WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |

Рассмотренный сценарий может показаться, излишне оптимистичным: текущий ход переговоров с Международным валютным фондом ставит под сомнение возможность получения Россией в 2000 году внешнего финансирования в заявленном объеме (около 5 млрд. долларов). Поэтому в третьем сценарии мы предполагаем, что иностранные кредиты не будут предоставлены, но Правительство РФ будет продолжать выплаты по внешнему долгу в полном объеме (до 10,2 млрд. долларов). Недостаток валютных средств будет покрываться Центральным банком РФ за счет дополнительной покупки валюты. Увеличение спроса со стороны Банка России позволит компенсировать давление со стороны предложения на реальный курс рубля, и он останется неизменным на протяжении всего года. Денежный мультипликатор сохранится на уровне конца 1999 года и составит 2,35.

Наши расчеты (см. таблицу 1 и график 3) показывают, что в этом случае рост цен может достигнуть 26,3%, курс доллара на конец года – 35,3 рублей за доллар, ВВП – 5588 млрд. рублей. Несмотря на то, что ЦБ РФ будет осуществлять операции по стерилизации рублевых интервенций, инфляционное влияние дополнительной (по сравнению со вторым сценарием) эмиссии на экономику (около 130 млрд. рублей) полностью нейтрализовать не удастся. Дефлятор ВВП будет расти более высокими темпами, равными темпу инфляции, и реальная денежная масса увеличится за год не более чем на 6,8%, т.е. до 15,6% ВВП.

Тем не менее, мы считаем, что такой сценарий не является опасным для российской экономики. Рост инфляции вследствие отсутствия рефинансирования внешнего долга РФ в 2000 году составляет не более двух процентных пунктов (26,3% против 24,4%). Одновременно ослабнет давление, действующее на реальный курс рубля в сторону его повышения, сохранятся стимулы к проведению ограничительной денежно-кредитной и бюджетной политики. Таким образом, в среднесрочной и долгосрочной перспективе уменьшение объема внешнего долга окажет благоприятное влияние на экономику России, а издержки в краткосрочном периоде будут относительно низки (Необходимо также иметь в виду, что сохранение низкого реального курса рубля при плавающем обменном курсе является в ближайшие один – два года, возможно, наиболее рациональным вариантом курсовой политики ЦБ РФ, обеспечивающим выход России на траекторию устойчивого экономического роста).

Во всех предыдущих сценариях мы предполагали, что цены на нефть и другие основные товарные группы российского экспорта (газ, черные и цветные металлы) остаются на текущем, достаточно высоком уровне. Данная предпосылка определяла приток валюты в страну и высокую рентабельность предприятий-экспортеров, дающих значительную часть налоговых и неналоговых доходов федерального бюджета. В четвертом сценарии мы ослабим данное предположение и допустим возможность снижения цен на российский экспорт на 30% к концу года.

Оценки показывают, что это может привести к снижению уровня доходов федерального бюджета РФ примерно на 1% ВВП, т.е. до 12,5% ВВП. Соответственно, ухудшится торговый баланс, снизится предложение валюты, и Центральный банк РФ для приобретения требуемого количества валютных средств будет вынужден еще больше девальвировать рубль. Наши расчеты показывают, что в условиях третьего сценария (без привлечения иностранных кредитов, как и в третьем сценарии), падение реального курса рубля может достичь 8%.

Как видно из таблицы 1 и графика 3, при таких предпосылках инфляция в 2000 году может достигнуть 35%, при этом к концу года можно ожидать ее ускорения до 3–3,5% в месяц (40–50% в годовом исчислении). Номинальный прирост денежной массы М2 за год превысит 46%, однако, в реальном выражении прирост составит около 1,6% (с 14,6% до 14,9% ВВП).

Приведенные нами сценарии макроэкономического развития в 2000 году показывают, что инфляция будет находиться в пределах от 17% до 35%. Решающим фактором, определяющим возможности Правительства и Центрального банка РФ по ограничению инфляции, является динамика цен на основные товары российского экспорта. Расчеты показывают, что снижение индекса цен экспорта на один процентный пункт приводит к повышению инфляции на 1/3 процентных пункта.

Другой важный фактор – кредиты международных финансовых организаций – играет меньшую роль. Даже при полном отсутствии внешнего финансирования инфляция в 2000 году будет ниже, чем в 1999 году, и не превысит 27%.

Архипов С.А., Дробышевский С.М.

Финансовые рынки

Рынок государственных ценных бумаг. 11 февраля 2000 года на переговорах во Франкфурте Россия достигла договоренности с Лондонским клубом кредиторов о списании 36,5% долга и реструктуризации остальной части долга. На начало февраля долг России Лондонскому клубу составлял около 31,8 млрд. долларов США. Согласно договоренностям, Россия обязана не позднее второго квартала 2000 года выпустить два транша еврооблигаций на общую сумму около 21,1 млрд. долларов США. Основная сумма долга (PRIN) конвертируется в еврооблигации со сроком обращения 30 лет, с семилетним льготным периодом и шестимесячными купонными платежами. Процент по облигациям устанавливается на уровне 2,25% годовых в первый купонный период, 2,5% годовых – в второй, 5% годовых – со второго по седьмой годы и 7,25% годовых в последующие годы. Просроченные проценты (IAN) конвертируются в десятилетние облигации с купонной ставкой на уровне 8,25% годовых.

Следует отметить, что достигнутые договоренности оказались значительно хуже для России, чем это планировалось ранее (объем списания задолженности предполагался в размере от 50 до 70%). Даже если все остальные кредиторы СССР (за исключением владельцев 4-го и 5-го траншей ОВВЗ) согласятся на реструктуризацию долга на условиях, аналогичных договоренностям с Лондонским клубом, в течение ближайших 7 лет платежи по долгу СССР составят не менее 8 млрд. долларов в год (см. график 1). Очевидно, что выполнение Россией обязательств в таком объеме проблематично. Таким образом, цель радикального снижения долгового бремени так и не была достигнута.

График 1.

График платежей по внешнему долгу России в 20002028 годах.

Источник: Инвестиционная компания «Брансвик Варбург».

Тем не менее, результаты переговоров оказали положительное влияние на динамику котировок российских ценных бумаг (см. графики 2 и 3). Во второй декаде февраля цены коротких ООВЗ и еврооблигаций поднялись, в среднем, на 3–5 процентных пункта, и стабилизировались на новом уровне. В то же время, цены длинных облигаций остались практически неизменными, а по некоторым сериям даже снизились. Это снижение вызвано тем, инвесторы ожидают по итогам реструктуризации увеличение предложения длинных бумаг на рынке.

График 2.

График 3.

На рынке рублевых обязательств (ГКО и ОФЗ) в феврале 2000 года сохранилась тенденция к снижению среднего уровня доходности. Во второй половине месяца доходность длинных серий не превышала 35–40% годовых, а коротких ОФЗ (с погашением в 2000 году) – 15–20% годовых. Таким образом, доходность ОФЗ в реальном выражении с учетом прогноза инфляции на 2000 год практически равна нулю.

23 февраля 2000 года, впервые после 12 августа 1998 года, состоялось погашение государственных облигаций, ОФЗ серии 25022, на сумму 11,5 млрд. рублей. В этот же день Министерство финансов РФ провело аукционы по размещению двух новых выпусков государственных краткосрочных облигаций (ГКО). ГКО серии №21138 (объем выпуска 2,5 млрд. рублей, дата погашения – 6 сентября 2000 года) размещались только среди нерезидентов – владельцев средств на счетах «С» в российских банках, облигации серии №21139 (2,5 млрд. рублей, дата погашения – 31 мая 2000 года) – для резидентов и нерезидентов.

Заявленный спрос составил 11,66 млрд. рублей, объем размещенных облигаций по номиналу – более 3,5 млрд. рублей, выручка Министерства финансов РФ – около 3,4 млрд. рублей. Участие нерезидентов, как и на аукционах в декабре 1999 года, определило чрезвычайно низкий уровень доходности по удовлетворенным заявкам. Так, средневзвешенная доходность ГКО №21138 оказалась отрицательной (-0,54% годовых). Примечательно, что инвесторы-резиденты подавали заявки по более низким ценам, и средневзвешенная доходность ГКО №21139 превысила 20% в годовом исчислении.

Рынок акций. В январе – феврале 2000 г. на российском рынке акций наблюдалась весьма высокая амплитуда колебаний котировок. Влияние целого ряда разнонаправленных факторов определили отсутствие устойчивого тренда движения цен. Достигнув к середине января 200 пунктов индекс РТС к концу месяца вновь вернулся на уровень зафиксированный в начале 2000 года. В целом за январь индекс снизился со 177,71 до 172,31 пунктов, т.е. на 3,04% (см. график 4).

Сходная картина наблюдалась на российском фондовом рынке и в феврале. В первой половине месяца индекс РТС продемонстрировал рост, достигнув 9 февраля 196,64 пункта. Однако во второй половине месяца последовала коррекция цен. По итогам февраля индекс РТС снизился со 172,31 до 170,93 пунктов, т.е. всего на 0,8%.

График 4.

Несмотря на отсутствие устойчивого роста цен российских акций, в январе – феврале 2000 г. на рынке наблюдалось существенное увеличение оборотов торгов. В частности, в январе суммарный объем заключенных в РТС сделок составил около 489,5 млн. долларов, а в феврале – 441,5 млн. долларов. Зафиксированный в феврале 2000 г. оборот в РТС оказался в 4,3 раза больше чем соответствующий показатель февраля 1999 г. Таким образом, значительно выросшая за последние два месяца активность инвесторов свидетельствует о том, что уровень рисков в России заметно снизился.

График 5.

В качестве интересной особенности, характерной для февраля 2000 г., следует выделить разнонаправленное изменение цен российских blue chips. В течение последних месяцев динамика цен наиболее ликвидных акций в основном совпадала с динамикой фондового индекса. Исключение могли составлять лишь единичные случаи падения цен акций отдельных компаний на фоне общего роста blue chips вследствие угрозы ущемления прав акционеров или по иной веской причине (например, падение цен акций «Сургутнефтегаз» на 8% в январе 2000 г.). В феврале ликвидные российские акции разделились на две группы, причем это разделение прошло не по принципу отраслевой принадлежности (см. график 5). Наибольший прирост котировок был зафиксирован по акциям «Мегионнефтегаз» – 41,4%, «Ростелеком» – 28,1% и «Сбербанк РФ» – 14,8%. Наибольшее падение котировок наблюдалось по акциям «Иркутскэнерго» – -25,0%, «Сургутнефтегаз» – -13,1% и «ЛУКойл» – -10,8%.

В феврале 2000 г. доля ликвидных акций в структуре заключенных в РТС сделок практически не изменилась. В конце февраля на шесть наиболее торгуемых акций пришлось около 79,2% от общего оборота в РТС (81,8% во второй половине января). На предпоследней неделе февраля на долю акций РАО «ЕЭС России» пришлось около 35,2% (36,8% в январе), на долю акций «ЛУКойл» – 15,43% (11,43%). Вместе с тем, на рынке произошли некоторые изменения в составе акций–лидеров по продажам. В частности, до 9,3% увеличилась доля акций «Ростелеком» (менее 3% в предыдущем месяце).

В феврале 2000 г. на конъюнктуру российского рынка акций наиболее существенное влияние оказали следующие факторы.

Во-первых, приближение президентских выборов, безусловно, повысило спекулятивный настрой инвесторов. Об этом свидетельствует резко увеличившиеся обороты ведущих фондовых площадок. Тем не менее, несмотря на высокую вероятность избрания В. Путина, традиционное предвыборное ралли пока так и не началось. По всей видимости, это связано с неопределенностью по двум главным вопросам, волнующим, прежде всего, зарубежных инвесторов. Первый вопрос касается приверженности будущего руководства страны курсу на продолжение рыночных реформ и обеспечение гарантий инвесторам. Второй вопрос состоит в высоком риске ухудшения отношений России с развитыми странами в связи с продолжением военной кампании в Чечне.

Во-вторых, в первой половине февраля между Правительством России и Лондонским клубом кредиторов была достигнута договоренность о списании 36,5% от суммы долга с последующей реструктуризацией его оставшейся части (более подробно см. раздел, посвященный рынку государственных ценных бумаг). При всей неоднозначности оценок инвесторов в отношении результатов данных переговоров, следует отметить, что урегулирование отношений с крупнейшими частными кредиторами повышает вероятность возобновления кредитования со стороны МВФ. Кроме того, конкретные параметры списания и реструктуризации части внешнего долга позволяют сформировать позицию России на переговорах с Парижским клубом кредиторов, ожидаемых осенью 2000 г. Таким образом, реализуемая Правительством политика вывода страны из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам будет способствовать восстановлению доверия к российским финансовым рынкам, а также возвращению на международные рынки капитала.

В-третьих, достижение договоренности между Правительством РФ и Лондонским клубом позволило международному рейтинговому агентству Standard & Poor’s повысить рейтинг российских еврооблигаций и облигаций ОВВЗ с ССС до ССС+. Сходный рейтинг в настоящий момент присвоен Индонезии. Тем не менее, отмеченное повышение оценки кредитоспособности страны практически никак не повысило степень инвестиционной привлекательности российских финансовых рынков, поскольку более низкий рейтинг по версии агентства Standard & Poor’s имеет лишь Доминиканская республика (SD).

В-четвертых, в феврале 2000 г. цены на нефть на мировых рынках вновь выросли. С 31 января по 28 февраля цена по мартовским фьючерсным контрактам на нефть сорта Brent на NYMEX выросла с 26,84 $/баррель до 28,47 $/баррель, т.е. на 6,1%. Таким образом, с момента принятия странами, входящими в OPEC, решения об ограничении добычи и поставок нефти (март 1999 г.) цены на нефть на мировых рынках выросли почти в три раза. Даже в том случае, если в марте 2000 г. страны OPEC пересмотрят свои договоренности в сторону увеличения квот, высокий мировой спрос, обусловленный сокращением нефтяных запасов в связи с прошедшим отопительным сезоном, не дает оснований ожидать резкого падения цен на нефть и нефтепродукты в ближайшие месяцы.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.