WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 31 |

Общий уровень долговой нагрузки на экономикустраны, равный 49,8% ВВП (на 1 января 1998 года), по сравнению с ситуацией вдругих странах мира, можно оценить как относительно низкий18.

Особенность ситуации с внутренним долгом,сложившаяся в России к 1997 году, определяется его краткосрочным характером изначительной долей долга, принадлежащего нерезидентам.

Дюрация внутреннего долга РФ (средний срок допогашения обращающихся ГКО-ОФЗ) выросла за 1995 год с 60 до 90 дней, за 1996 г.– до 150 дней, в 1997году – до 250 дней. Ихотя к августу 1998 года данный показатель составил около 330 дней, средства,необходимые ежемесячно только для погашения ранее выпущенных облигаций (безучета купонных выплат по двух – трехлетним купонным бумагам, ОФЗ) достигли в первой половине 1998года 10% – 15%месячного ВВП.

Динамика отношения краткосрочного внутреннегодолга к банковским депозитам населения, характеризующим объем внутреннихфинансовых сбережений в России, показывает быстрое опережение внутреннегодолга, продолжавшееся вплоть до осени 1997 года, причем весной 1996 года данноеотношение превысило единицу.

Эта ситуация предопределила решение о допускенерезидентов на рынок внутреннего государственного долга. При сложившемсяобъеме дефицита государственного бюджета и ограниченной возможности внешнихзаимствований выбора не было. Либо нужно было сократить дефицит государственныхфинансов, либо открывать рынок внутреннего долга для нерезидентов.

С 1 января 1998 года Центральный банк иПравительство РФ объявили о полной либерализации рынка для нерезидентов (былиотменены гарантированный уровень доходности и ограничения на срок репатриацииприбыли). В результате доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ неуклонно росла. Поданным Министерства финансов РФ в апреле 1998 года доля нерезидентов составлялаоколо 28% от рынка.

Следует также отметить, что существенноеослабление контроля за иностранным капиталом и соответствующее снижениестоимости обслуживания государственного долга создало у Правительства иллюзиюоб отсутствии проблем с обеспечением финансирования дефицита государственногобюджета по крайней мере в среднесрочной перспективе. С этой точки зрения,допуск нерезидентов на рынок внутреннего долга оказал негативное влияние наэкономическую политику, усилив моральные риски выбора мягкой бюджетнойполитики, не предполагавшей резкого снижения бюджетного дефицита и,соответственно, потребностей в государственных заимствованиях.

Внешние заимствования являются более"длинными" по сравнению с ценными бумагами, размещаемыми на внутреннем рынке,однако, начиная с 1999 года, Россия вступает в период выплаты предоставленныхранее международными финансовыми организациями кредитов и займов, а с 2001 годабудет необходимо нести расходы по погашению размещенных в 1997 – 1998 годах евробондов. В течениеближайших 10 лет ежегодные затраты только на погашение долгов международнымфинансовым организациям и процентные выплаты инвесторам, купившим российскиееврооблигации, составят от 3,5 до 5 млрд. долларов США. Кроме того в 2002 годукончается льготный период обслуживания долгов Лондонскому и Парижскому клубу,что также означает значительный рост годовых объемов внешнихвыплат.

Тем не менее, можно говорить о том, что в1997 - 1998 годах проводимая политика управления государственным долгомнедостаточно учитывала преимущества внешних заимствований по сравнению свнутренними. Внешние заимствования характеризуются более долгосрочнымхарактером и отсутствием для инвесторов риска изменения курса рубля, что делаетих цену менее зависимой от текущей курсовой политики. Попытка увеличить объемвнешних займов за счет размещения евробондов в это период проводилась, на нашвзгляд, недостаточно последовательно. За 1997 - 1998 год величина размещенияеврозаймов составила 14,9 млрд. долларов США. Если бы консолидация (т.е. заменакраткосрочного долга на долгосрочный, путем изменения соотношений внутренних ивнешних заимствований) осуществлялась более интенсивно, то угрозу финансовогокризиса можно было несколько снизить.

1.1.3. Платежный баланс

При рассмотрении основных тенденцийпоказателей платежного баланса важно иметь в виду внутреннюю противоречивостьэкономической ситуации в России, сложившейся к лету 1997 года. С одной стороны,при падении цен на нефть у экономических агентов возникли подозренияпереоцененности рубля с точки зрения изменившихся условий торговли, исоответственно, появились ожидания девальвации. Эти ожидания усиливались из-зароста расходов на обслуживание и погашение внешнего долга. Необходимостькорректировки проводимой курсовой политики и определенного обесценения рублястала очевидной в последнем квартале 1997 года, когда обозначилась тенденцияиспользования официальных золотовалютных резервов в качестве одного из основныхисточников финансирования дефицита, а прогноз изменения конъюнктуры на мировыхрынках энергоносителей стал демонстрировать устойчивость паденияцен.

С другой стороны, если экономическая ситуацияхарактеризуется наличием короткого внутреннего государственного долга и высокойдолей нерезидентов на этом рынке, то любые попытки изменения курсовой политики(в частности, попытки ускорения постепенного обесценения рубля) вызываютмассовый отток иностранных инвесторов с финансовых рынков, рост процентныхставок, увеличение спроса на валюту, снижение валютных резервов, увеличениериска дефолта по государственным обязательствам и резкой девальвации. Врезультате, осуществление политики постепенного обесценения рубля в целяхуравновешивания платежного баланса становится практически невозможным. Этонаглядно показал опыт 1997-1998 годов.

Начиная со второго квартала 1997 года, сальдопо счету текущих операций в основном принимает отрицательные значения(исключение составляет IV квартал 1997 года, когда указанный показатель былзафиксирован на уровне, не превышающем 400 млн. долл.). Среди основных факторовснижения сальдо по счету текущих операции можно выделить неблагоприятнуюконъюнктуру на мировом рынке основных экспортных товарных групп России: нефть ицветные металлы (как видно из рисунка 1.9, колебания торгового баланса РФпрактически полностью повторяют изменения мировых цен на нефть), а такжеувеличение общего объема выплат процентных доходов нерезидентам со стороныгосударства и частного сектора (по итогам 1997 года сальдо выплаченных доходовпо услугам капитала составило -8 млрд. долл. или 1,75% ВВП — см. рисунок 1.9).

Однако в третьем квартале 1998 годавследствие девальвации рубля, несмотря на дальнейшее снижение мировых цен нанефть, сальдо торгового баланса России резко возросло и составило 4,35 млрд.долл., благодаря главным образом спаду импорта (до 13,5 млрд. долл. с 17 млрд.долл. во втором квартале). Сальдо платежного баланса по счету текущих операцийтакже выросло по сравнению с предыдущим периодом и было зафиксировано на уровне217 млн. долл., что впрочем, практически полностью объясняется ростом торговогобаланса, т.к. сальдо баланса доходов в III квартале составило 3,4 млрд. долл.,что ненамного ниже показателя II квартала.

Рисунок 1.9.

Торговый баланс РФ и мировые цены на нефть в1995 - 1998 гг.

(торговый баланс за IV квартал 1998 года дан по оценкеБанка России)

Источник: ЦБ РФ, International FinancialStatistics

Рисунок 1.10.

Счет текущих операций и баланс услуг капиталаРФ в 1995 - III квартале 1998 г.

Источник: ЦБ РФ.

Несмотря на неблагоприятную динамику счетатекущих операций, сальдо по счету операций с капиталом и финансовымиинструментами в 1997-98 гг. оставалось положительным и было зафиксировано в1997 году на уровне 19,5 млрд. долл. или 4,2% ВВП, что привело к активномусальдо общего платежного баланса. Однако профицит финансового счета в 1997 годувозник вследствие показанного в платежном балансе притока иностранныхпортфельных инвестиций19, а сальдо по остальнымстатьям счета операций с капиталом и финансовыми инструментами в течение годаоставалось принимало либо отрицательные, либо невысокие положительные значения.

Такие показатели финансового счета платежногобаланса в 1997 году были вызваны реструктуризацией задолженности России подолгам бывшего СССР перед членами Лондонского клуба, которая была осуществленапутем выпуска облигаций на сумму основного долга (22,1 млрд. долл.) и напросроченные проценты (6,1 млрд. долл.). Отражение данной операции в платежномбалансе заключалось в уменьшении задолженности госсектора по привлеченнымкредитам (снижение просроченной задолженности) и соответствующем увеличенииобязательств по портфельным инвестициям нерезидентов (как результат выпускаценных бумаг). В целях получения значений сальдо по счетам платежного баланса,отражающих реальное положение дел в IV квартале 1997 года, нами былапроизведена реконструкция счетов "портфельные инвестиции" и "пассивы секторагосударственного управления" платежного баланса РФ, заключающаяся в уменьшениипассивов резидентов по портфельным инвестициям на сумму неструктурированногодолга и одновременном увеличении обязательств сектора государственногоуправления (см. рисунок 1.11).

Рисунок1.11.

Реконструкция сальдо по счетам инвестицийплатежного баланса РФ и общего сальдо платежного баланса в 1995 - I квартале1998 года.

Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов

Анализ реконструированного платежного балансаРоссии за 1997 год показал значительное снижение сальдо по счету портфельныхинвестиций в IV квартале до 906 млн. долл. США (0,72% ВВП) и общего сальдоплатежного баланса до -9,9 млрд. долл. США (-7,9% ВВП). Таким образом, динамикапортфельных иностранных инвестиций имела резкий перелом осенью 1997 года.Наряду с ухудшением конъюнктуры цен на основные товары российского экспортаэтот фактор в конце 1997 – первой половине 1998 года привел к катастрофическому ростудефицита платежного баланса, финансируемого за счет снижения внешних резервовЦБ РФ.

В последнем квартале 1997 года золотовалютныерезервы снизились на 5,9 млрд. долл. Следует также отметить, что во второмквартале 1998 года в России впервые с конца 1993 года был зафиксирован дефицитторгового баланса, включая нефакторные услуги (более 300 млн. долл.),продолжался рост дефицита по счету текущих операций (дефицит превысил 4 млрд.долл.) при дальнейшем росте величины обслуживания внешней задолженности (балансуслуг капитала превысил –4 млрд. долл.). В третьем квартале прошедшего года ситуацияизменилась: как уже упоминалось выше, в связи с увеличением торгового балансавозросло сальдо по счету текущих операций при незначительном уменьшении балансадоходов от капитала. Вследствие того, что отказ от обслуживания ГКО-ОФЗпришелся фактически на последний месяц квартала, большой объем выплат по ценнымбумагам в июле-августе способствовал удержанию дефицита баланса доходов навысоком уровне.

Баланс по счету операций с капиталом ифинансовыми инструментами в течение первых трех кварталов 1998 года оставалсяположительным, хотя в третьем квартале его величина несколько снизилась– до 1,5 млрд. долл.Анализ статей финансового счета в третьем квартале показывает, что наиболеесерьезные изменения были зафиксированы по счетам портфельных и прочихинвестиций. Так, иностранные портфельные активы в России снизились за указанныйпериод на 726 млн. долл., в то время как в предыдущие периоды наблюдалсяежеквартальный рост иностранных портфельных инвестиций на суммы от 2 до 8 млрд.долл.

Среди неблагоприятных изменений показателейфинансового счета в июле-сентябре 1998 года следует прежде всего отметить ростроссийских зарубежных активов и уменьшение иностранных обязательств: приростсредств на иностранных текущих счетах и депозитах резидентов (83 млн. долл.),уменьшение остатков на российских депозитах и текущих счетах нерезидентов (1,48млрд. долл.), увеличение российских экспортных кредитов и непоступившейэкспортной выручки (4,2 млрд. долл.), прирост наличной иностранной валюты урезидентов (1 млрд. долл.), а также снижение объема кредитов, привлеченныхбанковским сектором (3,25 млрд. долл.).

Если весной и в начале лета 1998 годадефицит текущего платежного баланса финансировался за счет как привлеченияпортфельных инвестиций и кредитов МВФ, так и снижения золотовалютных резервовЦБ, то в августе 1998 года валютные резервы как источник финансированиядефицита были практически исчерпаны (за июль 1997 — август 1998 года золотовалютныерезервы ЦБ сократились на 12 млрд. долл.), дальнейшее привлечение портфельныхинвестиций в связи с кризисом оказалось невозможным, а первый транш кредита МВФбыл израсходован на поддержание курса рубля в рекордно короткиесроки.

В этих условиях, финансирование дефицитаплатежного баланса в третьем квартале 1998 года осуществлялось за счет двухисточников: привлечения кредита МВФ (4,8 млрд. долл.) и последующегорасходования валютных резервов (по итогам III квартала валютные резервыснизились на 2,3 млрд. долл.) до 25 августа, а после исчерпания резервовединственным способом уравновешивания платежного баланса являлась девальвациянациональной валюты, решение о проведении которой было принято 17 августа, ипоследующее сокращение импорта.

На момент написания данной работы мы нерасполагали официальными данными о состоянии российского платежного баланса вцелом за 1998 год. Однако, по предварительным оценкам Банка России, ростположительного сальдо торгового баланса продолжился и в четвертом квартале 1998года: несмотря на падение экспорта на 30% по сравнению с III кварталом, импортснизился на 54%, а сальдо торгового баланса составило около 8 млрд. долл. Вцелом по итогам 1998 года, в соответствии с оценками Центрального Банка, посчету текущих операций был зафиксирован дефицит в размере –0,8 млрд. долл., а положительноесальдо торгового баланса составило 14,7 млрд. долл. против +3,56 млрд. долл. и17,5 млрд. долл. соответственно в 1997 году. Касательно операций по капитальнымсчетам платежного баланса, ожидается, что по итогам 1998 года чистый притоккапитала в Российскую Федерацию составит 17,8 млрд. долл., в том числе чистыйотток капитала из банковского сектора в объеме –6,5 млрд. долл. и приток вкорпоративный сектор в объеме 7,1 млрд. долл. (в 1997 году указанные показателисоставили 44,1 млрд. долл., +8,9 млрд. долл. и 13,5 млрд. долл.соответственно.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 31 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.