WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 18 |

Наконец, в одной из сравнительно недавнихработ (см. Verchenko 2002)было показано, что, во-первых, эффект финансового рычага и обратнойсвязи8 может быть опровергнут, если структура исследования подразумеваетналичие лишь одного из них ине подразумевает их совместное действие. Во-вторых, автор обнаружил устойчивуюотрицательную зависимость между реализованной фондовой доходностью и условнойволатильностью. Полученные результаты согласуются с теорией, согласно которойволатильность доходности фондовых активов положительно коррелирует с ожидаемойдоходностью и отрицательно – с реализованной доходностью за период владения.

Исследование зависимости между премией зариск и волатильностью доходности на российском фондовом рынке проводилось, вчастности, в работе Hall, Urga 2002. Используя GARCH-M-модель для доходности российского фондового рынка, авторы получилиположительный и статистически значимый коэффициент для показателя условнойволатильности для индекса ASP9 и незначимый коэффициент– для индекса РТС, чтоне согласуется с вышеприведенными результатами по исследованию фондовых рынковразвитых стран. Одним из возможных объяснений является аргумент Glosten, Jagannthan, Runkle 1993, согласнокоторому GARCH-M-модель непозволяла различать влияние положительных и отрицательных шоков доходности наусловную волатильность.

2.4.3. Теоретическое обоснованиезависимости
междудоходностью и волатильностью

С точки зрения прогнозирования имоделирования риска и доходности, прежде всего, необходимо понимать, почему икаким образом связаны изменения в доходности и волатильности. Black 1976 и Christie 1982, с одной стороны, иPindyck 1984; French, Schwert, Stambaugh 1987, c другой,предложили две различные теоретические модели, объясняющие зависимость междудоходностью и волатильностью: эффект финансового рычага (leverage effect) и эффект обратной связи(volatility feedback effect).Обе теории помогают объяснить наблюдаемую эмпирически асимметрию волатильности,зависящую от знака доходности. Отрицательная доходность (снижение курсовойстоимости акции) чаще всего ассоциируется с ростом волатильности, тогда какположительная доходность (рост курсовой стоимости акции) – со снижениемволатильности.

Для начала рассмотрим эффект финансовогорычага. Основная идея заключается в том, что структура капитала рассматриваемойфирмы влияет на поведение волатильности ее акций. Эффект основан на измененииобщей стоимости фирмы, что по-разному отражается на изменениях соотношенияакционерного и долгового капиталов. Поскольку требования держателей облигацийудовлетворяются в первую очередь, а параметры облигационных займов могутменяться лишь незначительно, практически все изменения в общей стоимости фирмыбудут отражены в динамике стоимости акционерного капитала. Иначе говоря,неблагоприятные для фирмы новости, влияющие на ее общую стоимость, оказываютнепропорциональное влияние на курсовую стоимость акций: чем больше значениефинансового рычага, тем в большей степени курсовая стоимость акций будетреагировать на поступающую информацию.

Таким образом, из приведенных рассужденийможно получить наиболее вероятную зависимость между величиной финансовогорычага и волатильностью доходности по акции. Отрицательная доходность по акциямснижает капитализацию фирмы, тем самым увеличивая величину финансового рычага ибудущей волатильности. Напротив, положительная доходность будет уменьшатьвеличину финансового рычага и соответственно уровень будущей волатильностидоходности по акциям.

Приведенные рассуждения можнопроиллюстрировать следующими вычислениями. Предположим, что структура капиталанекоторой фирмы состоит из заемных и собственных средств. Для простоты исходимиз положения о безрисковости заемного капитала: таким образом, акции отражаютвсе изменения в общей стоимости фирмы. Обозначим общую стоимость фирмы– V, стоимостьакционерного капитала – E, величину заемного капитала – D.Предположим также постоянное количество акций– N, находящихся в обращении, курсоваястоимость которых –P.

Тогда процентное изменение курсовой стоимостиакций есть:

, (2.4)

где L –отношение общей стоимости фирмы к рыночной капитализации. Из формулы видно, чточем выше величины финансового рычага, тем больше волатильность акций поотношению к общей стоимости фирмы. Если рассматривать все в терминахдоходности, то можно переписать (2.4) в следующем виде:

, (2.5)

где σs,σе и σv – волатильность доходности поакции, волатильность стоимости акционерного капитала и общей стоимости фирмысоответственно. Таким образом, при постоянстве волатильности общей стоимостифирмы падение курсовой стоимости акций приведет к росту финансового рычага и,как следствие, росту волатильности доходности.

Эффект обратной связи, в свою очередь,основан на наличии зависимости между изменением волатильности и величинойтребуемой доходности по акции. Если волатильность оценивается рынком, тогдаожидаемое увеличение волатильности будет приводить к росту требуемой доходностипо акции и немедленному снижению текущей курсовой стоимости. Таким образом,шоки доходности будут обусловлены изменением условной волатильности. Даннаягипотеза позволяет объяснить ряд эмпирических фактов относительно поведениядоходности на фондовом рынке.

Одним из примеров является отрицательнаяасимметрия эмпирических распределений фондовой доходности. Это свидетельствуето том, что отрицательная доходность более вероятна, нежели положительная. Врамках данной гипотезы предполагается, что поступление на рынок новойинформации может привести к росту текущей и ожидаемой в будущем волатильности,что, в свою очередь, увеличит требуемую доходность и снизит текущую курсовуюстоимость акций. Если поступившая информация благоприятна, тогда положительноевлияние на цены будет компенсировано ростом ожидаемой волатильности. Напротив,если данная информация нежелательна для рынка, курсовая стоимость акцийснизится в большей степени. Поэтому отрицательная фондовая доходность болеевероятна, что приводит к эффекту отрицательной асимметрии эмпирическихраспределений доходности фондового рынка.

Важно также понимать, что может происходитьв ситуации действия обоих эффектов. На уровне рынка в целом поступлениенеблагоприятной информации вызывает рост текущей волатильности, что далееприводит к пересмотру условной будущей волатильности вследствие ее устойчивости(persistency). Тогда,согласно теории, более высокий риск (волатильность) должен быть компенсированболее высокой ожидаемой доходностью и, как следствие, снижением текущейрыночной капитализации. В то же время общая рыночная тенденция к понижениюкотировок приводит к росту величины финансового рычага для рынка в целом. Всоответствии с эффектом финансового рычага в этом случае, по-видимому, будетнаблюдаться рост рыночной волатильности. Таким образом, мы получили, что эффектфинансового рычага усиливает эффект обратной связи. В случае поступления нарынок благоприятной информации будет также наблюдаться рост текущей и условнойволатильности, приводящий к снижению рыночных котировок для обеспечения болеевысокого уровня ожидаемой доходности. Это в некоторой степени компенсируетизначальный рост котировок, однако теперь эффект финансового рычага работает вобратном направлении: рост котировок снижает величину финансового рычага и витоге приводит к снижению условной волатильности. Окончательный результатдействия обоих эффектов в такой ситуации невозможно спрогнозироватьзаранее.

2.5. Факторы измененияволатильности

Несмотря на то что волатильность доходностифондового рынка может реагировать на текущие шоки доходности, на ее динамикутакже могут оказывать влияние различные факторы. В качестве факторов, способныхоказывать влияние на величину колебаний котировок на рынке капитала, в первуюочередь рассматриваются различные макроэкономические и финансовыепоказатели.

Высокая волатильность котировок фондовыхактивов впервые была отмечена при эмпирической проверке простейшей рациональноймодели ценообразования на акции, в соответствии с которой текущая цена акцииесть дисконтированная стоимость будущих финансовых поступлений (см.Shiller 1981).Непосредственное применение данной модели для ценообразования на фондовом рынкебыло затруднительно, поскольку она требовала выполнения двух сильныхпредпосылок: рациональных ожиданий у инвесторов относительно будущихдивидендных выплат и величины реальной ставки процента. Тем не менее, используясуществующие данные о реализованных дивидендных выплатах и оценке реальнойставки процента за период с 1870 по 1978 гг., была рассчитана цена акций,которая теоретически должна была соответствовать наблюдаемым дивидендам приусловии рациональности ожиданий инвесторов. Однако наблюдаемая волатильностьцен на акции в 5–13раз превосходила волатильность, соответствующую реальной величине будущихдивидендов, даже при учете неопределенности, измеряемой с помощью величиныстандартного отклонения реальных дивидендных выплат от долгосрочнойэкспоненциальной траектории роста. Большие различия могли свидетельствоватьлибо о значительных колебаниях реальной ставки процента, либо онерациональности инвесторов на американском фондовом рынке. Тем не менее дажесущественные колебания реальной ставки процента на протяжении рассматриваемогопериода времени не позволяли полностью объяснить излишнюю волатильность цен нафондовые активы.

2.5.1. Показатели реальной экономическойактивности

В ряде исследований получено эмпирическоеподтверждение взаимосвязи между волатильностью цен фондовых активов и динамикойреальных показателей. Например, Schwert1989, исследовав поведение цен на американские акции иих волатильность за 150 лет с 1834 по 1987 гг., показал, что в период рецессийамериканский фондовый рынок характеризовался относительно более высокойволатильностью. Это подтверждало существующее среди экономистов мнение оважности фондового рынка как одного из ключевых индикаторов деловой активности.Результаты также свидетельствовали в пользу того, что волатильность фондовогорынка довольно сильно реагировала на исторические банковскиекризисы.

Hamilton, Lin 1996,проанализировав зависимость между состоянием экономики и фондовойволатильностью, заключили, что за период 1965–1993 гг. рецессии экономики СШАпозволяли объяснить динамику волатильности доходности фондового рынка. При этомпоказатель реальной активности, измеряемый посредством темпа изменения индексапромышленного производства, объяснял около 60% дисперсии рыночной доходности.Campbell, Lettau 1999;Campbell, Lettau, Malkiel, Xu 2000 рассматривали проблему с другой стороны. Они показали способностьволатильности фондовой доходности предсказывать динамику ВВП. Flannery и Protopapadakis 1999, исследовавпричины изменения доходности и волатильности фондового рынка США, обнаружили,что появление благоприятной информации о величине ряда переменных, отражающихреальную экономическую активность в экономике, ассоциировалось с падениемволатильности. Schwert 1989также получил подтверждение положения о том, что волатильность американскогофондового рынка возрастала в периоды рецессий.

Полученные для развитых экономических системрезультаты не находят подтверждения для переходных и развивающихсяэкономических систем. Например, Levine, Zervos1998 показали, что корреляция волатильности с темпамиэкономического роста на таких рынках была статистически незначимой вбольшинстве спецификаций регрессионных моделей. По-видимому, это может бытьсвязано с высоким уровнем других видов рисков в таких экономических системах– политических,экономических, институциональных.

Buckberg1995 предположил, что высокая волатильностьдоходности на развивающихся рынках возникает вследствие эффекта малых рынков инесовершенства информации:при небольшом числе сделок текущие цены на акции не могут в полной мереотразить поступающую информацию о финансовом положении компаний, которое может определяться текущейэкономической конъюнктурой. В результате инвесторы будут сталкиваться с большим уровнем риска,определяемым высокой волатильностью на рынке.

Вследствие того, что российский фондовыйрынок существует достаточно недавно и макроэкономическая статистика доступналишь с периодичностью в месяц или в квартал (хотя в нашем исследованиииспользуются дневные и недельные данные), гипотезы о влиянии переменных,отражающих реальную экономическую активность, в явном виде непроверялись.

2.5.2. Интеграция и либерализация фондовыхрынков

Одной из возможных причин относительно болеевысокой волатильности доходности на рынках развивающихся стран и стран спереходной экономикой является нестабильность инвестиционных потоков на рынкиданных стран (см., например, Claessens1995). Традиционно считается, что краткосрочныеинвестиции, в частности, портфельные инвестиции в развивающиеся страны,достаточно нестабильны. Часто речь идет об анализе влияния спекулятивнойактивности на рынке, однако именно спекулятивные инвесторы обеспечиваютнеобходимые для существования рынка спрос и предложение бумаг. Таким образом,без наличия спекулятивных инвесторов вторичный рынок акций становитсянеликвидным, что, в свою очередь, осложняет осуществление новых размещенийакций на первичном рынке. Помимо этого, благодаря постоянному мониторингумногих переменных, спекулятивные инвесторы, как правило, наиболее быстрореагируют на изменение ситуации в корпорациях и общих экономическихусловиях.

В связи с этим во многих странахпредпринимались попытки препятствовать краткосрочным инвестиционным потокам(посредством количественных ограничений, налогов и др.) и поощрять долгосрочныеинвестиции. Например, Claessens, Dooly, Warner1995, используя анализ временных рядов, показали, чтоопределения «краткосрочные» и «долгосрочные» в отношении финансовых потоковхарактеризуются схожими статистическими свойствами соответствующих временныхрядов. Было показано, что долгосрочные финансовые потоки обладают такой жеволатильностью, что и краткосрочные. При этом анализ функций откликасвидетельствовал о том, что неожиданные шоки инвестиционных потоков затухают содинаковой скоростью вне зависимости от типа ряда.

Несомненно, что США являются одним изосновных инвесторов как на рынках развитых стран, так и на рынках развивающихсястран и стран с переходной экономикой, поэтому проблема влияния инвестиционныхпотоков из США на волатильность рынков в таких странах достаточно актуальна.Тем не менее Tesar, Werner 1995 в своем исследовании обнаружили, что рост инвестиционнойактивности США на развивающихся рынках соответствовал росту доли развивающихсярынков в суммарной мировой капитализации и не коррелировал с уровнемволатильности или оборачиваемости акций на таких рынках.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.