подтверждают инерционность инфляционных ожиданий.

Рисунок 5.

Фактически до начала ревальвации рубля в конце апреля агенты рынка не учитывали в полной мере последствия начатой финансовой стабилизации. В условиях сильно долларизованной экономики банки по инерции сохраняли значительные валютные активы. Вообще, из-за неразвитости финансовых институтов и производных финансовых инструментов реструктуризация банковских портфелей осуществляется замедленно. Вследствие этого дедолларизация в первом полугодии происходила не так быстро как это предполагается в простых моделях типа “перелета” обменного курса6. В них рассматриваются последствия изменений номинального денежного предложения с учетом инерционности инфляции, но при этом предполагаются мгновенные изменения цен финансовых активов и структуры портфелей.

Проблема доверия к антиинфляционной политике объясняет инерционность ожиданий и замедленную реакцию финансовых институтов лишь отчасти. По существу, отношение к намерениям и возможностям властей должно было радикально измениться вскоре после решения МВФ о поддержке денежной программы в конце февраля. Дезориентирующую роль сыграла валютная политика, проводившаяся в первые четыре месяца года. Если в январе-феврале плавная девальвация рубля имела серьезные причины, то в марте-мае она уже не согласовывалась с мерами по ограничению денежного предложения. Центробанк опередил изменение в ожиданиях публики и продолжал интенсивно наращивать валютные резервы, равномерно повышая курс доллара. Единственный смысл такой политики состоял в превентивном взвинчивании курса доллара в связи с последующим укреплением рубля. Рисунок 6 иллюстрирует динамику роста внешних резервов Центробанка в течение года7. Большая часть валютных резервов была закуплена ЦБ именно во втором квартале.

Наращивание курса доллара в феврале-апреле сдержало реструктуризацию финансовых портфелей и привело к вынужденному росту реального предложения рублевой массы. Это снизило процентные ставки денежного рынка и усилило ожидания ревальвации рубля. Однако увеличение реального спроса на рублевые остатки со стороны участников финансовых рынков, согласующееся с антиинфляционной политикой и высоким рублевым процентом, происходило уже после того, как ЦБ приобрел значительные валютные резервы. Спрос на рубли нарастал на волне снижения курса доллара и замедления инфляции в результате жестких мер, принятых в начале года. Таким образом, динамика реальной денежной массы (рисунок 4) определялась в первые 4 месяца главным образом изменениями предложения денег со стороны Центробанка и ригидностью цен, и лишь в дальнейшем - изменениями спроса на деньги, прежде всего, со стороны финансовых рынков.

Рисунок 6

В результате искусственного увеличения курса доллара в марте-апреле ЦБ приобрел валюты на сумму более 5 млрд. долл. Чистые внешние резервы выросли с 1 млрд. долл. в начале февраля до 3,2 млрд. долл. в начале мая. Рост денежной базы во втором квартале составил 48%, вместо ориентировочной цифры 15% по денежной программе. Денежная масса за этот период выросла на 46%, тогда как предполагалось ее увеличение также на 15% (см. таблицу 1).

Само по себе накопление такой суммы внешних резервов вполне отвечало задачам финансовой стабилизации, так как обеспечивало стабильность валютного рынка во втором полугодии 1995 г. При этом не следует преувеличивать абсолютные размеры накопленных Центробанком резервов. На графике 6 демонстрируется динамика отношения валовых официальных золото-валютных резервов к денежной базе. В январе оно составляло 48% и достигло максимального значения 92% в мае, а в июле снизилось до 76%. Примерно на таком уровне оно сохранялось до конца года. Для сравнения в Мексике отношение валовых внешних резервов к денежной базе в период, предшествующий валютному кризису 1994 г., достигало 120%8. Поэтому говорить о значительном перенакоплении Центробанком валюты в первом полугодии 1995 г. вряд ли правомерно.

Так же неправомерно преувеличение инфляционного эффекта от накопления валютных резервов. Как подтверждают симулятивные расчеты по авторегрессионной модели инфляции, динамика денежной массы определяет лишь тренд роста цен. Отклонения от тренда связаны в значительной мере с изменениями инфляционных ожиданий. В частности, фактическая инфляция в четвертом квартале 1995 г. была явно ниже значений, прогнозируемых с помощью простых монетаристских моделей. Этот эффект объясняется снижением во втором полугодии инфляционных ожиданий, что вытекает из повышения доверия к политике Правительства и ЦБ. Обеспеченность рублевой массы валютными резервами следует трактовать в том смысле, что ее выпуск не создает предпосылок к необеспеченной эмиссии в последующие месяцы за счет необходимости индексации доходов. Наоборот, при неблагоприятных изменениях политической ситуации уход инвесторов от рублевых активов должен привести к сжатию денежного рынка путем выкупа выпущенной рублевой массы (при сохранении жесткой денежно-кредитной политики). Это также способствует снижению инфляционных ожиданий и нивелирует инфляционные последствия ускоренного накопления валютных резервов.

Однако, если бы Центробанк не проводил целенаправленную девальвацию сразу после принятия денежной программы, то снижение курса доллара могло бы начаться уже в марте. Рост валютных резервов происходил бы тогда на волне атаки против доллара. Необходимо принимать во внимание, что в апреле-мае у Центробанка не было бы конкурентов на валютном рынке, способных предъявить значительный спекулятивный спрос на доллары. Он не использовал в полной мере свое фактически монопольное положение на этом рынке и не сыграл выгодным образом на понижение курса доллара. Если учесть психологию финансовых рынков, то можно было бы спровоцировать сброс иностранной валюты и остановить падение курса доллара с помощью массированных закупок на любом уровне, значительно более низком, чем фактические 4,5 тыс. руб./долл. Это позволило бы ЦБ накопить к маю достаточное количество валютных резервов, но по существенно более низкому курсу чем это происходило в марте-апреле. В таком случае рост денежной массы во втором квартале также мог быть значительно ниже фактических 46%. Наши оценки показывают, что тот же прирост валютных резервов мог быть достигнут за счет увеличения М2 на 30-35%. При таком сценарии важно, однако, было не допустить раскачку курса доллара, вовремя остановив его падение и предотвратив обратную спекулятивную волну. Логичным решением проблемы стабилизации рынка в данной ситуации было бы введение валютного коридора на месяц раньше фактической даты, то есть в начале июня.

Возможно также, что при более продуманной политике накопления внешних резервов отпала бы необходимость в ужесточении резервных требований к коммерческим банкам. Согласно нашим оценкам, увеличение нормы резервных отчислений начиная с мая предотвратило дополнительное расширение М2 в 1995 г. на 5-7 трлн. рублей. Это намного меньше того дополнительного объема денежной массы, который был эмитирован при скупке валюты в марте-апреле из-за неблагоприятной для Центробанка курсовой разницы.

Интенсивное весеннее накопление Центробанком внешних резервов не привело к ожидавшемуся инфляционному всплеску во втором полугодии, но могло быть проведено более эффективным образом для самого ЦБ, с более низким уровнем инфляции и с меньшими потерями для банковской системы. Остатки средств коммерческих банков на корреспондентских счетах в ЦБ увеличились почти на 50% во втором квартале и снизились на 25% в третьем квартале. При этом увеличение остатков произошло за счет роста обязательных резервных отчислений, тогда как последовавшее в июле снижение связано с резким уменьшением избыточных резервов коммерческих банков. Данный факт свидетельствует о чрезмерной жесткости резервной политики Центробанка.

Во втором полугодии рост чистых международных резервов замедлился и составил 4,2%. Напротив, чистые внутренние активы выросли на 61%. Это в значительной мере связано с экспансией ГКО во втором квартале, вызвавшей активизацию их закупок Центробанком на открытом рынке (см. ниже).

Отметим, что денежная программа была скорректирована с учетом непредусмотренного роста денежной базы во втором квартале. Причем первоначальный лимит роста ЧВА на год был незначительно превышен (см. таблицу 1).

Введение валютного коридора стабилизировало валютный рынок и повлияло на снижение инфляционных ожиданий осенью. Таким образом, во втором полугодии сработал механизм номинального якоря. Подобная стабилизация инфляционных ожиданий была бы невозможна без антиинфляционных мер, принятых в первом полугодии: жесткой политики внутреннего кредитования и накопления достаточного количества валютных резервов. Таблица 1 демонстрирует итоги года по основным номинальным макроэкономическим показателям.

Последствия валютной политики. Оценивая валютную политику Центробанка до введения валютного коридора, следует иметь в виду, что реальный курс рубля за весь год повысился на 76,5% (для сравнения в 1994 г. реальный курс рубля вырос только на 14%, а в первом квартале 1995 г. - лишь на 4,4%). Начало дедолларизации в апреле-мае повлекло изменение ожиданий основной массы мелких держателей долларовых активов, что дало дополнительный импульс к снижению курса в июне.

Для того, чтобы обеспечить в таких условиях стабильность реального курса рубля, Центробанку пришлось бы нарушить ориентиры денежной программы. Рост денежной базы за счет увеличения внешних резервов не противоречит основным целевым установкам МВФ, касающимся чистых внутренних активов. Однако он не согласуется с основной задачей стабилизации - снижением темпов роста цен (рост которых ведет в то же время к увеличению реального курса рубля), а также требованием МВФ об ограничении валютных интервенций операциями по сглаживанию курсовых колебаний.

Это послужило причиной отказа ЦБ в мае от продолжения политики наращивания валютных резервов в масштабах достаточных для стабилизации реального курса рубля, и привело к значительному увеличению номинального курса российской валюты в мае-июне. В результате такого увеличения, а также в связи с падением процентных ставок денежного рынка процесс дедолларизации экономики к началу июля замедлился.

Официальные валютные резервы увеличились к концу первого полугодия до 13 млрд. долл (рисунок 6). Накопление валютных резервов привело к дополнительному росту денежной базы по текущему курсу в первом полугодии на 15 трлн. рублей сверх установленных ориентиров (см. таблицу 1). Фактический отказ ЦБ от активных действий спровоцировал снижение курса доллара в мае-июне на 12% (рисунок 7). Это позволило Центробанку ограничить рост денежной базы примерно 60%-ми за первое полугодие. Удержание неизменного реального курса рубля в июне месяце уже потребовало бы гораздо более значительного увеличения денежной базы к концу полугодия при еще более резком снижении процентных ставок. Подобная денежная экспансия не могла бы не отразиться на уровне инфляции осенью.

Таким образом, падение номинального курса доллара в мае-июне следует рассматривать как компромиссную политику, обусловленную высокой степенью долларизации экономики и определенной мобильностью капитальных потоков. Имеется в виду неявный компромисс между снижением темпов инфляции и стабильностью динамики реального курса рубля. В проекте денежной программы на 1996 г. данный компромисс был уже сформулирован в явном виде, так как задачами валютной политики провозглашается согласование динамики курса рубля с инфляцией и поддержание стабильного платежного баланса.

Рисунок 7

Наша оценка валютной политики ЦБ исходит из гипотезы, что рост денежной базы, вызванный наращиванием внешних резервов является менее инфляционным, чем ее рост, обусловленный увеличением ЧВА. Если исходить из того, что основную роль в обвале доллара в мае-июне сыграли финансовые рынки, а не население, то рост денежной базы происходил за счет увеличения наименее ликвидных статей пассива баланса ЦБ. Это подтверждает увеличение мультипликатора и средств банков на корреспондентских счетах во втором квартале. Такое изменение структуры денежной массы ведет к замедлению скорости обращения денег и сопровождается не столь значительном повышением уровня цен. Дело в том, что значительная часть денежных остатков использовалась для обслуживания сделок на финансовых рынках, и прежде всего - на рынке государственных обязательств и потому не угрожала товарным рынкам. Экспансия ГКО-ОФЗ во втором полугодии способствовала еще большему замедлению скорости денежного обращения.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 17 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.