WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |

возможны перед продажей контрольного пакета

ограниченная перед продаже контрольного пакета

* во внимание принимались только “стандартные” ситуации для предприятий с числом занятых от 200 до 5000-7000 чел., не относящихся к числу крупнейших, стратегических, наиболее привлекательных (“голубые фишки”) и не вошедших крупным пакетом в холдинговые компании. Также не учитывались ситуации доверительного управления госпакетом акций. Для всех вариантов предполагается наличие предназначенного к продаже по плану приватизации госпакета акций АО.

**в модели 1992-1994 гг. I вариант льгот - это передача работникам 25% привилегированных акций, продажа работникам со скидкой 10% обыкновенных акций и опцион менеджерам на покупку 5% обыкновенных акций; II вариант льгот - продажа работникам 51% обыкновенных акций. После этого определенный пакет акций (в среднем 20%) выставлялся на специализированный чековый аукцион для физических и юридических лиц. Только на третьем этапе возможны были общепринятые в мировой практике методы, за исключением прямых продаж.

*** за счет: (1) опциона на 5% акций и закрытой подписки (I вариант льгот) или закрытой подписки (II вариант льгот); (2) покупки акций принадлежащими менеджменту фирмами (фондами); (3) выкупа акций АО самим АО; (4) контроля части или всех акций работников; (5) траста на управление госпакетом акций; (6) ограничения доступа к реестру акционеров или манипуляций им и др. Сюда можно отнести также альянсы менеджеров-акционеров с “дружественными” аутсайдерами.

**** А - аукцион, СА - специализированный аукцион, ИК- инвестиционный конкурс, КК - коммерческий конкурс. В этом столбце указаны методы, отражающие интересы ключевых владельцев. Они, как правило, и реализуются на практике.

***** по оценкам, в 1995 -1996 гг. свыше 1110 ценных бумаг имели ограниченно ликвидный рынок.

(2) Фактическое отсутствие в российском приватизационном законодательстве метода прямых продаж носит достаточно абсурдный характер, ибо значительное число продаж, являющихся по форме аукционом или конкурсом, реально являются прямой продажей конкретному заинтересованному субъекту.

(3) В случае продажи контрольного пакета (вариант (е) в таблице 3) необходима специальная (повышающая) методика оценки выставляемых на продажу акций в силу дополнительной ценности пакета. Очевидно, что и эта сделка состоится лишь при наличии конкретного заинтересованного инвестора, однако отсутствие такого индивидуального подхода наносит явный ущерб государству.

(4) Напротив, при некоторых ситуациях (вариант (в) в таблице 3) государство должно избавиться от пакета акций в пользу одной из сторон быстро и любым методом (который безусловно лоббируется заинтересованными субъектами). Это связано с тем, что предприятие фактически оказывается в положении, когда менеджмент и внешний акционер не располагают контролем, но нейтрализуют действия друг друга в ущерб дальнейшему развитию предприятия.

(5) Проблема обеспечения прозрачности в рассматриваемом контексте становится одновременно сверхактуальной и малореалистичной. Действительно, вряд ли можно рассчитывать на стремление менеджеров предприятий добросовестно раскрывать реальную информацию о своем АО-эмитенте перед лицом потенциального аутсайдера-агрессора (это чревато потерей контроля), мелких акционеров-работников АО (это чревато социальными конфликтами) и контролирующих государственных органов (это чревато ответственностью вплоть до уголовной).

В соответствии с законом РФ “Об акционерных обществах” (ст.88-93), АО обязано предоставлять акционерам доступ к документам и их копиям (устав, проспект эмиссии, балансы, финансовые отчеты, протоколы общих собраний и заседаний совета и др.), однако не установлена четкая ответственность за нарушение этих прав. При этом закон требует лишь ежегодной публикации балансов и финансовых отчетов АО, тогда как ранее требовалась ежеквартальная публикация.

Что касается прозрачности самой сделки (и ее условий), то и здесь трудно ожидать раскрытия информации о ее реальных итогах, ибо формальные схемы продажи обычно лишь накладываются на неафишируемый комплекс мер по установлению контроля в АО. Отсюда вытекают либо очевидная незаинтересованность участников такой борьбы в подробной информации, либо бессмысленность требований прозрачности в случае, если с трудом находится хоть какой-либо покупатель. Исключение составляют, пожалуй, лишь несколько крупнейших специализированных аукционов 1995 г., где недостаточная реклама и информация обусловили низкую (против ожидавшейся) отдачу для бюджета.

Возможно, прогресс в отношении прозрачности будет достигнут в связи с выходом в апреле 1996 г. закона РФ “О рынке ценных бумаг”, который содержит подробные требования к: решению о выпуске ценных бумаг; сертификату эмиссионной ценной бумаги; проспекту эмиссии; раскрываемой информации о выпуске ценных бумаг; отчету об итогах выпуска ценных бумаг. Также в этом законе (гл.7) содержатся общие требования ко всем случаям раскрытия текущей информации со стороны эмитента ценных бумаг, владельца ценных бумаг и профессионального участника рынка ценных бумаг. Детали этих требований должны регулироваться Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). По всей видимости, и после выхода закона успех в этой области будет в значительной степени зависеть от реального наделения ФКЦБ необходимыми полномочиями и от ее организационно-технических возможностей.

В контексте вышесказанного проблема защиты прав акционеров, особенно при завершении формирования контрольного пакета, носит особо острый характер. Наиболее типичными стали следующие нарушения:

- “разводнение” доли аутсайдеров в уставном капитале за счет новых выпусков акций в связи или вне связи с переоценкой уставного капитала;

- дивиденды, которые были объявлены и утверждены на собрании акционеров АО, не выплачиваются или выплачиваются только части акционеров (обычно - работающих в АО);

- умышленное удаление записей из реестра акционеров или ведение реестров зависимыми от АО реестродержателями.

Базовые документы по АО (общие и приватизационные) первой половины 90-х гг. предусматривали лишь стандартный набор прав акционеров: право участия в общем собрании, право на дивиденд и на долю в имуществе при ликвидации АО. Методические рекомендации Госкомимущества РФ по применению Основных положений от 22 июля 1994 г., которые аккумулировали важнейшие действующие нормы законодательства 1993-1994 гг., содержат три запрета в интересах акционеров:

- на эмиссию дополнительных акций, если более 25% уставного капитала АО находится в государственной собственности (ранее -более 10%);

- на увеличение уставного капитала АО путем изменения номинальной стоимости ранее выпущенных акций (в том числе в связи с переоценкой основных фондов предприятия) до продажи 90% первоначально выпущенных акций;

- на куплю-продажу, передачу, обмен долями (акциями) между юридическими лицами, в уставном капитале которых доля государства превышает 25%.

Со вступлением в силу с 1 января 1996 г. закона РФ “Об акционерных обществах” можно говорить о некоторых позитивных правовых (но пока не фактических) сдвигах:

- вслед за Гражданским кодексом РФ (ст.100) зафиксировано преимущественное право акционеров-владельцев голосующих акций приобретать дополнительно размещаемые АО акции пропорционально количеству принадлежащих им голосующих акций АО (ст.40) для сохранения неизменной их доли в уставном капитале АО, если это предусмотрено уставом АО и предполагается открытая подписка с оплатой деньгами;

- введено право акционеров требовать от АО выкупа принадлежащих им акций по “справедливой” рыночной цене (определяемой независимым оценщиком-аудитором) в случаях реорганизации, совершения крупных сделок или изменений в уставе АО с последующим ухудшением правового положения акционеров (ст.75-76). При этом для АО установлен лимит на такой выкуп в размере 10% его чистых активов.

- впервые предусмотрено, что при приобретении 30 и более процентов обыкновенных акций АО соответствующее лицо (аффилированные лица) обязано сделать акционерам АО предложение продать их обыкновенные акции по цене не ниже средневзвешенной цены приобретения акций АО за последние 6 месяцев перед покупкой 30 и более процентов (ст.80).

Не менее важен, чем сдвиги в законодательстве, тот факт, что российские АО в настоящее время вступают в стадию завершения борьбы за контроль. По оценке Председателя ФКЦБ Д.Васильева, на 22% российских АО эта борьба к настоящему времени завершена. В наиболее широком плане это означает, что аморфная и нестабильная система прав собственности, сложившаяся сразу по итогам массовой приватизации в России, постепенно переходит на качественно новый этап развития, для которого должны быть характерны признаки стабилизации прав собственности и упорядочивание деятельности государства. Если первое подтверждается многими проведенными обследованиями и действительно имеет место на микроуровне, то о втором говорить пока рано.

О некоторых перспективах “залоговой” приватизации в 1996 г.

Технические детали приватизационной схемы, известной как “залоговые аукционы”, хорошо известны. Вместе с тем, в связи с приближением срока выполнения обязательств по данной схеме и учитывая особую значимость для российской экономики соответствующих предприятий, целесообразно попытаться оценить возможные варианты развития событий по данным сделкам.

Как нам представляется, в целом же применение этой схемы можно оценить следующим образом:

- юридически (по имеющимся нормативным актам) - как договор кредита под залог акций с правом последующей продажи объекта залога;

- по формальным мировым стандартам и процедурам сделки - как (а) прямые переговоры с заранее установленным банком; (б) в определенной степени гарантированный андеррайтинг (важно иметь при этом в виду, что ни один андеррайтер не возьмется за размещение ценных бумаг, не имея уже конкретных инвесторов - в данном случае самого себя);

- фактически - как завуалированные самовыкуп пакета акций предприятиями или покупка заинтересованными банками (финансово-промышленными группами). Необходимо учесть, что и в сентябре 1996 г. вряд ли появятся в России потенциальные покупатели-резиденты, располагающие такими же или большими средствами.

Наивно было бы полагать, что за термином “аукцион” подразумевалось какое-либо конкурентное начало торгов. Так же наивно думать, что банк “Менатеп” впоследствии добровольно уступит контрольный пакет НК “ЮКОС” или ОНЭКСИМбанк - контрольный пакет РАО “Норильский никель”. На наш взгляд, речь шла только о прямых продажах заранее известному покупателю. При этом цена была несколько ниже, чем потенциальная при продаже de jure, ибо речь шла формально о залоге. Важно отметить также, что по многим предприятиям участие иностранцев было запрещено, что также сказалось на цене сделки. Последняя фактически оказалась ориентированной только на относительно слабые ресурсы российских коммерческих банков.3

Не нужно было решать и правовые проблемы, связанные с антимонопольным регулированием, ибо они возникали бы только при продаже. Залоговая схема создавала и удобное политическое прикрытие, ибо гипотетически всегда сохранялась свобода маневра (выкупа пакета обратно в случае усиления оппозиционной критики). Актуальна, на наш взгляд, и такая цель, как обеспечение финансовых союзников в политической борьбе, ибо иная - новая - власть с гораздо большей вероятностью будет склонна к изъятию пакетов акций в силу “простого” передела собственности.

В принципе сам по себе применявшийся подход вполне приемлем при столь значимых продажах и в конкретных российских условиях, но вопрос заключается в гарантиях эффективности каждой конкретной сделки для государства и предприятия хотя бы в среднесрочном плане. На данном этапе необходимо выделить три возможных сценария развития событий:

а) Банк-собственник. Если в итоге банки-победители de jure станут владельцами пакетов акций, то ключевой становится проблема эффективного долгосрочного управления предприятием со стороны банка. Конфликт между “Норильским никелем” и ОНЭКСИМбанком стал, пожалуй, первым симптомом этой проблемы. В целом такие конфликты могут быть разрешены лишь тогда, когда будут четко определены все правомочия сторон по управлению предприятием с возможным отстранением “непримиримых” (в случае с “Норильским никелем”, видимо, таким решением стала отставка генерального директора и обновление совета директоров). Помимо судебных процессов по итогам аукционов, менеджеры предприятий могут применять тактику “отравленных пилюль”. Речь, тем не менее, не идет о защите потенциального “собственника-аутсайдера”: как и в ходе торга за особые условия залоговых схем, который так или иначе попытались осуществить все предприятия, включенные в списки кандидатов на залог, побеждает сильнейший лоббист.

б) Банк-комиссионер. Если по тем или иным мотивам банк будет продавать заложенный пакет акций, то пока ясно одно: государство никогда не получит причитающие ему 70% от средств, вырученных сверх суммы обязательств государства перед банком. Очевидно, что пакет будет продан по цене первоначальной сделки согласованному покупателю с нулевым дополнительным доходом, а потом уже будет продан реально с максимальной выгодой. Это - одна из наиболее серьезных юридических “дыр” во всей схеме.

в) Выкуп пакета государством. Пока существует неопределенность с будущими мотивами правительства в отношении заложенных пакетов. Возможным источником средств для выкупа могут стать кредиты от новых залоговых аукционов - то есть некая “приватизационная пирамида” или внебюджетные фонды. В любом случае в бюджете не предусмотрены средства для погашения кредитов.

Тем не менее рассматриваются (трудно сказать - на уровне предвыборных деклараций или реально) схемы и объекты выкупа. По оценке А.Коха, возможен выкуп акций четырех предприятий: РАО “Норильский никель”, “ЮКОС”, “Сургутнефтегаз” и “Сибнефти”. Остальные пакеты могут быть проданы, однако правительство могло бы “договориться с банками о переносе сроков продажи акций с 1 сентября 1996 г. на первый квартал 1997 г.”

По состоянию на май 1996 г. еще не ясно, будет ли продолжена эта практика в 1996 г., хотя другие источники бюджетных доходов сомнительны. По всей вероятности, о новых аукционах речь может идти только после июня 1996 г.

Проблемы управления государственными пакетами акций

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.