WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 16 | 17 || 19 | 20 |   ...   | 31 |

Основной макроэкономический рискстабилизационной попытки, не поддержанной радикальной реформой государственныхфинансов, заключался в угрозе срыва в режим более высокой инфляции, посравнению с 1995 г. Накопленный с 1996 по 1998 гг. первичный дефицит бюджетасоздавал предпосылки для возникновения нового денежного навеса колоссальныхмасштабов. Долговой навес в размере 425 млрд. руб., образовавшийся к моментуколлапса внутреннего долга, по меньшей мере, в два раза превосходил тот приростденежной массы, который был бы необходим для инфляционного финансированияпервичного дефицита бюджета в 1996-1998. Это было связано с чрезмерно высокойстоимостью обслуживания внутреннего долга, увеличивавшей инфляционный риск. Вситуации второго полугодия 1998 г. погашение внутренних обязательствроссийского Правительства за счет денежной эмиссии означало бы вход экономики врежим гиперинфляции. Поэтому решение о дефолте по ГКО одновременно сдевальвацией рубля объясняется стремлением властей нивелировать угрозугиперинфляции даже ценой потери Правительством репутации надежного заемщика.Такой выбор был связан не только с консервативными приоритетами реформаторскогоПравительства, но и фактической потерей рычагов управления внутреннимдолгом.

Путь России к долговому кризису был довольнозакономерен. Первые сигналы опасности осенью 1997 г. должны были заставитьПравительство России резко ужесточить политику расходов и реализоватьэкстренные меры по налоговой политике. Показательным в этом отношении былпример правительства Бразилии, принявшего в аналогичной ситуации пакетдраконовских бюджетных мер, включавших 15%-ное урезание расходов при 10%-номувеличении налогов. Вряд ли подобные меры могли быть реализованы в российскихреалиях. Это было невозможно из-за слабости исполнительной власти, особеннозаметной на фоне политической борьбы между олигархическими группами,политическими партиями, группами интересов, региональными лобби и т.д. Крометого, вряд ли можно было даже ставить вопрос о дополнительном урезании расходовпри сохранявшейся задолженности Правительства перед бюджетными организациями, ипрежде всего - позаработной плате. Принципиальная проблема заключалась в том, что в условияххронического налогового кризиса ужесточение бюджета могло бы негативноотразиться не столько на налогоплательщиках, сколько на получателях бюджетныхсредств, причем наименее защищенных. Основные возможности сокращения расходовгосударства появляются лишь при одновременном повышении их эффективности, чтосвязано с проведением сложных комплексных реформ в секторах – получателях бюджетныхсредств.

Обострение финансового кризиса в 1998 г.помимо прочего было обусловлено отсутствием значимых достижений в областибюджетной политики. Дефицит федерального бюджета за январь – июль 1998 г. составил 3.9% ВВП.Для сравнения дефицит бюджета в 1997 г. составлял 6.5% ВВП. Однако в первомполугодии 1998 г. произошло повышение стоимости обслуживания государственногодолга. В структуре расходов федерального бюджета за тот же период 36.7% (или75.3 млрд. руб.) приходилось на обслуживание государственного долга. Зааналогичный период 1997 года доля этих расходов составляла только11.6%.

Чтобы обеспечить снижение дефицита посравнению с запланированным в проекте бюджета уровнем 4.7% ВВП, государствосократило в первом полугодии 1998 г. непроцентные расходы. Если на весь1998 год они планировались в размере 376 млрд. руб., то в первом полугодии былоосуществлено лишь 110 млрд. Однако, проведение такой политики столкнулось сростом социальной напряженности. Произошло увеличение задолженности позаработной плате до 12 млрд. руб. Дефицит Пенсионного фонда увеличился к началусентября 1998 г. до 23 млрд. руб., превысив размеры ежемесячных пенсионныхвыплат.

Правительствам Черномырдина и Кириенко так ине удалось увеличить собираемость налогов, а основная фискальная нагрузкапо-прежнему падала на сырьевой сектор экономики. Налоговые поступления вфедеральный бюджет составили за январь-июль 1998 г. всего лишь 8.9% ВВП. Длясравнения, в 1994-1997 г. средний уровень поступлений был 12.1%ВВП.

Задолженность по налоговым платежам вфедеральный бюджет к 1 августа 1998 г. достигла 136.5 млрд. руб. против85.1 млрд. руб. на начало августа прошлого года. В 1998 г. полностьюпровалилась приватизационная программа правительства: доходы от государственнойсобственности (включая доходы от аренды) за первые семь месяцев 1997 г.составили 3 млрд. руб. (или 2% доходов федерального бюджета). Доходы от продажигосударственного имущества составили в первом полугодии всего 1.1 млрд.руб.

Предложенные кабинетом Кириенко меры поувеличению налоговых поступлений могли бы расширить доходы бюджета на 100 млрд.руб., обеспечив нулевой бюджетный дефицит начиная с 1999 г. Однако в условияхобострения финансового кризиса программа фискальных мероприятий оказаласьбесполезной с точки зрения предотвращения девальвации рубля. Для реализациипрограммы налоговых мер требовалось по разным оценкам от полугода до 2 лет. Ктому же пакет стабилизационных законов был заблокирован Думой, а управительства к началу августа практически не осталось эффективныхкраткосрочных рычагов антикризисного управления.

2.3. Антикризисное управлениегосударственным долгом

Одна из основных ошибок властей заключалась втом, что до определенного момента ими полностью исключалась возможностьфинансового кризиса. Наращивание государственного долга не сопровождалосьреальными мерами по управлению его динамикой и структурой. Задача управлениядолгом не была в числе приоритетных вплоть до долгового кризиса 1998 г.Фискальная власть не использовала благоприятный период 1996-1997 гг. дляснижения риска дефолта путем выкупа и переоформления краткосрочныхобязательств. Такая возможность существовала в эти годы благодаряположительному сальдо платежного баланса и оптимистическим настроениям мировогорынка.

В 1998 г. Правительство предпринималозапоздалые меры в области управления государственным долгом, пытаясь изменитьвалютную и временную структуру обязательств. Начиная со второго квартала1998 г. было выпущено еврооблигаций на сумму 11.5 млрд. долл., причем самыезначительные выпуски на сумму 10.2 млрд. долл. пришлись на июнь-июль. Однакодоходность по двум последним (июльским) траншам уже достигла 15% годовых, тоесть приблизилась к критическому уровню, выше которого размещение новыхвыпусков затруднено.

Тем не менее, на фоне мирового кризиса такоеувеличение доходности российских евробондов не выглядело чем-тоэкстраординарным. До августа рыночная оценка вероятности дефолта по российскимеврооблигациям была еще невелика, поэтому новые выпуски были вполне возможны.Проведенная в июле своповая операция на сумму 4.4 млрд. долл. предусматривала20%-ную купонную доходность еврооблигаций. Для предотвращения дефолтавнутреннего долга после девальвации рубля по-видимому можно было такжеосуществить дополнительную ограниченную эмиссию еврооблигаций при доходности25-30%. Эта «аварийна» мера не решила бы проблемы рефинансирования ГКО, но далабы возможность для отсрочки решения о дефолте.

Основная возможность, так и не использованнаяфискальной властью, состояла в своевременной замене ГКО-ОФЗ на средне- идолгосрочные еврооблигации. Такой вариант политики управления долгом былвозможен в 1997 году, в силу чрезвычайно благоприятной конъюнктуры мировогорынка.52 К концу 1997 г. было выпущено еврооблигаций на $4.65 млрд., авсего за два предкризисных летних месяца 1998 г. – на $10.2 млрд. Фискальная властьзанялась оптимизацией валютной и временной структуры долга лишь в ситуациифорс-мажора, что уже не могло дать ровно ничего кроме увеличения будущейкупонной нагрузки на бюджет.

Увеличение российских еврооблигаций до30 млрд. долл. позволило бы изъять из обращения до 65% ГКО к весне 1998 г.Такой шаг повысил бы ежегодные купонные выплаты по еврооблигациям на1.3-1.4 млрд. долл., начиная с текущего года, но позволил бы избежать дефолтапо внутреннему долгу. Политические последствия кризиса также могли бы бытьсовершенно иными. В такой ситуации у России сохранилось бы больше возможностейпо обслуживанию внешнего долга, несмотря на девальвацию рубля и снижениестранового рейтинга.

Эмиссия еврооблигаций, в какой то мере быласвязана с проблемой морального риска. В данном случае моральный риск проявлялсяв том, что новые источники заимствований создавали иллюзию доступности денежныхресурсов и порождали экспансию бюджетных расходов. Однако, если бы речь шлатолько о замене одного долгового инструмента на другой при фиксированнойвеличине долга в долях ВВП, то эмиссия еврооблигаций не влияла бы на принятиерешений о бюджетных расходах. Чтобы элиминировать моральный риск, связанный сдавлением на фискальную власть, необходимо создание независимого агентства поуправлению государственным долгом.

Заблаговременный переход к еврооблигациям какосновному рыночному инструменту государственного долга, с одной стороны, снизилбы стоимость его обслуживания. С другой стороны, и это более важно с точкизрения анализа причин долгового кризиса, замещение ГКО еврооблигациями могло бырезко уменьшить отношение расходов по долговым обязательствам к доходамбюджета. Это произошло бы благодаря удлинению среднего срока до погашения,несмотря на рост стоимости купонных выплат в результате девальвации рубля. Приэтом, если бы власть избежала дефолта по ГКО, резко ухудшившегомакроэкономическую и политическую ситуацию, то и девальвация рубля могла быбыть не столь резкой. Это, в свою очередь уменьшило бы угрозу кросс-дефолта,даже с учетом дополнительной нагрузки на бюджет по выплате купонов поеврооблигациям.

Упущение фискальной власти вполне объяснимоотсутствием целенаправленной политики по управлению государственным долгом.Сыграл также роль оптимистичный настрой, царивший в 1997 г. Реальная опасностькризиса была осознана экономическим руководством страны лишь весной следующегогода, да и то, далеко не полностью.

Более серьезные последствия имела ошибка,допущенная монетарной властью, в отношении порядка репатриации валютной выручкичерез форвардные контракты на ее поставку. Подобная система фактическитрансформировала краткосрочные рублевые обязательства в краткосрочные валютные.Нерезидентам, входящим на рынок ГКО-ОФЗ гарантировалась фиксированная и оченьвысокая по мировым меркам валютная доходность. Неявную гарантию давал ЦБР,во-первых, в виде режима валютного коридора, и, во-вторых, выступая в роликредитора последней инстанции, подразумевавшей (с точки зрения иностранныхинвесторов) поддержку в случае системного кризиса крупнейших банков– контрагентов поконтрактам. Форвардные контракты устраняли валютный риск и, посколькузаключались с крупнейшими коммерческими банками, то неявно предполагали, чтогосударство не позволит банком не исполнить контракт в случаефорс-мажора.

С точки зрения стандартных оценок последствийкризиса крах банковской системы является наиболее опасным вариантом развитиясобытий для экономики в целом, так как связан с угрозой коллапса платежнойсистемы. Поэтому нерезиденты вполне обосновано верили в нежелание монетарнойвласти допустить банкротства «системобразующих» банков. Они вполне серьезноотносились к возможности выполнения форвардных контрактов и, заключая их,стремились к минимизации валютного риска. Принятие таким путем дополнительныхнеявных обязательств по поддержанию валюты создавало опасную иллюзию надежностигарантий вложений нерезидентам.

Фактически из-за политики Банка Россиипроисходила неконтролируемая эмиссия краткосрочных валютных облигаций.Форвардный контракт, обеспечивающий нерезиденту конвертацию выручки от продажиГКО по фиксированному курсу, эквивалентен выпуску государством краткосрочноговалютного долга. Подчеркнем, что практически в любых обстоятельствах выпусктаких обязательств является самой рискованной стратегией управлениягосударственным долгом. Выпуск длинных валютных облигаций, например, евробондоввполне оправдан задачей увеличения его дюрации. Не решая данную задачу,монетарная власть подставила российскую финансовую систему под неоправданновысокий валютный риск. Эмиссия рисковых для государства обязательств,непосредственно повышала угрозу долгового кризиса.

Монетарные власти совершенно не учли недавнийопыт Мексики, сделавшей аналогичную ошибку. Произошедшая de facto (благодаряфорвардным контрактам) эмиссия краткосрочных валютных инструментов в виде ГКО сгарантированной валютной доходностью повторила Мексиканский опыт пятилетнейдавности с печально известными Тесобонами. Эти краткосрочные долларовые бумаги,выпускавшиеся для снижения стоимости обслуживания внутреннего долга и удержания«горячих денег», во многом предопределили резкое падение доверия к властям,девальвацию песо и финансовый кризис 1994-1995 гг.

Помимо привлекательности для нерезидентовТесобоны должны были улучшить состояние банковских балансов. Однако,обеспечивая валютную доходность на несколько сот базисных пунктов выше ставкиLIBOR, эти инструменты создали благоприятную среду для спекуляций сиспользованием производных инструментов и контрактов, таких как своповыесоглашения и сделки репо. Они позволяли привлекать более дешевые кредитныересурсы с американского денежного рынка под залог мексиканских бумаг. Как ипозже в России, такого рода сделки усилили падение котировок Тесобонов вситуации валютного кризиса, приведя к неспособности Мексиканского Правительстварефинансировать свой внутренний долг.

Исполнение форвардных контрактов российскимибанками обеспечивало нерезидентам гарантированный доход в твердой валюте, такжесущественно превышавший ставки LIBOR. Заметим, что с октября 1997 г. по май1998 г., наиболее значимым риском был валютный риск, а не угроза дефолта.Несмотря на то что давление на курс рубля проявилось осенью 1997 г., даже послеотказа ЦБР поддерживать рынок ГКО у Правительства сохранялись шансы избежатьдолгового кризиса. Помимо возможностей переоформления и реструктуризации этихбумаг еще были надежды на проведение налоговой реформы. Поэтому до второгоквартала 1998 г. основным риском вложения в ГКО оставался валютный риск, а неугроза дефолта.

Поощрение входа нерезидентов хеджированием ихвалютных рисков, в какой то мере, было обоснованным в критическом длягосударственного долга 1996 году. Хотя более логично было сразу снятьограничения на вход нерезидентов, предоставив им самим хеджирование своихрисков. Однако с первыми проявлениями кризиса в конце 1997 г. стратегияпринятия чужих рисков на себя уже на самом деле могла превратить долговуюполитику властей в игру в «пирамиду» с увеличивающимися ставками исоответствующей степенью риска. С развитием кризиса в 1998 г. все болеесомнительной выглядела способность монетарной власти выполнять свои явные инеявные обязательства.

Pages:     | 1 |   ...   | 16 | 17 || 19 | 20 |   ...   | 31 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.