WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 ||

Эмиссия седьмого транша ОГСЗ в середине мая проходила на фоне нагнетания крайне нервной обстановки на рынке ГКО-ОФЗ. Предвидя трудности, эмитент вдвое снизил минимальный объем заявки на участие в тендере (до 5 млрд.руб.), стремясь привлечь мелкие и средние инвестиционные структуры. Однако и это не помогло: в аукционе приняло участие лишь 11 участников, реализовано было чуть более трети эмиссии (373 млрд.руб. по номиналу).

В целом за полгода за счет эмиссии ОГСЗ удалось привлечь в бюджет около 4 трлн.руб. Примерно четверть этой суммы была получена в результате доразмещения облигаций на вторичном рынке, который продолжает развиваться бурными темпами:

- с апреля на МЦФБ был запущен новый механизм торговли этими бумагами, основанный на режиме непрерывного двойного аукциона;

- на ЦРУБ ведется фьючерсная торговля облигациями сберзайма;

- в июне крупные операторы рынка достигли договоренности о создании централизованного депозитария для торговли ОГСЗ на базе Сбербанка;

- кроме московских и санкт-петербургских бирж сберегательные облигации начали обращаться на ряде региональных торговых площадок.

Наличная форма облигаций позволяла использовать их в качестве залога или средства платежа, чем пользуются многие юридические лица. При этом ОГСЗ часто выступают в форме обеспечения не только коммерческих, но и межбанковских кредитов.

Поскольку по ОГСЗ преобладает внебиржевая система вторичных торгов, банки получили возможность назначать значительную маржу между ценами покупки и продажи облигаций. При росте ставок процента дилеры сберзайма увеличивали маржу, тем самым перекладывая процентный риск на свою клиентуру. Кроме того, большинство банков (пожалуй, только Сбербанк составляет значимое исключение) активно применяют ценовую дискриминацию в зависимости от размеров сделки, что также оказывается невыгодно мелким инвесторам.

Несмотря на эти негативные моменты, высокая доходность ОГСЗ, превосходящая депозитные ставки коммерческих банков, повлекла за собой некоторый отток сбережений населения с банковских вкладов. Правда, пока эти бумаги еще не стали столь же привычным способом сбережения, как депозиты. Дальнейшее развитие рынка ОГСЗ при сохранении высоких доходностей “базового” инструмента - ГКО - может привести к обострению конкуренции между банковскими вкладами и государственными облигациями за сбережения населения. Между тем Минфин намеренно не ускоряет эмиссию этих бумаг, ограничиваясь пределом 10 трлн.руб., установленным указом Президента.

Облигации внутреннего валютного займа 1993 г. (ОВВЗ)

Облигации внутреннего валютного займа занимают особое место на финансовом рынке страны.

Во-первых, ОВВЗ до недавнего времени не являлись инструментом финансирования текущего бюджетного дефицита, представляя собой лишь средство погашения ранее сформировавшейся задолженности Внешэкономбанка перед различными категориями организаций (только весной 1996 года состоялся выпуск облигаций новых траншей и их размещение по рыночным ценам).

Во-вторых, рынок валютных облигаций более сложен для анализа, чем рынки других инструментов внутреннего долга. Главная причина такого положения дел в том, что являясь государственными долговыми обязательствами, обращающимися исключительно внутри страны, они тем не менее не могут быть описаны исключительно на основе внутрирыночных параметров.

На котировки облигаций внутреннего валютного займа оказывают существенное воздействие также и внешние факторы, связанные с положением дел в сфере суверенных долгов других стран (прежде всего развивающихся), переговоров о внешнем долге России, а также доходности долговых обязательств США как критерия отдачи безрискового вложения при определении предпочтений инвесторов. Очень близким субститутом для многих инвесторов являются облигации внешнего долга ВЭБ. Кроме того дополнительный элемент неопределенности привносят постоянные изменения относительных долей основных участников рынка: иностранных и отечественных инвесторов. Разумеется, обе эти группы различаются по своим временным предпочтениям, склонности к различным видам рисков и другим важным характеристикам.

Среди основных отечественных специалистов рынка выделяются Внешторгбанк, банки МФК-Московские партнеры, Альба-Альянс, Автобанк, Еврофинанс, Нефтехимбанк, среди иностранных - ING, Eurobank, Indosuez Capital, New Alliance, Morgan Grenfell, Moscow Narodny. Считается, что несмотря на увеличение доли российских участников рынка, погоду на нем по-прежнему делают иностранные финансовые структуры, которым принадлежит до 70% облигаций “старых” траншей (выпуска 1993 года).

В-третьих, несмотря на значимость объемных параметров долга, торговля ОВВЗ остается исключительно внебиржевой и практически не регулируется государством. Обращение облигаций на вторичном рынке происходит через систему Reuter-dealing, в которой выставляются котировки облигаций и заключаются сделки. Это - рынок крупных и профессиональных операторов; доступ мелких участников затрудняется большим размером стандартного лота в сделках с облигациями - как правило, это 1 или 2 млн.долл., а также достаточно сложным механизмом расчетов по облигациям.

Помимо простых сделок купли-продажи облигаций на рынке ОВВЗ широко распространены более сложные операции, такие как форвардные контракты на поставку облигаций и сделки РЕПО, трастовые услуги по управлению портфелем облигаций клиента и т.д. В период межбанковского кризиса кроме ГКО только ОВВЗ принимались в качестве надежного обеспечения кредитов.

Главными событиями первого полугодия 1996 года на рынке ОВВЗ стали:

- свойственная для всех финансовых рынков страны напряженность, связанная с неопределенностью предвыборной ситуации;

- своевременное погашение Министерством финансов второго транша облигаций на сумму более 1.5 млрд.долл. и очередных купонных выплат 14 мая, укрепившее доверие к эмитенту;

- дополнительный выпуск в обращение облигаций шестого и седьмого траншей, предназначенных для погашения коммерческой задолженности ВЭБ перед иностранными фирмами, на сумму 3.5 млрд.долл. сроками погашения в 2006 и 2011 годах, а также объявление о доразмещении облигаций второго - пятого траншей на сумму 1.55 млрд.долл. В результате этого объем рынка практически удвоился, а его “центр тяжести” переместился на облигации более дальних сроков погашения. Однако из-за того, что ценные бумаги новых траншей были размещены эмитентом только между тремя банками (Столичный банк сбережений, Сбербанк и Национальный резервный банк), их обращение, по сути дела, происходит обособленно. Котировки облигаций практически не отреагировали на информацию об эмиссии новых траншей и доразмещениях в основном благодаря этому. Новый сектор рынка считается большинством операторов монополизированным, а котировки - завышенными. Углубление сегментации рынка ОВВЗ отрицательно сказывается на его инвестиционных характеристиках и разнообразии портфельных возможностей;

- начало реализации проекта американского инвестиционного банка Salomon Brothers по выпуску глобальных депозитарных расписок (GDR) на облигации внутреннего валютного займа;

- апрельские договоренности Минфина с Парижским клубом о долгосрочной реструктуризации долгов и успешно протекающие переговоры с Лондонским клубом;

- арест в июне 1996 г. Генпрокуратурой облигаций второго-пятого траншей на сумму около 30 млн. долларов. Реакцией рынка явилось фронтальное падение цен и остановка торгов на один день - 15 июня. До этого времени полнота и своевременность выполнения Минфином своих обязательств по обслуживанию внутреннего валютного займа не вызывала нареканий ни у российских, ни у иностранных владельцев. В результате неотработанной схемы действий и отсутствия прецедентов в истории развития рынка имиджу эмитента как надежного заемщика был нанесен ущерб.

Наметившаяся в 1995 году тенденция ускоренного роста реального курса рубля относительно доллара, в котором номинованы ОВВЗ, оказывала повышательное воздействие на номинальную доходность этих инструментов (по крайней мере, с точки зрения российских инвесторов). Однако в начале 1996 года значение данного дополнительного фактора поддержки доходностей дальних траншей облигаций несколько уменьшилось в связи с изменениями валютной политики правительства - за полугодие доллар в реальном выражении обесценился лишь на 5.5%.

Сейчас, когда до погашения самого ближнего, третьего транша ОВВЗ остается почти три года, данный рынок в известной степени утратил свой “игровой” характер. Одной из наиболее распространенных арбитражных операций является привлечение за рубежом валютных кредитов под покупку облигаций, доходности которых сильно сблизились, выйдя в коридор 15 - 20% годовых (рис.12). Последнее кроме всего прочего означает, что, по мнению инвесторов, инвестиционные характеристики всех траншей весьма схожи, несмотря на предстоящие доразмещения.

Рис.12

Динамика доходностей к погашению облигаций внутреннего валютного займа в первом полугодии 1996 года.*

* В период перед выплатой купонного процента сделки по облигациям не проводятся

Pages:     | 1 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.