WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 19 | 20 || 22 | 23 |   ...   | 31 |

Уровень доходности ГКО-ОФЗ определялся,главным образом, фундаментальными факторами. К их числу следует отнести уровеньинфляции, дефицит федерального бюджета, эффекты ликвидности, политическуюнеопределенность и, особенно, в 1998 г. - премию за риск девальвации рубля идефолта по государственным обязательствам. Приток (или отток) иностранногокапитала на рынок российский государственных ценных бумаг вплоть до началакризиса 1997 –1998 годов, скорее, следовал за снижением (ростом) уровня доходности. В то жевремя, изменения режима доступа иностранных инвесторов приводили к снижению(росту) волатильности рынка.

Согласно сложившемуся представлению,следствием либерализации внутреннего рынка является увеличение волатильности нарынке (см., например, Mishkin, 1998; Bacchetta, 1998). Ослабление контроля задвижением капитала лишает возможности защитить рынок от неблагоприятныхпритоков и оттоков денег из страны. Это до некоторой степени подтверждает иразвитие ситуации на рынке ГКО-ОФЗ в 1996-1998 годах. В то же время, если речьидет о сверхкоротких колебаниях котировок, например, ежедневных иливнутридневных, то эффект от либерализации капитального контроля может бытьпротивоположным.

В том случае, когда внутренний рынокнедостаточно развит или относительно мал, появление на нем крупных участниковможет привести к снижению колебаний, по крайней мере, в краткосрочнойперспективе. Это связано с увеличением ликвидности рынка и уменьшениемколебаний котировок, вызванных скачками спроса и предложения. Чем больше нарынке присутствует агентов, активно занимающихся краткосрочными спекулятивнымиоперациями, тем выше его ликвидность. Увеличение оборотов и абсолютных размеровсделок также способствует повышению ликвидности и снижению краткосрочнойволатильности. Тем не менее, в более длительной перспективе, волатильностьрынка может увеличиться, особенно если происходят значимые измененияфундаментальных факторов.

Оба эти процесса, по нашему мнению,проявились в России в период либерализации контроля над потоками капитала, тоесть на протяжении 1996 – 1998 годов. С одной стороны, облегчение доступа иностранныхинвесторов на рынок ГКО-ОФЗ в 1996 году способствовало снижению краткосрочныхколебаний на рынок. Это подтверждает приводимый ниже анализ волатильностиежедневных доходностей этих инструментов. С другой стороны, начало мировогофинансового кризиса в конце октября 1997 года и полная либерализация участияиностранцев на рынке в этих условиях вызвали массированный отток капитала изРоссии, сопровождавшийся ростом волатильности на рынке государственных ценныхбумаг.

Цель данного раздела в том, чтобы оценитьвлияние основных этапов либерализации рынка внутреннего государственного долгана сверхкороткую волатильность доходностей ГКО. Для этого мы используемэконометрическую модель обобщенной авторегрессионной гетероскедастичности,хорошо подходящую для описания сверхкоротких колебаний временных рядовфинансовых переменных.

3.1. Основные этапы либерализации рынка ГКО-ОФЗ для
иностранныхинвесторов

Впервые нерезиденты были допущены на рынок вфеврале 1994 года, когда ЦБ РФ официально объявил о возможности для нихприобретать до 10% номинального объема выпуска на первичных аукционах. Однакозначимое присутствие иностранных инвесторов на рынке стало возможно только вначале 1996 года.

2 февраля 1996 г. Центральный банк РФ издалприказ №02-29, согласно которому с целью обеспечения участия иностранныхинвесторов на рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) иоблигаций федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) былоутверждено Временное положение №236 о проведении нерезидентами операций навнутреннем рынке российских государственных ценных бумаг. В частности, с7 февраля 1996 года покупка облигаций производилась иностранными инвесторамичерез официальных дилеров Банка России на рынке ГКО/ОФЗ, заключивших с БанкомРоссии дополнительное соглашение к договору «О выполнении функций Дилера нарынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций» и выступавшиходновременно агентами валютного контроля. Уполномоченные банки — нерезиденты выступалипредставителями иностранных инвесторов в отношениях последних с Уполномоченнымидилерами при совершении операций с облигациями, а список уполномоченных банков— нерезидентовустанавливался приказом Банка России.

Расчеты по данным сделкам осуществлялисьчерез специальные рублевые счета. Эти счета открывались на имя уполномоченныхбанков — нерезидентов ииностранных инвесторов в банке — резиденте, выполняющем функции Уполномоченного дилера.Уполномоченный банк —нерезидент покупал у Центробанка РФ рубли с целью продажи их иностранныминвесторам для приобретения облигаций. Купленные уполномоченным банком— нерезидентом рублизачислялись на специальный счет в рублях, открытый ему у Уполномоченногодилера. Сделка по покупке рублей у Банка России происходила по текущему курсувнутреннего российского валютного рынка с поставкой в тот же день.

Уполномоченные банки — нерезиденты заключали синостранными инвесторами договоры валютного свопа. По первой части валютногосвопа (кассовой сделке) уполномоченный банк — нерезидент продавал иностранныминвесторам рубли с поставкой этих рублей иностранным инвесторам в деньисполнения договора по покупке им рублей у Банка России. Проданные иностранномуинвестору рубли зачислялись на специальные счета в рублевой форме, открытыеиностранным инвесторам у Уполномоченного дилера. На следующий день послезачисления рублевых сумм на специальные счета уполномоченного банка— нерезидента этисредства могли быть перечислены по их поручению в Расчетный центр ОРЦБ на счетУполномоченного дилера, ведущего специальные рублевые счета уполномоченногобанка — нерезидента ииностранных инвесторов.

В этот же день Уполномоченный дилер долженбыл приобрести для иностранных инвесторов, а также уполномоченного банка— нерезидента нааукционе (либо у Банка России) облигации за счет поступивших средств в рублях,взимая при этом комиссию в размере не более 0,1% от суммы вложений воблигации.

Кроме того, уполномоченный банк-нерезидентзаключал с Банком России срочный контракт на продажу последнему рублей. Дляисполнения указанного договора уполномоченный банк-нерезидент использовалрубли, которые поступали к нему во исполнение заключенных им срочных договоровна покупку рублей у иностранных инвесторов (срочной части валютного свопа междууполномоченным банком-нерезидентом и иностранным инвестором). По окончаниисрока инвестирования рублевых средств иностранных инвесторов в облигации (припогашении облигаций) рубли с их специальных счетов должны быть направленыиностранными инвесторами на расчеты с уполномоченным банком — нерезидентом по срочной частивалютного свопа.

Согласно Временному положению №236 БанкРоссии определял максимальные лимиты по проведению операций с каждымуполномоченным банком —нерезидентом таким образом, чтобы суммарный объем этих лимитов не превосходилпараметры денежной программы, а также устанавливал размер открытой позиции повалютным свопам и размер максимальной доходности иностранного инвестора повторой части валютного свопа (срочной сделке), заключенного между этиминостранным инвестором и уполномоченным банком — нерезидентом, которая составляла вразные периоды от 24% до 16% годовых в долларовом выражении.

Каждый уполномоченный банк-нерезидентпредоставлял Банку России ежемесячную типовую отчетность на русском языке обитогах операций, проводимых в соответствии с настоящим Временным положением.Банк России формировал за счет премии, получаемой от уполномоченных банков— нерезидентов,специальные резервы на покрытие рисков, возникающих при проведениивышеуказанных операций.

Новый этап либерализации доступа нерезидентовк инвестированию на рынке государственных ценных бумаг был связан с Приказом ЦБРФ №02-262 от 26 июля 1996 г. Данный приказ утверждал инструкцию ЦБ РФ №45, «Оспециальных счетах в валюте РФ типа «С», согласно которой такие счета моглибыть открыты нерезидентам — юридическим лицам, в том числе не имеющим на территории РоссийскойФедерации филиала или представительства, а также нерезидентам — физическим лицам, в том числе неявляющимся индивидуальными предпринимателями.

Счета типа «С» имеют право открывать и веститолько Уполномоченные банки, имеющие специальное разрешение Банка России. Счеттипа «С» открывается Уполномоченным банком на основании заключенного снерезидентом договора банковского счета. На счет типа «С» могут быть зачисленысуммы в рублевой форме и:

а) поступающие от продажи нерезидентоминостранной валюты по сделкам, заключение и исполнение которых осуществляется всоответствии с «Положением о порядке инвестирования средств нерезидентов нарынок государственных ценных бумаг» рассмотренным выше;

б) полученные в результате погашения илиреализации ГКО и ОФЗ, ранее купленных нерезидентом и оплаченных с его счетатипа «С», а также суммы купонных доходов по указанным ОФЗ;

в) поступающие с другого счета типа «С»,открытого тому же нерезиденту.

Со счета типа «С» суммы в рублевой формемогут быть перечислены нерезидентом:

а) для оплаты приобретенной нерезидентоминостранной валюты по сделкам, заключение и исполнение которых осуществляется всоответствии с «Положением о порядке инвестирования средств нерезидентов нарынок государственных ценных бумаг»;

б) в Расчетную систему рынка ГКО и ОФЗ дляпоследующего приобретения этих ценных бумаг;

в) для оплаты расходов, связанных сзаключением и исполнением сделок с ГКО и ОФЗ;

г) в предусмотренных законодательствомслучаях — для уплатыналогов, связанных с получением доходов по ГКО и ОФЗ;

д) на другой счет типа «С», открытый тому женерезиденту.

Важно отметить, что средства в иностраннойвалюте, приобретавшиеся нерезидентом с оплатой со счета типа «С» в соответствиис рассматриваемой инструкцией ЦБ, могут быть переведены за границу безпредставления каких-либо справок, разрешений либо иных документов.

Центральный банк РФ по-прежнему гарантировалполучение нерезидентами доходности на уровне не ниже 16% годовых. В последствиеданная величина несколько пересматривалась в сторону понижения до 9%годовых.

Введение в январе 1997 года налога наоперации с государственными ценные бумаги в размере 15% не затронуло интересынерезидентов, так как на них оно не распространялось.

В качестве следующего этапа либерализациидоступа нерезидентов на российский рынок государственных ценных бумаг можнорассматривать заявление о намерениях Правительства и ЦБ РФ, отраженное впресс-релизе ЦБ РФ «О поэтапной либерализации порядка инвестирования средствнерезидентов на рынок российских государственных ценных бумаг». В связи спринятием Россией обязательств, налагаемых на страны — члены Международного валютногофонда статьей VIII Устава МВФ, и в соответствии с Указом Президента РоссийскойФедерации от 16 мая 1996 г. №721 «О мерах по обеспечению перехода кконвертируемости рубля» Совет директоров ЦБР утвердил схему, основной цельюкоторой являлось создание к 01.01.98 условий для беспрепятственной репатриациинерезидентами средств, инвестированных на рынок российских государственныхценных бумаг, и полученных по ним доходов путем постепенного смягчениядействующего в настоящее время порядка.

Согласно данному плану либерализация порядкаинвестирования средств нерезидентов происходила в несколько этапов начиная с1 мая 1997 года:

— нерезидентампредоставлялось право на заключение срочных сделок по репатриацииинвестированных средств и доходов без ограничения максимального срока;постепенно отменяется требование по минимальному сроку исполнения указанныхсделок (с 2 до 1 месяца и с полной отменой указанного ограничения в течениедекабря 1997 года). При этом обязанность уполномоченных банков заключатькомпенсирующие сделки с Банком России сохраняется лишь в отношении сделок сосроками исполнения до конца 1997 года;

— российскимкоммерческим банкам, уполномоченным на ведение и обслуживание счетовнерезидентов, разрешалось заключать срочные сделки с нерезидентами со срокомисполнения в 1998 году без обязательного проведения компенсирующей сделки сБанком России, в соответствии с чем ЦБ РФ по указанным сделкам не ограничивалдоходность инвестиций нерезидентов;

— введен новыйтип сделок («добровольные компенсирующие срочные сделки»), который предоставлялуполномоченным банкам возможность заключения с Банком России по его котировкамфорвардных сделок, обратных по отношению к срочным сделкам уполномоченныхбанков с нерезидентами. Таким образом Банк России предоставлял уполномоченнымбанкам право на добровольное страхование курсовых рисков по их сделкам снерезидентами.

При этом Банк России оставил за собой праворегулировать долю участия нерезидентов в общем объеме инвестиций в российскиегосударственные ценные бумаги, а также изменять условия компенсирующихсделок.

Более подробно схему либерализации порядкаинвестирования средств нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг можнопредставить в следующем виде.

Этап 1 (01.05 — 31.08.97)

1. Порядок проведения кассовых сделокуполномоченными российскими банками, уполномоченными на ведение счетов типа «С»с нерезидентами и компенсирующих кассовых сделок не меняется.

2. При проведении уполномоченными банкамисрочных сделок с нерезидентами минимальный срок исполнения сделок (форвард,опцион) составлял 2 месяца, максимальный — не был ограничен. Компенсирующиесрочные сделки уполномоченных банков с Банком России (обязательныекомпенсирующие срочные сделки) заключались в соответствии с действующим до01.05.97 порядком, если исполнение сделки уполномоченного банка с нерезидентомосуществлялось до конца 1997 года.

3. Был введен новый тип сделок — добровольные компенсирующиесрочные сделки. Уполномоченный банк, заключивший срочную сделку с нерезидентомна сумму не менее $20 млн., срок исполнения которой приходился на 1998 год,имел право заключить с Банком России обратную по направлению срочную сделку(форвард, опцион) с исполнением через 6 месяцев.

Этап 2 (01.09 — 30.11.97)

1. Порядок проведения кассовых сделокуполномоченными банками с нерезидентами не изменился. Проведение компенсирующихкассовых сделок уполномоченных банков с Банком России прекращается.

2. При проведении уполномоченными банкамисрочных сделок с нерезидентами минимальный срок исполнения сделок составлял1 месяц, максимальный —не был ограничен. Компенсирующие срочные сделки уполномоченных банков с БанкомРоссии заключались в соответствии с действующим до 01.05.97 порядком, еслиисполнение сделки уполномоченного банка с нерезидентом осуществлялось до конца1997 года.

Pages:     | 1 |   ...   | 19 | 20 || 22 | 23 |   ...   | 31 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.