WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |

Введем теперь понятие "игр Понци", в которых присутствуют также некоторые стохастические элементы. Можно полагать, например, что в числе факторов, способствующих увеличению задолженности государства, присутствует и стохастическая компонента, скажем, случайная составляющая в изменении процентных ставок. Тогда условия "игры Понци" можно сформулировать следующим образом: если к концу периода t отношение Dt / Yt не достигнет t, правительство выигрывает (может объявить, скажем, об отказе от увеличения налогов); в противном случае "проигравшее" правительство должно немедленно прибегнуть к повышению ставок существующих налогов или к введению новых налогов для погашения накопившейся задолженности.

Рассматривая изменения в соотношении 1+r / 1+g, (где g - темпы роста номинального совокупного дохода) на протяжении достаточно длительных периодов, можно придти к следующему выводу: в США и Англии на протяжении нашего столетия вероятность "проигрыша" правительства при реализации слабой схемы Понци была очень невелика. Так, в соответствии с расчетами Ч. Бона (Bohn 1991), вероятность "проигрыша" американского правительства в такой игре в послевоенные годы не превышала 0,001; по расчетам Л.Болла, Д. Эллмендорфа и Н. Мэнкью, при предположении о том, что критическое соотношение государственной задолженности к доходу равно 150%, вероятность "проигрыша" федерального правительства США в "игре Понци" на протяжении 1920 - 1992 г.г. составляла 0,01. (см. Ball, Ellmendorf, Mankiw 1995)

Анализируя факторы, влияющие на исход "игры Понци", нетрудно заметить, что неожиданная активизация инфляционных процессов, неоднократно наблюдавшаяся на протяжении рассматриваемого периода, обычно характеризовалась снижением реального процента. Это обстоятельство при прочих равных условиях увеличивало вероятность выигрыша государства в подобной игре: хотя как числитель, так и знаменатель рассматриваемого соотношения выражены в номинальных величинах, все же здесь (как и в стандартном случае неиндексируемой задолженности) неожиданная инфляция обеспечивала существенные выгоды заемщику.

Ситуация существенно меняется, однако, в случае перехода от однократного к многократному увеличению государственной задолженности. Определение "сильной" схемы Понци предполагает, что дефициты правительственного бюджета могут регулярно повторяться, причем не только финансирование текущего дефицита, но рефинансирование накапливающихся долгов и выплаты процентов, как и в предшествующем случае, осуществляются исключительно за счет новых заимствований. Тогда соотношение между задолженностью и текущим доходом регулируется пропорцией (1+c)t(1+r)/(1+g), где c характеризует средние темпы ежегодного прироста задолженности вследствие накопления дефицитов первичного бюджета. Нетрудно видеть, что при сохранении крупных бюджетных дефицитов на протяжении сколько-нибудь продолжительного времени возможности выигрыша у правительства, использующего "сильную" схему Понци, оказываются более ограниченными. При этом вероятность выигрыша здесь, как и прежде, в большой мере зависит от выбора критического уровня k. Ясно, что по мере появления других симптомов кризиса государственных финансов оценки кредиторов, которые отражаются в уровне k, могут постепенно снижаться.

Еще более опасный поворот игра Понци может приобрести в условиях переходной экономики. Во-первых, обострение бюджетного кризиса (см. Синельников 1995) определяет стремительное нарастание значений множителя (1+с)t. Во-вторых, снижение темпов хозяйственного роста сменяется падением реальных доходов или стагнацией.

Сам характер бюджетного кризиса при этом определяет условия, при которых суммы денег, мобилизованные по каналам государственного кредита, направлялись, как правило, на финансирование текущих правительственных расходов; такие расходы не могли сформировать источники последующего обслуживания государственного долга.

Вследствие ряда причин (см., например, Conway 1995; Николаенко 1998) норма сбережения в переходной экономике обнаруживает тенденцию к значительному снижению. Поэтому по мере того как требующиеся суммы рефинансирования, а также дефициты первичных бюджетов увеличиваются, обнаруживается тенденция к ускоренному росту процентных ставок. Процентные ставки по государственным обязательствам взлетают особенно сильно в периоды резкого усиления политической неустойчивости и обостряющейся нужды правительства в оперативном финансировании дополнительных крупных расходов.

Особенный драматизм ситуации придает следующее обстоятельство. По условиям игры Понци в случае проигрыша государство должно обеспечить к увеличение своих налоговых поступлений. Имплицитно при этом предполагается, что рост совокупных доходов позволяет повысить эффективную ставку (совокупного) налогового обложения. Между тем главным источником расстройства всей системы государственных финансов в постсоциалистической, а особенно в российской экономике, оказывается как раз кризис налоговой системы; именно он определяет (при заданной величине расходов) неуклонное нарастание бюджетных дефицитов.

Учитывая указанные обстоятельства, условие доверия и кредитоспособности государства теперь должно выглядеть следующим образом:

Dt = D0 e(c+r)t < k* ft Yt (2),

где ft - эффективная ставка совокупного налогового обложения в период t. Специфика ситуации, по-видимому, должна отразиться и на исходных определениях "победы" и "поражения": перспектива значительного роста ft в ситуации "поражения" при наличии острого политического и бюджетного кризисов представляется не слишком реалистичной.

Месячные данные о размерах внутреннего долга, в том числе о сумме ГКО-ОФЗ, и о налоговых доходах федерального бюджета чрезвычайно подвижны, поэтому в диаграмме 1 приведены скользящие средние с диапазоном в пять месяцев. Нарастание пирамиды долгов особенно отчетливо заметно по динамике соотношения между суммой ГКО-ОФЗ в обращении и месячной суммой налоговых доходов федерального бюджета. В первом квартале 1994 г. это соотношение было равно 0,1, уже к ноябрю 1994 г. оно достигло единицы, а во втором квартале 1998 г. оно составило 26,1.

Диаграмма 1

Динамика отношения суммы долга по ГКО-ОФЗ к месячным доходам федерального бюджета

Отношение всей суммы внутреннего долга федерального правительства к месячной сумме налоговых доходов федерального бюджета к началу 1998 г. превысило 30, а к августу 1998 г. достигло 34,4. Поскольку преобладающая часть задолженности носила краткосрочный характер, о погашении этих обязательств из текущих доходов первичного бюджета не могло быть и речи. К лету 1998 г. лишь по ГКО-ОФЗ сумма ежемесячно погашаемых обязательств в два с лишним раза превышала месячный объем федеральных налоговых доходов.

Правительство оказывалось лишенным свободы выбора: сталкиваясь с проблемами рефинансирования своей задолженности, оно должно было в конечном счете принимать условия кредиторов. Рост правительственных задолженностей постепенно выходил из под контроля. Поскольку же нагромождение долгов все больше увеличивало риски кредиторов, к рассмотренным выше факторам повышения рыночной процентной ставки в российской экономике добавлялась все большая премия за риск.

К концу июня 1998 г. средневзвешенная доходность на рынке государственных ценных бумаг достигла (в пересчете на год) 126%. Это знаменовало по существу полную исчерпанность прежних форм развития государственного кредита: правительство вряд ли могло дальше увеличивать свою задолженность подобными темпами и вместе с тем не могло оплатить из первичных доходов бюджета обязательства, по которым наступал срок погашения.

Расстройство государственного кредита отражало более глубокий кризис все системы правительственных финансов. Заметим, что отношение задолженности федерального правительства к величине ВВП в России к лету 1998 г. трудно счесть непомерно большим, по крайней мере по стандартам развитых стран: составляя 40-45%, оно значительно уступает аналогичным показателям, исчисленным, скажем, для европейских стран, правительства которых не сталкиваются со столь серьезными бюджетными проблемами4. Именно недостаточность долгосрочных внутренних сбережений и особенно - обострение кризиса налоговой системы приводили к тому, что к 1998 г. функционирование государственного кредита стало наталкиваться на все новые трудности.

Обострявшиеся финансовые проблемы у растущего числа предприятий, включая фирмы-экспортеры, оттягивание назревших структурных реформ, стремительный рост неплатежей - все это как бы фокусировалось в прогрессирующей недееспособности налоговой системы. Характеризуя динамику ft, заметим, что нарастанию проблемы государственной задолженности противостояло падение реального объема доходов и неуклонно снижавшееся отношение налоговых поступлений в федеральный бюджет к ВВП; в 1992 году последнее составляло 17,4%, в 1993 году- 13,1%, оно (см. "Экономика переходного периода" 1998), а к 1998 году оно опустилось ниже 10%.

В переходной экономике преобладающая часть государственной задолженности неизбежно оказывается размещенной в банках, поэтому и уступчивость частных банков в значительной степени зависит от состояния правительственного кредита. В обычной ситуации (характерной не только для развитых, но и для большинства развивающихся стран) вложения в краткосрочные государственные ценные бумаги используются в качестве самых надежных ликвидных резервов. Однако в случае неконтролируемого нагромождения правительственных долгов последние могут оказаться источником дополнительной системой нестабильности кредитных учреждений.

С другой стороны, в ряде публикаций текущий банковский кризис выводится на прямую из провозглашенного 17 августа 1998 года отказа федерального правительства от погашения ГКО-ОФЗ и последующей принудительной реструктуризации этих долгов. Подобная аргументация, по-видимому, имеет определенные основания: указанные решения, разумеется способствовали значительному обострению банковского кризиса. И все же, по-видимому, не стоит переоценивать масштабы прямого влияния, которое оказало на финансовое состояние крупнейших московских банков превращение ГКО - ОФЗ в неликвидные активы.

Дело в том, что большая часть деноминированных в рублях правительственных обязательств была размещена в Сбербанке, операции которого опираюся на государственные гарантии. Со второй половины 1994 г. можно было наблюдать устойчивую тенденцию: Сбербанк постепенно переориентировался с разнообразных активных операций, включавших межбанковские ссуды, на вложения в ГКО-ОФЗ. К 1997 году до 55-60% всей суммы ГКО-ОФЗ было размещено в Центробанке, Сбербанке и Внешторгбанке.

Крупные частные банки чрезвычайно активно вели операции с государственными обязательствами на первичном и особенно на вторичном рынках, но свои устойчивые вложения в правительственные бумаги увеличивали темпами, отстававшими от темпов роста государственной задолженности. В результате этого их доля в размещении совокупного долга федерального правительства на протяжении 1996 - 1997 годов обнаруживала тенденцию к снижению. У ряда крупнейших московских банков, оказавшихся в эпицентре кредитного кризиса, эта доля к августу 1998 года не превышала 2-4% всех активов. С другой стороны, те банки, которые продолжали хранить значительную часть средств в долговых обязательствах федерального правительства, не только потерпели существенный убытки, но и столкнулись с серьезными проблемами снижения ликвидности.

К тому же подрыв условий стабильного функционирования крупнейших ("системообразующих") банков обнаружился, как будет отмечено ниже, за несколько месяцев до того, как федеральное правительство отказалось платить по своим долгам. Первые признаки неплатежеспособности ряда крупнейших банков и подрыв доверия к ним на рынке межбанковских кредитов вполне отчетливо обнаружились уже в июне-июле 1998 года. С этого же времени наметилась и тенденция к отзыву вкладов, прежде всего рублевых вкладов в эти банки.

Вместе с тем опосредованное воздействие кризиса государственного кредита на состояние банковской системы безусловно было достаточно сильным. Речь идет прежде всего о тех банковских операциях, которые были так или иначе связаны с косвенной поддержкой правительственной задолженности.

Выделим в этой связи лишь один аспект рассматриваемого вопроса. Правительство и Центробанк, стремившиеся сдержать рост бремени процентных платежей, с 1996 года расширили возможности участия иностранных инвесторов в приобретении государственных обязательств. Это действительно способствовало существенному удешевлению правительственных займов. Лишь на протяжении первых семи месяцев 1997 года средняя доходность ГКО снизилась более чем в два раза.

Однако, закладка все больших сумм чрезвычайно подвижных зарубежных капиталов "в основание" быстро разраставшейся проблемы долгов усиливало неустойчивость всей системы кредитных отношений. Удельный вес иностранных инвесторов, осуществлявших краткосрочные портфельные вложения в федеральные долговые обязательства, увеличился с 2-3% к началу 1996 года до почти 30% в 1998 году. На них приходилось по существу до 3/4 всех государственных обязательств, размещенных вне Центробанка, Сбербанка и Внешторгбанка.

Вместе с тем в соответствии с программой либерализации валютно-кредитных отношений с начала 1998 года Центробанк отказался от заключения компенсирующих сделок с иностранными кредиторами.

В таких условиях последние заключали форвардные контракты с крупнейшими коммерческими банками (или приобретали валютные опционы). Валютные риски оказались переложенными на коммерческие банки. Между тем частные банки, по-видимому, не придавали особого значения проблеме хеджирования, оставляя практически незащищенной собственную валютную позицию5. В результате валютные обязательства ряда крупнейших частных банков в конечном счете были замкнуты на стабильность обменного курса рубля.

3. Ухудшение валютной позиции и вызревание условий кризиса

Со второй половины 90-х г.г. крупнейшие коммерческие банки все активней выходили на внешние финансовые рынки с крупными суммами обязательств.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.