WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 18 |

В свою очередь, Bilson, Brailsford, Hooper 1999,проанализировав доходность на развивающихся рынках, показали, что переменнаяобменного курса является одним из наиболее значимых факторов. Отрицательныйзнак при данной переменной свидетельствовал о том, что девальвация местнойвалюты на таких рынках указывала на рост доходности активов, номинированных виностранной валюте (в данном случае в долларах США), и падение спроса на активы(в данном случае акции), стоимость которых выражена в национальнойвалюте.

Отметим, что в странах с развивающейся ипереходной экономикой, в том числе в России, иностранная валюта частоиспользуется в качестве альтернативы другим финансовым инструментам. Рост темпаизменения обменного курса в данной ситуации может рассматриваться инвесторамикак рост доходности по альтернативным активам (валюта), т.е. будетспособствовать снижению курсовой стоимости акций (реализованнойдоходности).

Поэтому в отношении отечественного рынкаакций можно предположить, что будет наблюдаться отрицательная зависимость междуизменениями номинального обменного курса и доходностью фондового рынка. Следуеттакже предположить, что влияние данного фактора на российском рынке акций можетзависеть от рассматриваемого периода, поскольку до кризиса 1998 г. ЦБ РФпроводил политику валютного коридора, снижая валютные риски. После перехода кполитике плавающего, но регулируемого курса влияние данного фактора могловозрасти. Кроме того, в последнее время в условиях благоприятных цен на нефтьдинамика обменного курса доллара частично определялась предложением валютыкомпаний-экспортеров, акции которых торгуются на фондовом рынке.

2.3.5. Цены наэнергоносители

Учитывая важность энергоносителей вхозяйственном процессе, динамика цен на них (в первую очередь – на нефть) рассматривается вкачестве одного из влияющих на рыночную стоимость акций факторов.Примечательно, что конъюнктура мирового рынка нефти может оказыватьнеодинаковое влияние на фондовые рынки различных стран. Несомненно, что вданной ситуации все определяется тем, является ли страна чистым импортером илиэкспортером нефти. В первом случае рост мировых цен на нефть будет приводить кросту издержек компаний, где затраты на энергоносители составляют существеннуюдолю. В этой ситуации при неизменности остальных показателей может наблюдатьсяснижение цен их акций на фондовом рынке и, возможно, ухудшение общейэкономической конъюнктуры. Во втором случае, напротив, рост мировых цен нанефть положительно скажется на величине валютных поступлений и прибыликомпаний-экспортеров энергоносителей.

Например, Chen,Roll, Ross 1986 показали, что вплоть до 1977 г.фондовая доходность США положительно, но статистически незначимо коррелировалас темпом изменения мировых цен на нефть. Напротив, Harvey 1995b показал, что для большинстваразвитых стран мира рост мировых цен на нефть рассматривался инвесторами какнеблагоприятное событие и приводил к снижению фондовой доходности. В своюочередь, лишь для 5 из 20 развивающихся стран темп изменения мировых цен нанефть оказывал влияние на доходность фондовых активов. Jones, Kaul 1996, исследовав реакциюфондовой доходности США, Канады, Великобритании и Японии на изменение мировыхцен на нефть, показали, что реальная доходность на рынках рассматриваемых страндо 1991 г. отрицательно реагировала на текущие и лагированные изменения мировыхцен. Тем не менее дальнейший анализ полученной зависимости показал, что для СШАи Канады отрицательная корреляция пропадала при учете дополнительныхпеременных, отражающих текущий и будущий объем реальных финансовых поступлений.Напротив, для Японии и Великобритании дополнительное включение реальныхпеременных не устраняло отрицательной зависимости между доходностью иизменением мировых цен на нефть, причем нефтяные шоки в данных странах такжеприводили к росту волатильности.

Вполне очевидно, что Россия в значительнойстепени зависит от конъюнктуры на мировом рынке нефти. При этом можнопредположить два возможных канала воздействия мировых цен на нефть нароссийский фондовый рынок. Во-первых, федеральный бюджет чувствителен к падениюмировых цен на нефть из-за их прямого и косвенного влияния на величинуналоговых поступлений: по некоторым оценкам (см. Кадочников 2001) снижение мировых цен на 1долл. США может привести к потере 1 млрд дол. США для бюджета. В такой ситуациизначительное ухудшение конъюнктуры на мировом рынке нефти может привести кдефициту федерального бюджета, дестабилизации макроэкономической ситуации.Ухудшение ожиданий относительно макроэкономической стабильности должно привестик росту рисковой премии, снижению курсовой стоимости фондовыхактивов.

Во-вторых, на российском фондовом рынкевысока доля акций нефтяных компаний, для которых рост мировых цен на нефтьнепосредственно определяет величину текущих и будущих прибылей, часть которыхможет быть направлена на выплату дивидендов7. Поэтому, по-видимому,благоприятную конъюнктуру на мировом рынке нефти можно связывать сположительной динамикой котировок на российском фондовом рынке.

Одной из работ, в которых рассматриваласьданная проблема, является исследование Hayo, Kutan2002. Было получено, что с сентября 1995 г. по ноябрь2001 г. доходность по индексу РТС положительно реагировала на рост мировых ценна нефть. Кроме того, сконструированные логические переменные, отражающиехарактер новостей в отношении нефтяного сектора российской экономики, позволилиразделить эффект положительных, отрицательных или нейтральных новостей надоходность фондового и долгового рынка России. Авторы также получили, чтоотрицательные (положительные) новости приводят к падению (росту) доходностироссийских облигаций в среднем на 1%, тогда как для доходности по индексу РТСсоответствующие коэффициенты оказались отрицательными и статистическинезначимыми. Таким образом, можно говорить о том, что доходность активов наотечественном фондовом рынке, по-видимому, положительно связана с темпомизменения мировых цен на нефть.

2.3.6. Мировая конъюнктура финансовыхрынков

В условиях глобализации мировой финансовойсистемы конъюнктура мировых рынков является одним из влияющих на стоимостьфондовых активов факторов, что подтверждается эмпирическими исследованиями.Например, Harvey 1991; Ferson Harvey 1993 показали, что различие в доходности развитых фондовых рынков вбольшей степени определяется глобальными факторами риска и изменениемчувствительности к данным факторам. В частности, доходность по мировомупортфелю MSCI оказалась устойчивым глобальным фактором риска. В то же времяBilson, Brailsford 1999; Bilson, Brailsford, Hooper1999; Harvey 1995a,b, исследовав доходность фондовыхактивов развивающихся стран, заключили, что конъюнктура на мировом рынкекапитала, которая определялась доходностью по мировому портфелю активов MSCI,для большинства стран не являлась фактором риска. Такие глобальные переменные,как валютный индекс, мировые цены на нефть, производство и инфляция в США истранах ОЭСР в основном не оказывали устойчивого влияния на доходность фондовыхактивов в развивающихся странах. При этом Harvey1995a по результатам эмпирического анализа получил,что около 50% дисперсии доходности на развивающихся рынках объясняется тольколокальными факторами риска.

Эмпирические оценки этой зависимости дляроссийского рынка неоднозначны и дают в разных работах различные результаты взависимости от исследуемого интервала и используемой методологии. Rockinger, Urga 1999 показали, чтодоходность российского фондового рынка с момента своего образованияотрицательно коррелировала с доходностью фондового рынка США и Германии, однакокорреляция снижалась к 1997 г. Hayo, Kutan 2002, всвою очередь, получили, что доходность по индексу РТС с 1995 г. по 2001 г. положительно и устойчиво коррелировала с темпомизменения американского фондового индекса S&P.

Наличие взаимосвязи подтверждается и впредыдущей части данной работы, где исследуется степень интегрированностироссийского фондового рынка в мировую финансовую систему. По-видимому, приучете большего числа факторов в моделях также следует ожидать наличияположительной зависимости между российским фондовым рынком и конъюнктурой намировых финансовых рынках.

2.4. Взаимосвязь между доходностьюфондовых
активов иволатильностью

В данном разделе рассматриваются вопросы,касающиеся волатильности фондового рынка, описанию методов ее измерения, атакже связи между доходностью и волатильностью фондовых активов. Обсуждаютсядве различные гипотезы, объясняющие отрицательную зависимость междуреализованной доходностью и волатильностью.

2.4.1. Волатильность доходности фондовыхактивов:
определение иметоды изменения

Волатильность реализованной доходностихарактеризует степень нестабильности цен на финансовые активы,неопределенности, как для заемщиков, так и для инвесторов. При высокойволатильности инвестиции в ценные бумаги сопряжены с высоким риском, чтоавтоматически приводит к росту премии за риск и стоимости заемных ресурсов и,как следствие, к сокращению инвестиционных потоков.

Волатильность отражает изменчивостьдоходности относительно некоторой тенденции (среднего значения), поэтомухарактеризует вероятность различных реализаций доходности. При таком подходевозникает сразу несколько вопросов относительно ее измерения, посколькуволатильность доходности по акции нельзя наблюдать непосредственно на рынке вмомент принятия решения. Существует два основных метода получения оценокволатильности –«исторический» и «потенциальный» (historical andimplied). «Историческая» волатильность рассчитываетсяна основе существующих исторических данных о доходности по стандартнойстатистической формуле расчета стандартного отклонения или дисперсии. Напротив,«потенциальная» волатильность может быть получена с помощью цены финансовогодериватива на рассматриваемый актив в рамках некоторой модели оценкипроизводных финансовых инструментов.

Обоснованность того или иного подхода вбольшой степени зависит от предпосылок исследования: «историческая»волатильность является допустимой мерой будущего риска лишь в том случае, еслипредполагается выполнение существующих тенденций в будущем. В свою очередь,«потенциальная» волатильность является качественной оценкой истиннойволатильности в случае адекватности модели, используемой для ее расчета. Наоснове самого определения «исторической» и «потенциальной» волатильности можновыделить три важных аспекта, которые необходимо учитывать при их сравнениимежду собой. Это модель, на основе которой рассчитывается «потенциальная»волатильность, критерий сравнения, период выборки или горизонт прогноза, атакже используемый актив.

Другим важным вопросом при анализеволатильности является предположение о ее постоянстве во времени, что являетсяосновной предпосылкой большинства моделей по оценке опционов и другихпроизводных финансовых инструментов. Однако не существует веских основанийожидать выполнения данной предпосылки на практике, о чем свидетельствуютсуществующие эмпирические исследования. Поэтому важно понимать, что вызываетизменение волатильности во времени, и каким образом можно моделировать данныеизменения.

В соответствии с методологическими различиямипри расчете описанных оценок волатильности возникает вопрос об их эмпирическойзависимости между собой. С одной стороны, ряд работ (см., например,Canina, Figlewski 1993)свидетельствует о том, что «историческая» и «потенциальная» волатильностьпрактически некоррелированы, и первая из них содержит информацию о будущемуровне волатильности фондовой доходности. С другой стороны, было показано (см.,например, Christensen, Prabhala 1998), что «историческая» волатильность не имеет дополнительнойобъясняющей силы по сравнению с «потенциальной», тогда как последняя являетсяболее эффективной (хотя и смещенной) оценкой будущей волатильности.

2.4.2. Дилемма «риск – доходность»

Согласно теории, волатильность доходностифондовых активов может рассматриваться в качестве оценки риска. В соответствиис базовой моделью определения цен на финансовые активы (САРМ) ожидаемаядоходность актива определяется суммой величины безрисковой ставки процента ипроизведением рыночной премии за риск на коэффициент «бета», который, в своюочередь, представляет собой отношение ковариации доходности актива и рынка вцелом и дисперсии рыночной доходности. Поскольку ковариация двух случайныхвеличин может быть выражена через их стандартные отклонения, то при прочихравных величина ожидаемой доходности будет положительно зависеть отстандартного отклонения доходности рассматриваемого актива.

Эмпирической проверке данной зависимостипосвящено достаточное количество работ. Например, French, Schwert, Stambaugh 1987 пришли квыводу, что премия за риск по рассматриваемому портфелю американских акцийположительно зависит от ожидаемой рыночной волатильности и отрицательно– от неожиданной. Еслиожидаемая премия за риск положительно зависит от ожидаемой волатильности, тогдаположительный неожиданный шок волатильности (и, таким образом, пересмотрожидаемой волатильности в сторону повышения) приводит к росту будущей ожидаемойпремии за риск и снижению текущей курсовой стоимости.

Glosten, Jagannthan, Runkle 1993 и Nelson 1989, 1991 получили иные результаты с отрицательной зависимостью междуусловной доходностью и условной волатильностью при использовании GARCH-M-модели. По мнению авторов,различие в результатах было обусловлено свойствами исходной GARCH-M-модели, не учитывающей различнуюреакцию волатильности на положительные и отрицательные шоки.

Результаты, полученные в работе Sheikh 1993, свидетельствовали в пользусуществования положительной зависимости между текущей доходностью фондовогорынка и лагированными значениями «потенциальной» волатильности. Результатыэмпирической оценки подтвердили гипотезу о том, что инвесторы, по-видимому,используют информацию о текущей волатильности доходности фондовых активов дляпрогноза волатильности в будущем. Whitelaw 1994обнаружил отрицательную взаимосвязь между шокамидоходности и волатильности, что согласовывалось с гипотезой о положительнойзависимости между ожидаемой доходностью и условной волатильностью. Кроме того,при исследовании одновременной зависимости между реализованной доходностью итекущей условной волатильностью была обнаружена отрицательнаякорреляция.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.