WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |   ...   | 31 |

Решение российских властей от 17 августа1998 г. о смене курсового режима при одновременном объявлении дефолтапрактически по всем выпускам ГКО в обращении и моратории на выплаты банковскойсистемой было расценено многими как наихудшее из всех возможных вариантовдействий. Кризисное состояние системы государственных финансов не было снято,но перешло в более опасную и затяжную фазу. Из-за нарушений обязательств передкредиторами Россия потеряла репутацию надежного заемщика, которая создаваласьна протяжении последних пяти лет. Однако возможны ли были альтернативыдефолту

Если они и были возможны, то только лишь врамках выбора степени обесценения долга. Принципиальное решение о дефолте былосвязано с тем, что для погашения ГКО в течение последних 4 месяцев 1998 годатребовалось 103 млрд. руб., причем на сентябрь и ноябрь приходилось около30 млрд. руб. в месяц. Такие расходы превышали уровень нормальной процентнойнагрузки на бюджетную систему. Минфину необходимо было учесть уроки весны1996 года, когда аналогичная ситуация едва не привела к коллапсу внутреннегодолга.

Проводившаяся в 1997 – начале 1998 года эмиссия ГКО неучитывала неизбежного в условиях кризиса ухудшения ситуации с внутреннимдолгом. Это предопределило высокую нагрузку на финансовую систему в осенниемесяцы 1998 г. Мораторий правительства на внешние займы и другие жесткие меры,предпринятые в начале 1998 года, привели к увеличению неплатежей по пенсиям изаработной плате, негативно влиявших на внутриполитическуюситуацию.

Ни с экономической, ни с политической точкизрения выбор в пользу дефолта не был в достаточной мере оправдан. Репутацияпервоклассного заемщика должна была иметь очень высокую ценность длягосударства. С экономической точки зрения краткосрочный выигрыш бюджета отдефолта должен был сопоставляться с долгосрочными потерями экономики от падениямеждународного кредитного рейтинга страны и утратой доступа к мировымфинансовым рынкам. С точки зрения политической игры, правительство реформаторовпередавало последующему кабинету экономику с существенно более низкой долговойнагрузкой. Это противоречило тому стилю управления государственнымиобязательствами, который диктует смена политически поляризованных правительств.Поэтому внешне нелогично выглядела потеря уже сложившейся репутации. Такойвзгляд на мотивацию властей был обоснован также и тем, что российскаяфискальная власть объявляла обслуживание долговых обязательств приоритетнойзадачей и на протяжении нескольких предшествующих лет на деле моглаосуществлять данный приоритет. Парадокс объясняется тем, что реформаторскоеправительство лишь приняло принципиальное решение о дефолте, а степень егожесткости определилась дальнейшим обесценением рубля и схемами реструктуризацииГКО, разрабатывавшимися уже при кабинете Примакова.

Просчеты монетарных властей, наложенные навнутриполитическую дестабилизацию, усугубили положение в не меньшей степени,чем внешние факторы. С учетом ухудшения внешнеэкономической ситуации Россиявряд ли смогла бы обойтись без изменения курсовой политики и умереннойдевальвации рубля (как минимум на 20-30%). Однако при более эффективныхдействиях Правительства и Центрального банка вполне можно было избежатьобвального падения курса, а главное – дефолта по внутреннему и(возможно) внешнему долгу.

2.4. Политика Банка России и долговойкризис

Мировой финансовый кризис поставил передмонетарными властями России сложные проблемы, связанные с угрозой потериконтроля над основными макроэкономическими показателями. В такой ситуацииЦентральному банку необходимо было изменить приоритеты денежно-кредитнойполитики.

В ноябре 1997 г. ЦБР объявил о трехлетнемрежиме валютной политики, предполагавшем 15%-ные границы колебаний вокругуровня 6.2 руб./доллар. Расширение диапазона колебаний давало возможность БанкуРоссии де-факто отказаться от режима фиксированного курса. В рамках объявленныхграниц были возможны весьма значительные (для того периода времени) изменениякурсовых соотношений, связанные с потребностями регулирования платежногобаланса. Но на практике ЦБР продолжал придерживаться политики управляемогокурса рубля, плавно обесценивавшегося с темпом 6-7% в год.

Действия Центрального банка с октября 1997 г.и вплоть до 17 августа были нацелены на задачу удержания стабильного курсарубля любой ценой. Об этом свидетельствовали и такие шаги как повышение ставкирефинансирования, увеличение нормы резервирования по валютным депозитам, отказот поддержки рынка ГКО-ОФЗ.

В предкризисной ситуации у монетарной властисуществовал выбор между двумя крайними вариантами поведения. Первый– поддерживать рынокгосударственных бумаг в случае их сброса инвесторами. Эта политика должна былаобеспечивать относительно низкий уровень процента, однако могла бытьреализована за счет ослабления денежной политики и девальвации национальнойвалюты. Предвидя неустойчивость подобной ситуации, участники могли начатьизбавляться от бумаг, как только монетарная власть достигала повышениякотировок. В таком случае Центральный банк рисковал бы сам спровоцироватьспекулятивную атаку, увеличивая объем денежной массы.

Другой крайний вариант действий – оставить государственные бумагидешевыми при поддержании всеми средствами режима курсовой политики. Расчет приэтом мог быть сделан на сдержанность инвесторов, сохранение доверия к жесткойденежно-кредитной политике и на привлечение новых капиталов на внутреннийрынок. Но данный вариант не мог не привести к тяжелым последствиям дляэкономики и государственных финансов. При таком варианте девальвационныеожидания самоусиливаются, а держатели номинированных в национальной валютеинструментов начинают действовать по принципу «остановить потери», ожидая ещебольшего обесценения и избавляясь от дешевых бумаг.

После попыток поддержать рынок ГКО-ОФЗ осенью1997 г. ЦБР придерживался второго варианта действий. Монетарной власти какое-товремя удавалось предотвратить лавинообразное нарастание спроса на валюту, чтосоздало иллюзию успеха предпринятых защитных мер. Однако тот факт, что даннаястратегия срабатывала на ранних стадиях кризиса, еще не означал, что ставка нажесткие деньги давала абсолютные гарантии защищенности рубля и моглаприменяться сколь угодно часто. Ход событий в мае — августе 1998 г. подтвердил это.Ожидания притока новых средств на рынок ГКО-ОФЗ в известной мере оправдалисьблагодаря либерализации рынка 1 января 1998 года. Однако, этот приток былограниченным и лишь временно стабилизировал рост доходностиоблигаций.

Важно подчеркнуть, что тот и другой вариантантикризисных действий приводил к потерям для экономики. В случае жесткойполитики под угрозой оказывается долговая политика фискальных властей,ухудшается финансовое положение реального сектора. В случае смягчения политики,например, в результате отказа от жесткого курсового режима, возникала угрозаинфляции. В обоих случаях ощутимые потери нес банковский сектор, поскольку онимел значительную долю обязательств в иностранной валюте и значительную долюгосударственных бумаг в активах.

Политика поддержания процента быланеэффективна в том смысле, что создавала угрозу немедленного повторения атакиз-за наращивания номинальной денежной массы. Но при этом наносился не стользначительный ущерб системе государственных финансов и реальному секторуэкономики. Политика поддержания курса за счет роста процента позволяла какое-товремя отражать спекулятивные атаки, однако так и не устранила кризиснуюситуацию. Спрос на рублевые активы поддерживался ценой резкого повышениястоимости обслуживания государственного долга и нарушения всех бюджетныхпропорций, что создавало еще более опасную ситуацию для финансовых рынков.Угроза повторения атак откладывалась на более отдаленные сроки, так как скаждым новым взлетом процентных ставок ухудшение ситуации с государственнымдолгом становилось необратимым.

Если ожидания девальвации достаточнообоснованы, то не спасает никакой вариант действий. Принимая неизбежностьвалютного кризиса и девальвации рубля, необходимо было исходить из критерияминимизации последствий кризиса для государственных финансов. На практике БанкРоссии не имел выбора по политическим причинам. Решение о деноминации рубля,принятое летом 1997 г. должно было продемонстрировать завершение этапамакроэкономической стабилизации в России. На самом деле оно продемонстрировалонедооценку руководством ЦБР реальной степени рисков, характерных дляформирующихся финансовых рынков. В значительной мере в нежелании ЦБпересматривать курсовой режим отразилась проблема стимулов. С одной стороны,руководство ЦБР было прежде всего заинтересовано в выполнении прежде тех задач,которые имели приоритетное политическое значение. Стабильность обменного курсабыла именно такой задачей: даже умеренная девальвация рубля с большойвероятностью влекла смену руководства Центрального банка. С другой стороны,стабильность обменного курса была необходима для предотвращения кризисабанковской системы.

По этим причинам Банк России не провелумеренную девальвацию рубля в тот период, когда еще можно было изменитькурсовой режим и предотвратить долговой кризис, своевременно осуществивреструктуризацию внутреннего долга. Предпринятые в начале кризисных событийпопытки защиты процента при сохранении неизменного режима валютной политикипривели лишь к потере валютных резервов. Отразив первые атаки на рубль в концепрошлого – началенынешнего года, Банк России отказался от иных средств защиты от валютногокризиса, кроме повышения рублевых процентных ставок. Такая политика отвечаламеждународным стандартам, однако, недооценивала реальные последствия атак,способствовала увеличению процентных расходов бюджета и ускоряла дефолт ГКО.Фактически, с началом правительственного кризиса в марте 1998 г. властям так ине удалось достичь нормализации положения на рынке внутреннегодолга.

Ставка на ужесточение денежной политики быларассчитана на изменение поведения иностранных инвесторов, однако, не оказалазаметного влияния на их действия. Дело в том, что определенная частьнерезидентов была готова покинуть российский финансовый рынок при первых жесигналах угрозы, игнорируя возросшую доходность по государственным бумагам.Именно такой образ действий диктуют сложившиеся во всем мире рутинные правилапринятия и корректировки портфельных решений, касающихся краткосрочногоглобального инвестирования. Менеджерам инвестиционных компаний, занимающимсяразвивающимися рынками, лучше отказаться от выгодного варианта вложений изафиксировать прибыль либо убытки, чем брать на себя личную ответственность задополнительные риски. Этим объясняются феномены «стадного поведения» илиторговли по принципу положительной обратной связи, благодаря которымформирующиеся рынки подвержены значительным колебаниям.

Те иностранные инвесторы, которые не ушли кначалу 1998 г. с российского рынка, создавали угрозу самореализующихся атак.Вероятность девальвации рубля зависела не столько от снижения официальныхрезервов по отношению к рублевым денежным агрегатам, сколько от политическихсигналов, формировавших субъективные оценки возможных действий правительства.Даже максимального значения резервов 24 млрд. долл., достигнутого к началукризисных событий в октябре 1997 г., не хватило бы, чтобы отразитьполномасштабную атаку на рубль. Поэтому скоординированная спекулятивная атакабольшинства крупных участников должна была означать немедленную девальвациюрубля независимо от обеспеченности денежной базы валютными резервами. В тоймере, в какой валютный кризис в России носил самоисполняющийся характер,поведение нерезидентов во многом зависело от того, как они воспринималиисходящие от государства сигналы.

На протяжении второго полугодия 1997 г. ипервого полугодия 1998 г. доминировали в основном отрицательные сигналы,которые демонстрировали возраставшую политическую неустойчивость в стране.Повышение ставки доходностей государственных бумаг, произошедшее в конце1998 г., и затем в мае 1998 г. также не могло быть воспринято положительно,поскольку служило индикатором угрозы валютного кризиса. В ситуациисамоисполняющихся девальвационных ожиданий увеличение процента никак несвидетельствовало о защищенности рубля и означало лишь усиление угрозыдевальвации.

Вообще говоря, повышение процента в целяхзащиты внутренней валюты не снимает необходимость девальвации, коль скоро онареально возникает53. Известны случаи, например,в некоторых странах Западной Европы, переживших спекулятивные атаки в1992 году, когда краткосрочные процентные ставки повышались и до 500%. Однакокроме прямых потерь заемщиков жесткость антикризисной политики ничего не дала:девальвация валют оказалась неизбежной во многих из этих стран, независимо отмакроэкономического состояния.

Положительную роль в стабилизации ожиданийрынка могла бы сыграть любая информация, касающаяся переговоров с МВФ опредоставлении России неотложной помощи. Сам факт, что Россия может получитькраткосрочный кредит на поддержание внешних резервов, способствовал бырадикальному изменению поведения инвесторов. К сожалению, первое обращениеРоссии в МВФ состоялось лишь после того, как эта организация выдала другимстранам кредитов на сумму около 40 млрд. долл.

Централизованные закупки государственныхбумаг не устранили ожидания долгового кризиса. Ранее, на протяжении 1997 года,объем ценных бумаг в портфеле Банка России увеличился с 76 до 160 млрд. руб.,т.е. на 84 млрд. руб. причем основную часть составляли вложения в ГКО-ОФЗ. Ихдоля в совокупных активах ЦБР увеличилась в 1997 году с 26.6% до 47.6%. Приэтом золотовалютные резервы возросли в том же году всего на 1.8 млрд. долл., ав первом полугодии 1998 г. сократились на 1.6 млрд. долл. (с 17.8 до 16.2 млрд.долл.).

Осуществляя такую политику, Центральный банккосвенным образом профинансировал дефицит федерального бюджета на 46%. Напервый взгляд, смягчение режима внутреннего кредитования не представляло угрозыв условиях интенсивного притока иностранных инвестиций, т.е. до лета 1997 г.Однако более правомерным было бы накопление официальных резервов (до 35 млрд.долл.) и стерилизация притока капитала за счет уменьшения объема ГКО-ОФЗ впортфеле ЦБР. Происходившее же во втором полугодии 1997 г. увеличение пакетаГКО-ОФЗ в активах Банка России (составлявшего вместе с пакетом Сбербанка к лету1998 г. около 65% от общего объема обращающихся гособлигаций) при сокращающихсязолотовалютных резервах непосредственно создавало предпосылки для спекулятивныхатак на рубль.

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 || 20 | 21 |   ...   | 31 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.