WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 31 |

Макроэкономические и институциональные

проблемы

финансового кризиса в России

Энтов Р., Синельников С., ДробышевскийС., Архипов С., Баткибеков С., Кадочников П., Ратновский Л., Трофимов Г.,Трунин И., Шадрин А.

Введение 3

1.Природа и основные факторы развитияфинансового кризиса 9

1.1.Макроэкономические факторы развитиякризиса 10

1.1.1. Бюджетный кризис 18

1.1.2. Бюджетный дефицит и государственныйдолг 28

1.2. Финансовый кризис в Юго-Восточной Азии:уроки для России. 41

1.3. Хронология развития кризиса в октябре1997 – декабре1998 гг. 47

1.3.1 I этап (октябрь — декабрь 1997 года) 50

1.3.2. II этап (январь – апрель 1998 года) 58

1.3.3. III Этап (май — август 1998 года) 64

1.4. Динамика макроэкономическихиндикаторов-предвестников валютного кризиса в России в 1996 – 1998 годах 78

1.5. Оценка вероятностных моделей финансовыхкризисов для России 94

2. Управление государственным долгом РФ впериод кризиса 103

2.1 Природа российского валютногокризиса 103

2.2. Кризис государственногодолга 108

2.3. Антикризисное управление государственнымдолгом 111

2.4. Политика Банка России и долговойкризис 117

2.5 Кризис и проблемы контроля закапиталом 123

2.6 Долговой кризис и усилениенеустойчивости инфляционных процессов 126

3. Влияние контроля за капиталом на уровеньи волатильность доходности ГКО 130

3.1. Основные этапы либерализации рынкаГКО-ОФЗ для иностранных инвесторов 131

3.2. Описание данных дляисследования 137

3.3. Оценка влияния контроля за капиталом наволатильность рынка ГКО 139

4. Анализ динамики государственного долгаРФ 145

4.1. Был ли внутренний долг России игрой в«пирамиду» 145

4.2. Условия стабилизации задолженности РФ врыночных инструментах в долях ВВП. 157

5. Политика заимствований субъектовРФ 163

5.1. Развитие рынка субфедеральных имуниципальных ценных бумаг в 1992 -1998 гг. и финансовыйкризис 163

5.2.Субфедеральные займы 165

5.3. Заимствования субъектов федерации иместных органов власти как источник финансирования бюджетногодефицита 169

6. Проблемы институциональногорегулирования в предкризисный период 172

6.1. Некоторые институциональные предпосылкиформирования сегментов финансового рынка в предкризисный период 172

6.2. Антикризисное регулированиекорпоративного сегмента рынка ценных бумаг и проблемы основных участниковрынка 187

Заключение 199

Введение

Финансовый кризис будет еще долгое времяприоритетной проблемой для российских экономистов. Кризис – это своего рода естественныйэксперимент, подвергший экономику воздействию двух внешних шоков. Первый– отток коротких денег,вызванный азиатским кризисом 1997 г. Второй – снижение цен на нефть, ухудшившеесостояние государственных финансов и платежного баланса России.

Необходимо адекватное понимание причинвозникновения кризиса, механизмов его передачи и усиления. Мировой кризисзатронул все переходные экономики, однако, совершенно, по-разному, отразился настранах с различным состоянием государственных финансов, характеристикамибанковской системы, внешнеторговой позицией, кредитными рейтингами, уровнемразвитости правовой системы т.д. Понимание механизмов усиления финансовыхкризисов позволит выработать направления эффективной антикризисной политики исоздать условия для защищенности финансовой системы России от внешних кризисныхшоков в будущем.

Российский кризис невозможно объяснить,рассматривая по отдельности кризис валютной политики, государственных финансови банковской системы. Процессы в этих трех сферах составляют взаимосвязаннуюцепочку причин и следствий. Эмиссия ГКО-ОФЗ привела к наращиванию расходовбюджета по обслуживанию внутреннего долга. Кроме того, приближался периодувеличения расходов по внешнему долгу, что учитывались инвесторами припрогнозах платежного баланса. Все меры по поддержанию курса рубля, предпринятыев 1998 г., включая значительные кредиты МВФ, оказались бесполезными, когда наповестку дня встал вопрос о платежеспособности российских властей. Тем неменее, основные вложения нерезидентов в 1998 г. были сделаны именно в долговыеинструменты правительства. Происходила спекулятивная игра с высокой степеньюмакроэкономических и политических рисков, которые весьма типичны для стран сформирующимися рынками. В то же время основной объект данной игры – ГКО-ОФЗ, будучи наиболее ликвиднымфинансовым активом, служили обеспечением под привлекаемые банками из-за рубежавалютные средства. Тем самым, создавался дополнительный риск банковскогокризиса в случае падения котировок государственных бумаг. Это, в свою очередь,влекло за собой угрозу невозможности рефинансирования государственного долга,так как основными покупателями долговых обязательств оставались российскиебанки. Эта цепочка взаимоусиливающихся причин и следствий типична для экономикисо слабой финансовой системой – как государственной, так и частной.

В определенной мере кризис явился следствиемполитики макроэкономической стабилизации, однако, это не означает, чтопроведение данной политики было ошибкой. Финансовая стабилизация – это всегда рискованная, нонеобходимая стратегия. Плата за макроэкономическую стабилизацию – удорожание реального курса рубля,ухудшение платежного баланса, избыточный импорт и потребление (присохраняющемся социальном неравенстве). В случае России риск состоял также ввозможной неудаче попыток преодоления хронического фискального кризиса,возникшего еще до рыночных реформ. Более того, налоговый кризис усилился врезультате стабилизационной попытки, так как государство добровольно отказалосьот мощнейшего рычага экономической власти, каковым являлась инфляционнаянакачка денег. Возникло расхождение между жесткой денежно-кредитной и валютнойполитикой, с одной стороны, и слабой фискальной политикой и полным отсутствиемполитики государственного долга, с другой стороны. В такой ситуации неизбежновозникает феномен откладывания инфляции, причем из-за лавинообразного ростарасходов по обслуживанию долга инфляционный риск в ситуации долгового кризисаможет быть очень высоким.

После дефолта ГКО политика государственногодолга стала объектом всеобщей критики. Следует, однако, признать, что побольшей части популярные суждения об «афере века», не основаны на пониманииреальных возможностей Правительства в 1995-1998 г. В 1995 г. эмиссия ГКОпозволила отказаться от инфляционного финансирования бюджета. Как показали тригода, предшествовавших финансовой стабилизации, инфляционная политика не даваланикаких надежд на рост инвестиций в реальный сектор. Роль «денежного пылесоса»,которую приписывали позднее ГКО, на протяжении трех лет играл валютный рынок. Ктому же динамика внутреннего долга была на самом деле далека от того, чтообычно понимается под «пирамидой» государственного долга. Этот вопрос подробноанализируется в данном разделе отчета.

В 1996 г. эмиссия государственных облигацийпозволила профинансировать социальные расходы, обеспечив победу Ельцина навыборах. Можно по-разному расценивать эту политику, однако, в случае поражениядемократических сил в 1996 г. Правительство бесспорно несло бы историческуюответственность за приход к власти сил реванша. Реально возможности улучшенияситуации возникли лишь в 1997 г. – когда была полностью снята политическая неопределенность,продолжавшаяся полтора года из-за выборов и болезни Б. Ельцина. Как оказалось,реформаторскому Правительству было отпущено не так много времени – меньше года для спокойногопроведения реформ в государственных финансах и других сферах. С началом первыхударов кризиса по российским финансовым рынкам в октябре 1997 г. уже невозможнобыло по-настоящему решать эти стратегические задачи из-за усиления паническихнастроений и нарастания политического кризиса.

Отдельный вопрос, крайне важный для анализапричин и следствий российского кризиса – это роль банковской системы в егоразвитии. Буквально с первых лет реформ была сделана ставка на ее рост, так какпомимо стабильной платежной системы необходимы были сильные институтыфинансового посредничества. Банки должны были заменить системуцентрализованного планирования, обеспечить финансирование долгосрочныхпроектов, а также эффективный мониторинг и контроль за поведениемменеджеров-инсайдеров на предприятиях.

Однако банковская система оказалась не готоване только к решению таких задач, но и к противостоянию внешним кризисным шокам.Мотивация руководства крупнейших банков, по существу, была близка мотивацииуправляющих приватизированных производственных предприятий. В привилегированномположении оказались банки, имевшие больше возможностей лоббирования иполучившие доступ к дешевым денежным ресурсам. Даже после банковского кризиса1995 г. оценка кредитных, валютных и прочих рисков оставалась второстепеннымвопросом для менеджеров большинства коммерческих банков. Как и в реальномсекторе, ситуация усугублялась проблемой неблагоприятного отбора. В результатенаибольшие возможности получили так называемые «системообразующие» банки,отличавшиеся наибольшими политическими амбициями при крайне низким уровнекомпетентности руководства. Неудивительно, что такая банковская системаоказалась не в состоянии пережить шоки мирового финансового кризиса и наоборот,спровоцировала усиление этих шоков. Поэтому, как показано в дальнейшем,важнейшим вопросом выхода России из кризиса является реструктуризациябанковской сферы, основанная на естественном отборе и развитии конкурентныхначал.

Данный раздел отчета предлагаетразносторонний взгляд на механизм финансового кризиса в России. Основной акцентделается на анализе макроэкономических факторов кризиса, таких как состояниебюджета и платежного баланса России. Анализируются причины снижения доходнойбазы бюджета и трудности реализации налоговой реформы в России. Приводитсяподробная хронологическая история российского кризиса, в контексте измененияполитической ситуации в России и основных событий на мировых финансовых рынках.Показано, что, несмотря на ограничительные мероприятия властей вденежно-кредитной, а с 1998 г. – и в фискальной сфере, отсутствие последовательной антикризиснойполитики вело к нарастанию недоверия со стороны инвесторов. Основной причинойбыло обострение политических противоречий, и, прежде всего, деструктивнаяпозиция Государственной Думы. Негативным фактором явилась также медлительностьвластей в проведении переговоров российского правительства с МВФ о выделениикрупного пакета помощи.

Хронология кризиса не ограничивается толькособытиями внутриэкономической и внутриполитической жизни России. Для болееполного понимания природы эпидимического кризиса и механизма егораспространения рассматривается последовательность кризисных событий в странахЮго-Восточной Азии. Как показано, российский кризис имел много общего сситуацией в данных странах, характеризовавшихся, несмотря на бурныйэкономический рост, слабой финансовой системой, неудовлетворительным состояниемвнешнего долга, избыточным притоком горячих денег, породивших финансовый бумпри ухудшавшемся качестве обязательств, а также коррумпированностьюэкономической и политической элиты. Исходя из этой общности анализируетсявозможность применения для России методологии опережающих индикаторов началакризиса, включающих как номинальные так и реальные экономические переменные.Как показано, далеко не все из них могли сигнализировать об угрозе российскогокризиса до октября 1997 г и даже до мая 1998 г. Таким образом, несмотря надействие фундаментальных факторов, российский кризис носил ярко выраженныечерты самоисполняющегося события, присущие всем без исключения финансовымкризисам 90-х годов.

В связи с этим представляет интересапостериорная оценка вероятности возникновения спекулятивной атаки на рубль.Анализ проводится в рамках простейшей модели валютного кризиса первогопоколения, связывающей начало атаки с исчерпанием официальных валютныхрезервов, необходимых для поддержания фиксированного валютного курса иликоридора. Однако сам по себе вероятностный подход к анализу механизма кризисахорошо согласуется и с моделями второго поколения с множественными равновесиямии самоисполняющимися прогнозами. Полученные оценки демонстрируют высокуювероятность девальвации рубля во втором полугодии 1998 г. Данный выводкорреспондирует с анализом состояния платежного баланса, проведенным вконтексте рассмотренных в отчете фундаментальных факторов кризиса. Вопрос оконкретном моменте спекулятивной атаки остается в данном случае открытым,однако, это не противоречит логике вероятностной модели, а также полученным наее основе оценкам. Как показано, расчетная вероятность коллапса курсовогорежима резко увеличивалась именно в августе-сентябре 1998 г.

Однако нехватка валютных резервов лишьчастично объясняет кризисную развязку 17 августа. Как говорилось выше,российские финансовые потрясения были в существенной мере обусловлены кризисомгосударственного долга. Ухудшение его состояния было связано как с объективнымифакторами (хронический дефицит бюджета, ожидаемое снижение платежеспособностигосударства), так и отсутствием эффективной политики управлениягосударственными обязательствами. Поэтому значительный раздел отчета посвященрассмотрению ошибок и просчетов властей в данной области. Анализ динамикинакопления внутреннего долга показывает, что к моменту кризиса имела местотенденция стабилизации объема долговых обязательств государства в обращении(включая еврооблигации). Поэтому с формальной точки зрения неправомернахарактеристика внутреннего долга как «пирамиды» или схемы Понци. Однако, этастабилизация достигалась благодаря резкому увеличению с 1997 г. расходов пообслуживанию долга, что было вызвано, прежде всего, неспособностью фискальнойвласти удлинить его дюрацию (например, конвертируя внутренний долг во внешний).

В контексте анализа долгового кризисаисследуется роль институциональных изменений в финансовой сфере. Анализируетсявлияние либерализации внутреннего рынка долговых инструментов на динамику иволатильность рублевых процентных ставок. Кроме того, предлагаетсясистематический анализ кризиса, начавшегося с 1998 г. на российском рынкемуниципальных и региональных облигаций. По понятным причинам события в этойсфере не привлекали значительного внимания в период нарастания ожиданийдевальвации рубля и тем более – после августовских событий. Данный рынок, как и рыноккорпоративных заимствований, пока не набрал значимых масштабов, характерных длястран Юго-Восточной Азии. Однако, со всей очевидностью он представлял собойпотенциальную угрозу финансовой стабильности. Причина была стандартная: ростнекачественных займов, не обеспеченных реальными активами и налоговымивозможностями регионов и местных властей.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 31 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.