WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 18 |

Похожие результаты были полученыBekaert, Harvey 1997,анализировавших влияние степени интеграции развивающихся рынков на ихволатильность: была обнаружена лишь незначительная связь между степеньюинтеграции фондового рынка и волатильностью. Авторы зафиксировали эффектнезначительного роста волатильности фондового рынка непосредственно послепроведения либерализации, однако эффект оказывался незначимым при учетевозможного взаимодействия других важных переменных. Kim, Singal 2000 также показали, чтолиберализация фондового рынка не оказывает какого-либо существенного влияния наволатильность фондовой доходности на развивающихся рынках: в течение первыхдвух лет после либерализации волатильность оставалась на том же уровне, что идо нее. Более того, проведенные тесты свидетельствовали о том, чтоприблизительно через 4–5 лет после проведения либерализации наблюдалось значительноеснижение волатильности доходности фондового рынка.

На основе приведенных результатов можносделать вывод о том, что зависимость волатильности от степени открытостиэкономики и либерализации финансовых рынков неоднозначна. Тем не менее, сучетом специфики российского фондового рынка на исследуемом промежутке времени(в частности, существенная доля иностранных инвесторов), различные шоки намировом рынке капитала могут привести к колебаниям доли их вложений в акции наразвивающихся рынках, характеризующихся существенно более высокими рискамиинвестирования по сравнению с акциями на развитых рынках. Существенныеколебания спроса и предложения бумаг, возникающие в такой ситуации, в условияхнедостаточной ликвидности будут создавать предпосылки для измененияволатильности на фондовом рынке.

2.5.3. Макроэкономические и финансовыепоказатели

Неспособность показателей реальнойэкономической активности в полной мере объяснять колебания волатильности нафондовых рынках как развитых, так и развивающихся и переходных экономикобусловила необходимость поиска дополнительных факторов, влияющих на колебаниядоходности фондовых активов. Чаще всего, в качестве таких переменныхрассматривались показатели инфляции, процентных ставок, денежного предложения,а также ряд переменных, отражающих активность инвесторов на фондовомрынке.

Денежная масса и инфляция.Fama 1981 показал, чтотекущая ожидаемая и неожиданная инфляция могут рассматриваться в качествепрокси для будущей реальной экономической активности. В то же времяволатильность фондового рынка является крайне чувствительным показателем кожиданиям относительно будущей экономической конъюнктуры. Поэтому можнопредположить, что увеличение неопределенности инвестирования повлечет за собойзначительные колебания рыночных котировок и, следовательно, волатильности.Например, Schwert 1989 однимиз первых попытался связать волатильность фондового рынка с волатильностью рядамакроэкономических переменных и, в частности, инфляции. Было получено, чтоволатильность темпа изменения ИПЦ и денежного предложения оказывают влияние наволатильность фондовой доходности, однако зависимость не была устойчивой.Binder 2000, в свою очередь,на основе эмпирической проверки предложенной теоретической модели показалположительную взаимосвязь между волатильностью доходности фондового рынка иволатильностью ИПЦ.

Использование денежной базы в качестве однойиз инфляционных переменных объясняется тем, что появление информации о величинеденежного предложения может оказывать влияние на инфляционные ожиданияинвесторов, поскольку такая информация может содержать неожиданную компоненту.При этом можно ожидать не только реакции текущих цен на фондовые активы, но ипересмотра ожиданий относительно их колебаний в будущем, т.е. их ex ante(потенциальной) волатильности. Например, Flannery,Protopapadakis 1999 показали положительное влияниенеожиданной компоненты денежного предложения М1 на условную волатильностьдоходности американского фондового рынка, тогда как непосредственные показателиинфляции не оказывали статистически значимого влияния.

По-видимому, при эмпирической проверкеследует предполагать, что волатильность доходности на российском фондовом рынкеможет положительно зависеть от инфляционных переменных: значительнаяинфляционная нестабильность может привести к существенным колебаниям спроса ипредложения на акции, вызывая рост рыночной волатильности. Показатели денежногопредложения в приведенных выше работах рассматривались в качестведополнительной инфляционной переменной, поскольку при анализе фондовых рынковразвитых стран чаще всего использовались месячные, квартальные и годовыеданные. В рамках нашей работы исследуются гипотезы на более коротких временныхпромежутках, поэтому изменение денежного предложения в краткосрочном периодескорее всего необходимо рассматривать не с точки зрения инфляционных процессов,а с точки зрения эффекта ликвидности. В соответствии с данным эффектом вситуации роста ликвидности в банковском секторе может наблюдаться рост спросана финансовые активы и, в частности, акции, который приведет к росту текущихкотировок и, таким образом, увеличению реализованной доходности иволатильности.

Процентные ставки. Значениепроцентной ставки по государственным ценным бумагам отражает текущиеинфляционные ожидания на финансовом рынке, поэтому изменение безрисковойпроцентной ставки может воздействовать на волатильность акций черезинфляционные каналы, описанные выше. Однако существуют и другие механизмы,допускающие реакцию волатильности фондового рынка на изменение процентнойставки. С одной стороны, рост процентной ставки приводит к повышению премии зариск и, следовательно, снижению текущей курсовой стоимости акции, что изменяетвеличину финансового рычага. В такой ситуации, согласно гипотезе финансовогорычага, может наблюдаться рост волатильности доходности. С другой стороны, ростпроцентной ставки способствует перераспределению доходов от держателейоблигаций к держателям акций, снижая величину финансового рычага и, такимобразом, волатильность. Окончательный результат зависит от результирующегознака двух описанных эффектов.

Christie 1982эмпирически показал, что, по-видимому, первый эффект играет большую роль, инаблюдается положительная связь между изменением процентной ставки иволатильностью. Schwert 1989обнаружил, что рост волатильности безрисковой процентной ставки ассоциировалсяс ростом волатильности доходности фондового рынка США. Glosten, Jagannathan, Runkle 1993 такжесделали вывод о том, что безрисковая ставка процента положительно коррелирует сусловной волатильностью и может содержать информацию о будущей волатильности.Whitelaw 1994 установил, чтопроцентная ставка по государственным векселям казначейства США положительнокоррелировала с волатильностью доходности на американском фондовом рынке.Binder 2000 предложил модельс неопределенностью, которая предсказывала влияние безрисковой процентнойставки на волатильность доходности фондового рынка. Тестирование модели наданных американского фондового рынка подтвердило положительную зависимостьмежду волатильностью доходности и безрисковой процентной ставкой, а также ееволатильностью.

Таким образом, для российского рынка акцийтакже предполагается положительная зависимость между волатильностью доходностии динамикой процентных ставок, которая будет протестированаэмпирически.

Показатели фондового рынка. Нарациональном фондовом рынке инвесторы мгновенно реагируют на поступающуюинформацию, что может отразиться на их активности и, следовательно, на уровнерыночных транзакций. Таким образом, уровень объема торгов фондового рынка можетбыть связан с уровнем волатильности фондовой доходности, отражая поступлениеновой информации на рынок. В настоящее время существует мнение (см., например,Schwert 1989), что объемторгов отражает различия в оценке инвесторами стоимости акций из-за асимметрииинформации или различий во мнениях и, таким образом, характеризует содержащуюсяв макроэкономических или финансовых событиях информацию.

Так, Schwert1989 показал, что темп роста объема торгов на фондовомрынке США положительно и устойчиво коррелирует с волатильностью доходностифондового рынка, для чего предложил несколько объяснений. Во-первых, еслиинвесторы обладают неоднородными ожиданиями, поступление новой информации можетпривести к изменению как цен на акции, так и объемов торгов. Во-вторых, еслибольшое количество инвесторов при принятии решений полагается на техническийанализ, то можно ожидать изменения объема торгов при значительных измененияхкотировок. Наконец, если существует краткосрочное «давление на цены» вследствиенеликвидности на вторичном рынке, большой объем торгов (преимущественно попокупке или продаже активов) приведет к изменению цен.

Результаты работы Gallant, Rossi, Tauchen 1992 поисследованию колебаний объема торгов и рыночных котировок на рынке акций СШАсвидетельствовали о том, что наблюдается положительная зависимость междуобъемом торгов и волатильностью доходности фондового рынка при использованиикак условной (GARCH-модели),так и безусловной модели зависимости.

Ряд работ по исследованию развивающихсярынков также свидетельствуют о наличии положительной зависимости между объемомторгов и волатильностью. Hopper 1998 на основании оценок факторной модели для волатильности доходностина развивающихся фондовых рынках заключил, что уровень ликвидности рынка акцийположительно коррелировал с волатильностью. Bohl,Henke 2002 на примере польского фондового рынкаисследовали причины наличия GARCH-эффектов для фондовой доходности. Было показано, что включениеобъема торгов в качестве объясняющей переменной в уравнение условной дисперсиипозволяет снизить устойчивость (persistency) условнойволатильности.

В свою очередь, исследовав зависимость междуволатильностью фондовой доходности и объемом торгов, Jones, Kaul, Lipson 1994 показали, чтоположительная зависимость между данными переменными является следствием другойположительной зависимости, а именно корреляции между волатильностью иколичеством рыночных транзакций. В среднем, объем торгов не содержалдополнительной информации, поскольку, как было показано, любая информация впроцессе торгов полностью отражается в частоте торговых операций заопределенный промежуток времени.

В условиях недостаточной ликвидности нароссийском фондовом рынке значительный объем торгов может приводить ксущественному изменению рыночных котировок и, таким образом, к изменениюдоходности и волатильности. В связи с этим при эмпирической оценке проверяласьгипотеза о положительной зависимости между показателями объема торгов идоходности и волатильностью отечественного фондового рынка.

Продолжительность неторгуемогопериода. Эмпирически было также показано, чтопродолжительность неторгуемого периода может сказываться на волатильностидоходности фондового рынка. В частности, в первый день торговой неделиволатильность оказывается выше, чем в любой другой день. Например, Schwert 1989; Nelson 1989, 1991; Chordia, Sarkar, Subrahmanyam2003 получили, что количество торговых дней зарассматриваемый месяц положительно связано с волатильностью доходности фондовыхактивов. К тому же Chordia, Sarkar, Subrahmanyam2003, исследовав данные по торговой активностиамериканского фондового рынка, установили рост активности на рынке акций вначале торговой недели. Возможным объяснением данной зависимости является тотфакт, что в первый день торговой недели цены акций отражают информацию за болеедлительный промежуток времени, как правило, за 72 часа, тогда как в любойдругой день – лишь за24 часа. Поэтому дополнительно в работе проверяется гипотеза о положительнойзависимости между числом неторгуемых дней и волатильностью доходности нароссийском рынке акций.

2.6. Результаты эмпирическогоанализа

2.6.1. Используемыеданные

Для эмпирической проверки гипотез о влиянииряда групп факторов на доходность и волатильность российского фондового рынкаиспользовались макроэкономические и финансовые показатели, характеризующиероссийскую экономику и финансовый рынок. В качестве показателя доходностироссийского фондового рынка использовался дневной и недельный реализованныйкурсовой доход10 по портфелю акций, на основе которого рассчитывается фондовыйиндекс Российской торговой системы (РТС)11 с начала его существования,т.е. с сентября 1995 г., по декабрь 2002 г. Для исследования существующих нарынке тенденций до кризиса 1998 г. и после него, а также для проверкистабильности результатов, полученных для всего исследуемого периода,дополнительно проводились оценки на двух подпериодах – с сентября 1995 г. по июль 1998г. и с января 1999 г. по декабрь 2002 г.

Индекс РТС является официальным индикаторомфондовой биржи «Российская Торговая Система» и рассчитывается один раз в 30минут в течение всей торговой сессии с 12.00 по 18.00. Значение индекса на18.00 является значением закрытия. Индекс рассчитывается в двух значениях– долларовом ирублевом. Рублевые значения являются вспомогательными и рассчитываются наоснове валютных значений. Валютное значение на расчетное время (In) представляетсобой отношение суммарной рыночной капитализации акций (MCn), включенныхв список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акцийна начальную дату (MC1), умноженное на значение индекса наначальную дату (I1):

(2.6)

Рублевое значение индекса РТС (Irn)определяется как произведение валютного значения индекса на коэффициент,рассчитанный как отношение текущего значения курса рубля к доллару США(Кn) к начальному значению (К1):

(2.7)

В качестве показателей, характеризующихмакроэкономическую ситуацию в России, используются данные о динамике индексапотребительских цен (недельные данные), номинального обменного курса доллара(руб./долл. США) (дневные данные), денежной базы (недельные данные с августа1998 г.). Кроме того, для учета уровня процентных ставок на российскомфинансовом рынке была рассчитана их временная структура, что позволило получитьвременные ряды процентных ставок с различным сроком до погашения. К сожалению,до и после кризиса 1998 г. срок до погашения большинства бумаг значительноразличался, поэтому для оценивания на подпериодах использовались процентныеставки по ГКО–ОФЗ сразным сроком до погашения.

Для учета конъюнктуры на мировом фондовомрынке и рынке нефти использовались данные о мировых ценах на сырую нефть(дневные данные)12 и реализованной доходностипо фондовым индексам агентства MSCI для развитых стран мира, в частности,индекс EAFE, мировой индекс MSCI и композитный фондовый индекс США13. Поскольку неудалось получить дневные данные по мировому индексу MSCI за весьрассматриваемый промежуток времени, при эмпирической оценке в качестве фактора,отражающего ситуацию на мировом фондовом рынке, использовались оба фондовыхиндекса. Однако для второго периода дополнительно проводилась оценкарегрессионных моделей с использованием одного мирового индексаMSCI.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.