WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 17 |

Бюджетная ситуация в 1996 году может достаточно сильно измениться в случае, если Правительство проявит необходимую политическую волю в разработке и проведении уже намеченных мероприятий по увеличению уровня собираемости налогов. Если Минфину и Госналогслужбе России удастся усилить контрольную работу, резко сократить масштабы совершения операций с помощью неучтенных наличных денег, то уже в 1996 году можно предположить значительный рост налоговых поступлений. (В приведенных выше оценках учтено увеличение налоговых поступлений на 0,2% - 0,3% ВВП.)

Следует еще раз подчеркнуть, что описанный сценарий развития событий в бюджетной сфере исходит из предпосылки сохранения в 1996 году жесткой бюджетной и денежной политики.

Ниже мы рассмотрим два других возможных сценария развития ситуации в бюджетной и денежной сфере. Для этого мы использовали следующую модификацию представленной выше модели инфляции, дополнительно учитывающей влияние обменного курса доллара как индикатора инфляционных ожиданий:

pt = 0,61pt-1 + 0,33mt-6,t-1 + 0,25dt,t-5 + εt, (3)

где pt - инфляция в месяце t, mt-1,t-6 - средний темп прироста денежной массы за предыдущие полгода, dt,t-5 - темп изменения доллара за последние пять месяцев, εt - случайная переменная, отражающая воздействие инфляционных ожиданий и немонетарных факторов. Коэффициент множественной регрессии R2 = 0,893, значения t-статистики равны 8,29 для параметра при pt-1, 2,66 для параметра при mt-6,t-1 и 3,38 для параметра при dt,t-5.

Переход к данной модели обусловлен качественным изменением денежной политики в 1996 году согласно рассматриваемым сценариям, что делает, вообще говоря, некорректным экзогенное задание динамики спроса на деньги. Заметим, что расчеты для базового сценария, в котором предполагается продолжение стабилизационной политики, показывают что обе модификации модели дают примерно одинаковые результаты. Если аналогично описанному выше сценарию предположить темпы роста денежной массы 2,9% - 3,3% в месяц, прекращение спада реального ВВП (номинальный ВВП - 2300 трлн.руб.), рост курса доллара примерно на 17% за 1996 год, то официальные прогнозы инфляции, как отмечалось, составляют около 1,9%. Утвержденный закон о бюджете исходит примерно из этих параметров денежной политики, кроме того, они согласованы с МВФ при выделении России кредита EFF в объеме 10,2 млрд. долл. сроком на три года (4 млрд. долл. - в 1996 году).

Рисунок 12

Рисунок 13

Однако наши расчеты показывают, что при таких исходных данных среднемесячные темпы прироста цен будут выше, чем 1,9%, и составят около 3% в месяц, т.е. 40% - 43% в целом за год (см. рис. 12, 13 и приложение), что практически соответствует результатам, описанным выше (рис.10).

Достаточно высокий уровень инфляции, соответствующий реализуемой нынешним правительством стратегии, является в некотором смысле предельным с точки зрения успешного завершения финансовой стабилизации в 1996 - 1997 годах. Его превышение будет противоречить задаче создания в России условий для будущего экономического роста.

Реалистичность этого варианта экономической политики в определенной степени зависит от взаимовлияния денежной и курсовой политики и ответной реакции экономических агентов. Опыт финансовой стабилизации 1995 год показал, насколько затруднен контроль за денежной массой в условиях сильно долларизированной экономики с высокой степенью мобильности капитальных потоков. Центробанк мог удержать рост денежной массы весной - летом 1995 года, только допустив более сильный рост реального курса рубля.

Фактическое увеличение реального курса рубля в 1995 году на 76,5% (для сравнения в 1994 году реальный курс рубля вырос только на 14%, а в первом квартале 1995 году - лишь на 4,4%) означает значительное удорожание отечественного производства в реальном выражении. Введя валютный коридор, Центробанк РФ предотвратил еще большее увеличение реального курса рубля, несколько облегчив положение реального сектора. Однако эта целесообразная с макроэкономической точки зрения мера отразилась на состоянии банковского сектора. Начавшийся в августе банковский кризис укладывается в логику финансовой стабилизации. Пострадали в первую очередь те банки, которые недоучли эффект проводимой с начала года политики, и не снизили размеры валютных позиций. Сыграла роль недооценка кредитных и процентных рисков, неумение согласовывать временную структуру активов и пассивов, большие административные расходы и т.д. Жесткая денежная политика должна оздоровить финансовую систему России и изменить стиль менеджмента в банковском секторе.

Если предположить, что в 1996 году будет продолжаться тенденция роста реального курса рубля, то можно предвидеть определенное ухудшение положения экспортного сектора экономики. В то же время политика валютного коридора или фиксация валютного курса стимулируют дальнейшую дедолларизацию экономики. Дедолларизация усиливается и существующими высокими реальными процентными ставками по государственным ценным бумагам, снижение которых представляет собой весьма трудную задачу.

Растягивание во времени процесса роста реального курса рубля (сближение внутренних цен с мировыми) позволяет сделать этот процесс менее болезненным для экономики. Если исходить из необходимости обеспечения более устойчивой динамики реального курса рубля, то возможно несколько направлений экономической политики: во-первых, наращивание валютных резервов с целью повышения спроса на иностранную валюту и определенной девальвации рубля. Однако трудно предсказать, какой инфляционный эффект вызовет увеличение денежной базы за счет нарушения резервов, а также рост стоимости импорта. В результате такого эффекта выигрыш в деле замедления реального роста рубля может оказаться значительно меньше предлагаемого.

Второе направление представляет собой меры по снижению инфляции, позволяющие при фиксированном курсе рубля замедлить процесс его реального роста. Этот путь предполагает не только контроль за чистыми внутренними активами, но и контроль за увеличением внешних резервов. В частности, правительству следует снизить ставки по ГКО и другим ценным бумагам с тем, чтобы замедлить процесс дедолларизации и снизить предложение иностранной валюты.

Для стабилизации реального курса рубля Центробанку необходимо будет сглаживать изменения спроса на рублевые активы, используя ту или иную форму контроля за ставками денежного рынка. Допуская в какие-то моменты рост внутренних активов, ЦБ сможет эффективно удерживать спекулятивный натиск против доллара, не допуская значительного роста внешних резервов (Как показал опыт финансовой стабилизации 1995 года, рост внешних резервов может быть весьма ощутим в условиях сверхжестких самоограничений на динамику ЧВА). При реализации конкретного варианта денежной политики будет возможен выбор оптимальной комбинации мер по контролю за денежной массой и управлению процентными ставками.

Исходя из достаточно высокой инфляции конца 1995 года - начала 1996 года, нам представляется, что к июлю месяцу Центральному Банку РФ следует попытаться вывести курс доллара на верхнее значение установленного коридора. Во втором полугодии 1996 года более рациональной политикой была бы либо фиксация курса (с одновременной 5% - 10% - ой девальвацией рубля), либо установление “ползущего” (наклонного) валютного коридора, обеспечивающего снижение стимулов быстрой дедолларизации, что в настоящее время обсуждается руководством Центробанка. В то же время такая политика, сопряженная с ростом внешних резервов требует ужесточения контроля за чистыми внутренними активами денежных властей.

Поскольку проведение в нынешнем году президентских выборов разбивает его на две части, следует отдельно остановиться на ближайших месяцах, являющихся наиболее неопределенными в макроэкономическом плане в виду больших политических рисков.

Можно выделить ряд моментов, характерных для развития ситуации на финансовых рынках в первом полугодии 1996 года. Во-первых, привлечение государством средств в размере, необходимом для финансирования дефицита бюджета за счет ГКО-ОФЗ, представляется достаточно сложным, т.к. тенденция падения спроса на “длинную” часть: ОФЗ и 6-ти месячные ГКО явно проявилась вследствие высокой политической неопределенности. Цена обслуживания этой части бумаг с подскочившим уровнем доходности ставит вопрос о целесообразности размещений Минфином “длинных” бумаг перед выборами. В такой ситуации Министерству финансов РФ необходимо найти приемлемый компромисс между задачей снижения расходов по обслуживанию государственных ценных бумаг и обеспечением привлекательности и стабильности рынка.

Во-вторых, достаточно логично предположить, что в апреле - мае будет с той или иной интенсивностью происходить процесс редолларизации экономики, обратный событиям весны - лета 1995 года. Экономические агенты в ожидании девальвации после президентских выборов будут переводить свои активы из рублевой в валютную форму. Речь, в первую очередь, идет о наиболее ликвидных активах, которыми являются депозиты и ГКО. Размер валютных запасов ЦБ РФ представляется достаточным для защиты от возможных атак на рубль перед президентскими выборами. У российских банков очевидно нет достаточного потенциала для того, чтобы раскачать валютный рынок и вызвать резкое падение рубля.

Однако на рынке ГКО при массовой продаже бумаг в мае - июне могут возникнуть серьезные проблемы. Ожидание июньских выборов разделит всех участников финансовых рынков на склонных и не склонных к риску. К первым можно отнести тех, кто считает, что при вложениях в рублевые активы курсовой риск невелик и, кроме того, что погашения и купонные выплаты по государственным бумагам скорее всего состоятся в надлежащем объеме при любом развитии событий. Вторые с большой вероятностью ожидают после выборов значительных изменений в курсовой политике, принимая в расчет возможность резкой девальвации рубля. Они всерьез оценивают последствия изменений в процедуре погашения государственных ценных бумаг, а также частичного их обесценения из-за возврата к инфляционной политике. Тактика осторожных инвесторов будет состоять в постепенном избавлении от государственных бумаг и конвертации полученных рублевых средств в валюту. Участники рынка, уверенные в стабильности денежной и курсовой политики будут скупать бумаги по низкой цене и получать свою премию за риск в виде высокой доходности.

Политика ЦБ РФ будет определяться стремлением к достижению различных целей. С одной стороны, обеспечение стабильности рынка государственных ценных бумаг и поддержание их доходности на уровне, приемлемом для Министерства финансов потребует увеличения закупок ГКО-ОФЗ на открытом рынке. С другой стороны, установленные параметры денежной программы накладывают ограничения на размеры таких операций. Поскольку в мае - июне рынок, по-видимому, будет характеризоваться высокой эластичностью предложения по цене, Центробанку не следует заранее покупать дорогие облигации в целях поддержания котировок, опережая их сброс рынком. Но в случае возникновения массового ухода инвесторов с рынка ГКО-ОФЗ и обвала цен, необходимо будет поддерживать рынок интенсивными закупками. В этом случае Центробанк минимизирует объемы денежной эмиссии, хотя Минфину придется временно пойти на размещение новых выпусков под высокий процент.

Представленный выше прогноз инфляции на 1996 год основан на предположении, что не произойдет сколько-нибудь серьезных изменений в структурах исполнительной власти (новый Президент сохранит курс на продолжение реформ и финансовую стабилизацию), то есть при реализации экономико-политической концепции, которая рассматривалась в разделе 2 настоящей статьи. Теперь попробуем спрогнозировать динамику инфляции в случае более или менее серьезных политических сдвигов.

Уже само по себе укрепление позиций левых и националистических партий в результате выборов в Государственную Думу в декабре 1995 года может оказать существенное негативное влияние на экономическую политику 1996 года. И это при том, что конституционные возможности влияния законодательной власти на исполнительную являются крайне ограниченными. А вот итоги президентских выборов июня 1996 года будут иметь решающей значение на перспективы экономической политики России в течение достаточно продолжительного периода времени.

В условиях умеренно негативного политического сценария (произошедшее ухудшение состава Думы при сохранении достаточно осторожной исполнительной власти) мы исходим из того, что правительство будет стремиться к выполнению ориентиров, заложенных в законе о государственном бюджете на 1996 год и Основных направлениях денежной политики на 1996 год. Однако в рамках рассматриваемого нами политического сценария возможно такое развитие событий, которое приведет к корректировке жесткого бюджета на 1996 год.

Это может произойти, например предположении осуществления части предвыборных обещаний Президента Б. Ельцина и социально-ориентированных популистских инициатив Государственной Думы. Реализация принятых расходных решений требует дополнительных затрат, не учтенных в бюджете, в размере около 40 трлн. руб. в расчете на год. Это означает рост бюджетного дефицита с 3,9% ВВП до 5,4% ВВП (на 1,5% ВВП).

Таким образом, в рамках рассматриваемого сценария мы предполагаем, что победу на президентских выборах одержит достаточно ответственный политик, в целом склонный продолжать курс на углубление реформ.

Незначительный, на первый взгляд прирост расходов бюджета на самом деле означает серьезное изменение макроэкономической политики. Дело в том, что дополнительный объем внутренних заимствований на уровне 1,5% ВВП (40 - 45 трлн.руб. при ВВП согласно бюджетным проектировкам 2800 трлн.руб.), по нашему мнению, не может быть обеспечен при существующем рынке государственных ценных бумаг. В случае подобного смягчения бюджетной политики станет необходимым не предусмотренная денежной программой дополнительная эмиссия ЦБ РФ, например, в виде покупки государственных обязательств на открытом рынке.

Исходя из этого прирост денежной массы составит в 1996 году не 40% (2,9% в месяц), а около 80%, т.е. около 5% в месяц, ускорение темпов роста курса, по нашему предположению, составит около 40% за год. В результате инфляция составит в следующем году, по нашем прогнозу, немного больше 4,5% в месяц или около 70% за весь год (см. рис. 14,15 и приложение).

Рисунок 14

Рисунок 15

Такой вариант экономической политики на практике будет означать неизбежность и целесообразность систематической индексации доходов и других номинальных параметров согласно росту цен, что означает переход к режиму перманентной инфляции с годовым темпом 80-100%.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 17 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.