WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 18 |

1. В среднем падение котировок происходитбольшими темпами, чем их рост. Об этом свидетельствует значимая на высокомуровне логическая переменная для периодов падения акций. Другими словами, сучетом всех влияющих факторов, в периоды падения индекса РТС дневнаяреализованная доходность снижалась приблизительно на 2,3%–2,7% (6,1%–9,6% для недельных оценок).

2. Анализ авторегрессионных составляющих вмодели доходности показывает, что инертность доходности на отечественном рынкеакций различалась в зависимости от периода оценки и, в несколько меньшейстепени, от горизонта, для которого рассчитывается реализованная доходность. Навсем рассматриваемом периоде коэффициенты при лагированном значении дневнойдоходности оказались статистически значимы, тогда как для недельной доходностистатистическая значимость соответствующих коэффициентов пропадала. Проверкастабильности данной зависимости на подпериодах показала, что статистическизначимое влияние лагированной доходности на дневных и недельных данныхнаблюдалось лишь на первом подпериоде (1995–1998 гг.), что согласуется срезультатами Hall, Urga 2002.

3. Доходность по индексу РТС по-разномуреагировала на изменение мировых цен на нефть в зависимости от рассматриваемогоинвестиционного горизонта. Так, дневная доходность по отечественному фондовомуиндексу положительно коррелировала с темпом изменения мировых цен на нефть запредыдущий торговый день на протяжении всего рассматриваемого периода времени ивторого подпериода. Таким образом, в ситуации роста мировых цен на нефтьнаблюдался рост дневной реализованной доходности по индексу РТС, причемэластичность данной зависимости составила в среднем 0,034–0,042 для долларовой и рублевойдоходности.

Напротив, недельная доходность по индексуРТС положительно реагировала на изменение темпа прироста цен на нефть намировом рынке лишь на первом исследуемом подпериоде. Эластичность зависимостидля долларовой и рублевой доходности составила соответственно 0,155 и0,143.

По-видимому, этот показатель используется вбольшей степени для формирования ожиданий, тогда как его фундаментальноевлияние на котировки акций слишком долгосрочно. Вероятнее всего влияние цен нанефть на прибыль нефтяных компаний происходит с довольно большим лагом. Вроссийских же условиях это может практически не отразиться на величинедивидендов, выплачиваемых нефтяными компаниями. Более стабильная дневнаязависимость может свидетельствовать о том, что этот фактор учитывается рынкомименно для формирования краткосрочных ожиданий, но дальнейшее влияние уже неявляется стабильным. Во всяком случае, на недельных данных коэффициент ужеоказывается незначимым. Для выявления более долгосрочных тенденций,по-видимому, необходимо переходить на месячные, квартальные и годовые данные,что осложнено коротким горизонтом исследования, недостатком данных и влияниемдругих неучтенных тенденций.

4. Для проверки гипотезы о влиянииконъюнктуры на мировых финансовых рынках на динамику российских акций в работеиспользовалось несколько показателей, отражающих уровень доходности на развитыхфондовых рынках: доходность по индексу EAFE, агрегированному индексу США имировому фондовому индексу MSCI. Оценивание моделей с поочередным (дляустранения проблем мультиколлинеарности) использованием двух индексов показало,что данный фактор является существенным для дневной доходности по индексу РТС,о чем свидетельствуют статистически значимые эластичности на всехрассматриваемых подпериодах. Анализируя величину эластичностей при данномпоказателе можно заключить, что наиболее сильная реакция отечественного рынкаакций на изменение мировой конъюнктуры на фондовых рынках наблюдалась на первомподпериоде. Это могло объясняться тем, что до кризиса 1998 г. на российскомрынке наблюдался приток иностранных портфельных инвестиций (так, называемых,hot-capital). Формируямеждународные портфели, они сильнее реагировали на колебания конъюнктуры наразвитых рынках капитала, что в результате отражалось на колебаниях индексаРТС.

Аналогичные результаты были получены длянедельной доходности РТС за исключением оценок для первого подпериода, которыеимели положительный знак, но оказались статистически незначимы. По-видимому, втечение первого подпериода влияние иностранного капитала на российском фондовомрынке было более ощутимым. Действительно, азиатский кризис 1997 г. заставилинтернациональных инвесторов пересмотреть свои взгляды относительно долей своихпортфелей на развивающихся рынках.

5. Следующей проверяемой в работе гипотезойявляется взаимосвязь между изменением объема торгов в системе РТС иреализованной доходностью. Результаты показали, что характер зависимостиразличается при использовании доходности, рассчитанной для различных временныхгоризонтов. Так, дневная доходность РТС устойчиво и положительно коррелировалас темпом прироста объема торгов в РТС на протяжении всего исследуемого периодаи на первом подпериоде, при этом эластичность составила в среднем0,1–0,16. Однако навтором подпериоде зависимость оказывалась незначимой. Для недельной доходностипо индексу РТС были получены несколько иные результаты. Так, доллароваядоходность РТС положительно реагировала на изменение темпа прироста объематоргов лишь на втором подпериоде, тогда как рублевая реализованная доходностьповышалась с ростом темпа изменения объема торгов на всем рассматриваемомпериоде времени и втором подпериоде. При этом эластичность зависимости междуданными переменными для недельных данных была значительно ниже аналогичногопоказателя для дневных рядов и составляла в среднем 0,01–0,02.

На основании полученных результатов можносделать вывод, что доходность по индексу РТС в большей степени реагирует наизменение объема торгов на более коротких временных горизонтах, в частности, надневных данных, тогда как при увеличении рассматриваемого инвестиционногогоризонта значимость данной зависимости снижается. Таким образом, колебанияспроса и предложения акций в большей степени имеют воздействие в краткосрочномпериоде, тогда как при увеличении временного интервала большее влияниеоказывают другие факторы.

6. Еще одним рассматриваемым в работепоказателем является темп изменения номинального обменного курса рубля поотношению к доллару США. Полученные при оценивании результаты свидетельствуют отом, что характер влияния данного показателя различается в зависимости отвалюты, используемой для расчета индекса РТС, и зависит от рассматриваемогоподпериода. Так, на всем рассматриваемом промежутке времени доллароваядоходность отрицательно и статистически значимо коррелировала с темпомизменения номинального обменного курса. На первом подпериоде наблюдаласьположительная зависимость между доходностью РТС и темпом изменения обменногокурса, тогда как на втором подпериоде эластичность имела отрицательный знак, нобыла статистически незначима. Рублевая доходность, в свою очередь, также былаподвержена влиянию данного фактора на протяжении всего исследуемого периода ина первом подпериоде. Причем положительный знак эластичности мог быть частичнообусловлен использованием номинального обменного курса для расчета рублевогоиндекса РТС. На недельных данных влияние данного фактора было обнаружено лишьна первом подпериоде для рублевой доходности по индексу РТС, причемэластичность зависимости превысила единицу и составила 3,1.

Положительная взаимосвязь между показателемноминального обменного курса и доходностью РТС в течение первого подпериодаможет объясняться тем, что в это время ЦБ РФ проводил политику валютногокоридора, что снижало риск девальвации национальной валюты, с которымсталкиваются инвесторы в условиях свободного валютного курса. В ситуацииограничения ликвидности инвесторы могли выводить необходимые финансовыесредства с помощью продажи как валютных активов, так и фондовых, чтоподразумевает сонаправленное изменение курсов доллара и котировокакций.

7. Гипотеза о влиянии переменных, отражающихизменение краткосрочных процентных ставок, была проверена на двух отдельныхподпериодах и не проверена для всего периода, что было вызвано отсутствиемсопоставимых по сроку процентных ставок. На протяжении первого подпериодаувеличение темпа изменения процентной ставки по 90-дневной ГКО–ОФЗ сопровождалось падениемтекущей реализованной доходностью РТС, тогда как для недельной доходностиданная зависимость не наблюдалась. На втором рассматриваемом подпериодеэластичность, соответствующая темпу изменения процентной ставки по 350-дневнойГКО–ОФЗ, имелаотрицательный знак, однако оказалась статистически значимой лишь на недельныхданных.

Что касается спрэда процентных ставок, намне удалось получить устойчивых оценок влияния этого показателя на динамикудоходности по индексу РТС. Полученные на подпериодах оценки эластичности имелиразные знаки (положительный на первом подпериоде и отрицательный на втором).Различие в полученных результатах могло быть частично обусловленоиспользованием процентных ставок с различным сроком до погашения, что повлиялона стабильность полученных зависимостей.

8. Следующей гипотезой, которая в силудоступности данных была проверена только на послекризисном периоде времени,была положительная взаимосвязь между темпом изменения денежной базы идоходности на отечественном рынке акций. Положительные и статистически значимыена 1%-ном уровне значимости эластичности в уравнении недельной доходности поиндексу РТС свидетельствуют о том, что данный фактор оказывал устойчивоевлияние на динамику доходности по индексу РТС в период с января 1999 г. подекабрь 2002 г. Оценивание модели с использованием различных мировых индексовподтверждает устойчивость данной зависимости к частичному изменениюиспользуемой спецификации. Таким образом, было получено подтверждение эффекталиквидности, согласно которому в ситуации роста денежного предложения вэкономике наблюдается рост спроса на финансовые активы и, в частности, акции,сопровождающийся повышением их текущей стоимости и реализованнойдоходности.

9. Высокая корреляция между темпамиизменения ИПЦ и номинального обменного курса доллара не позволила одновременноиспользовать данные переменные для проверки гипотезы о влиянии инфляционныхпеременных на доходность российского рынка акций. Поэтому в качествепоказателя, отражающего инфляционные риски, была использована волатильность ИПЦза предыдущие 4 недели. Стоит отметить, что все оцененные эластичности имелиотрицательный знак. При этом для рублевой доходности статистически значимыекоэффициенты были получены для всего рассматриваемого периода и второгоподпериода, тогда как для долларовой доходности – лишь для второго подпериода. Навтором подпериоде эластичность в зависимости от используемого мирового индексасоставила –3,2(–5,7 для мировогоиндекса MSCI) для долларовой доходности и –4,1 (–3,7 для MSCI) – для рублевой. Таким образом, ростволатильности ИПЦ за предыдущий месяц сопровождался ростом требуемой доходностина фондовом рынке и, следовательно, падением текущей курсовой стоимостиакций.

Полученные результаты подтверждают, чтоколебания индекса потребительских цен могут оказывать влияние на инфляционныеожидания инвесторов и, как следствие, на уровень спроса на акции российскихкомпаний. При этом отсутствие статистической зависимости на первом подпериоде,по-видимому, можно объяснить недостаточным учетом данного фактора риска наотечественном фондовом рынке. Напротив, после кризиса 1998 г. инвесторы, повсей вероятности, стали в большей степени отслеживать колебания индексапотребительских цен, что автоматически отразилось на динамике котировокакций.

10. В заключение стоит остановиться нарезультатах оценки коэффициентов в уравнении дневной доходности при показателеусловной волатильности. Положительный и статистически значимый коэффициент приданной переменной свидетельствует о том, что рост условной волатильностидоходности РТС ассоциируется с ростом текущей курсовой стоимости акций и, какследствие, реализованной доходности. При этом значимость данной зависимостипропадает при оценивании модели на первом подпериоде. Полученный знакзависимости не согласуется с результатами других авторов, которые выявилиотрицательную взаимосвязь между данными показателями. Это может объяснятьсятем, что рост волатильности доходности на отечественном фондовом рынке, покрайней мере частично, может быть следствием повышенной активности инвесторов,выраженной повышенным спросом на торгуемые активы и, следовательно, повышениемтекущих котировок. По-видимому, на дневном горизонте планированияинвесторы не рассматривают условную волатильность в качестве дополнительногофактора риска.

Волатильность. Втабл. 4–8 Приложения 1 также приведены результатыоценки для условной и безусловной волатильности доходности по индексуРТС.

1. Анализ результатов оценивания на дневныхи недельных данных свидетельствует о том, что волатильность обладает свойством«устойчивости» (persistency), о чем свидетельствуют положительные истатистически значимые коэффициенты при ее лагированном значении, причемзначение коэффициентов близко к единице. Безусловная волатильность в несколькоменьшей степени зависит от предыдущих значений: статистически значимое влияниена текущее значение безусловной волатильности оказывают ее лагированные на однуи две недели значения, при этом сумма коэффициентов не превышает0,6.

2. Полученные на дневных данных результатыподтвердили существование зависимости между продолжительностью неторгуемогопериода на рынке и условной волатильностью доходности РТС. Об этомсвидетельствует положительный и значимый коэффициент при количестве неторгуемыхдней. При этом значение коэффициента на протяжении всего рассматриваемогопериода времени составляло от 0,146 до кризиса 1998 г. до 0,437 после кризиса.Это подтверждает существующее мнение, что поступившая на рынок за болеедлительный промежуток времени информация приводит к большим колебаниям цен нафондовые активы.

Кроме того, при использовании дневных данныхвыяснилось, что поступление на рынок неблагоприятной информации (отрицательныеошибки прогноза в уравнении доходности) приводит к большему ростуволатильности. Напротив, на недельных данных соответствующий коэффициент былнезначим. Это еще раз подтверждает сделанное ранее предположение о том, чтоэффект поступления на рынок новой информации, по-видимому, наблюдается лишь вкраткосрочном периоде (в данном случае, на дневном горизонте).

3. Примечательно, что темп изменения мировыхцен на нефть, по всей вероятности, не оказывает устойчивого влияния на условнуюи безусловную волатильность доходности РТС, что подтверждается незначимостьюсоответствующих эластичностей. Использование в уравнении безусловнойволатильности в качестве дополнительного объясняющего фактора волатильноститемпа прироста цен на нефть также свидетельствовало об отсутствии статистическизначимой взаимосвязи между колебаниями конъюнктуры на мировом рынке нефти идоходностью отечественного рынка акций.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.