WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 18 |

Логичным и достаточно строгим обобщением ипродолжением таких рассуждений явилась модель арбитражного ценообразования(АРТ). Например, согласно АРТ, ожидаемая премия за риск по акции представляетсобой линейную комбинацию премий по каждому из существующих факторов риска, гдекоэффициентами являются чувствительности к рассматриваемым факторам. Модельимела ряд неоспоримых преимуществ по сравнению с САРМ. Во-первых, нетребовалось никаких предположений относительно вида распределения доходностифондовых активов. Во-вторых, существование рыночного портфеля и безрисковойставки не являлось необходимым условием в модели, что не требовало определенияструктуры «истинного» рыночного портфеля. Помимо этого АРТ могла бытьиспользована даже для некоторого подмножества фондовых активов. В-третьих,данная модель учитывала возможность влияния на доходность целой группы факторови могла быть расширена для многопериодного случая. В то же время существует иряд проблем, ограничивающих ее использование. Первая из них заключается в том,что в своем первоначальном виде модель справедлива лишь приблизительно, и несуществует гарантий того, что она будет адекватно описывать ценообразованиеотдельных фондовых активов. Вторая – в модели подразумевается, чтоистинный процесс генерирования доходности известен всем агентам на рынке, что,очевидно, не выполняется в реальности. Наконец, модель ничего не говорит оприроде факторов риска, определяющих уровень доходности фондовыхактивов.

Вслед за появлением данных моделей былопредпринято большое количество попыток по их эмпирической проверке. Например, вбольшинстве случаев была показана неприменимость САРМ для описания динамикидоходности фондовых рынков как развитых, так и развивающихся стран и стран спереходной экономикой (см., например, работы Rouwenhorst 1998; Harvey 1995b; Fama, French 1992; Turtle, Buse,Korkie 1994). В свою очередь, в отношении АРТ былиполучены разноречивые результаты. С одной стороны, в ряде работ было выделенонесколько групп факторов, которые можно было рассматривать в качествеустойчивых факторов риска. С другой стороны, АРТ не могла полностью объяснитьряд обнаруженных аномалий, в частности, эффект размера, который мог отражатьдополнительный неучтенный фактор риска4.

Неоценимый вклад в исследование данноговопроса внесла трехфакторная модель Фамы и Френча (см. Fama, French 1992; 1993; 1995), элементыкоторой до сих пор используются многими авторами в своих работах. В частности,согласно предложенной ими модели, доходность по акциям определяется тремяфакторами: рыночным фактором (индексом), фактором рыночной капитализации, атакже фактором отношения балансовой стоимости к рыночной капитализации. Модельимеет следующий вид:

(2.1)

где rit, rftи rMt –доходность по акции I, безрисковая ставка процента идоходность по рыночному индексу в момент времени tсоответственно.

Первый фактор представляет собой разностьмесячных доходностей рынка акций и одномесячных векселей Казначейства США(). Второй фактор – размер капитализации SMBt,представляющий собой разницу в месячной доходности по двум индексам– индексам «малых» и«крупных» акций, где под размером подразумевается произведение курса акции иколичества размещенных на рассматриваемый момент времени акций. Индекс «малых»акций включает акции компаний, которые имеют курс ниже уровня медианы курсов(на Нью-Йоркской фондовой бирже), а индекс «крупных» акций состоит из акцийкомпаний, которые имеют курс выше медианного. Третий фактор – отношение балансовой стоимости крыночной капитализации HMLt, также является разницей в месячнойдоходности по двум индексам – индексам акций с большим и малым отношением балансовой стоимости крыночной капитализации. Здесь под балансовой стоимостью понимается стоимостьсобственного капитала акционеров по балансовой ведомости компании, а подрыночной капитализацией – совокупная рыночная стоимость находящихся в обращении акций(совпадает с определением фактора размера). Индекс акций с высоким отношениемсостоит из акций, находящихся в верхней трети спектра значений HMLt, а индексакций с низким отношением состоит из тех акций, которые находятся в нижнейтрети спектра.

Согласно трехфакторной моделиФама–Френча, общаядоходность портфеля рассчитывается по доходности двух портфелей. Доходностьпервого портфеля определяется доходом от операций по покупке акций с высокимотношением балансовой стоимости компании к рыночной капитализации и продажеакций с низким отношением балансовой стоимости компании к рыночнойкапитализации (HML).Доходность второго портфеля определяется доходом от операций по покупке акций снизкой рыночной капитализацией и продажей акций с высокой рыночнойкапитализацией (SMB).

Эмпирические оценки показали, что акции илипортфели акций с меньшим значением рыночной капитализации, как правило, имелиболее высокую доходность. Кроме того, результаты свидетельствовали о том, чтобольшее значение отношения балансовой стоимости к рыночной капитализации,по-видимому, подразумевает и более высокое значение доходности. При этомпоказатели размера и отношения балансовой стоимости к рыночной капитализации,по-видимому, отражают неизвестный фактор риска, который не был учтен АРТ, ихарактеризуют риск финансовой нестабильности компании (distress).

Наряду с эффектом размера также былиобнаружены сезонные эффекты в динамике доходности на развитых фондовых рынках.Для доходности по акциям наблюдались эффекты, связанные с началом илиокончанием календарного или финансового года: в данные периоды доходность поактивам принимала значения, которые в значительной степени отличались отсреднегодовых значений. Данный вопрос также был исследован для рынковразвивающихся и переходных экономик.

Например, в своей работе Claessens, Dasgupta, Glen 1995 дляисследования сезонности проверяли гипотезу о равенстве среднемесячнойдоходности в течение всего календарного года. Эмпирические результатысвидетельствовали в пользу того, что гипотеза отвергается для всехрассмотренных развивающихся стран, то есть в течение года величина доходностибыла подвержена значительным колебаниям. Результаты, полученные при проверкеэтой же гипотезы для развитых стран, диаметрально противоположны: M. Gultekin, B. Gultekin 1983 показали,что среднемесячная доходность для 12 из 17 развитых стран не изменялась в такихшироких пределах как на развивающихся рынках на протяжении всегорассматриваемого периода. Для выявления сезонных эффектов также проводилисьстатистические тесты на отличие доходности за определенный месяц отсреднемесячной доходности, рассчитанной на основе годовых данных. Анализпоказал, что описанный эффект наблюдается для большинства исследуемыхразвивающихся стран, причем сезонность проявлялась в разные месяцы для разныхстран. В ряде случаев наблюдался «январский» эффект и эффект, связанный сначалом финансового года. По этой причине можно сделать вывод, что наразвивающихся рынках, в отличие от развитых, эффекты сезонности, по-видимому,неоднородны и описываются не только «январским» эффектом. По мнению авторов,эта ситуация могла объясняться косвенным влиянием другого эффекта, связанного сразмером акций данных компаний (size effect). Поэтому, возможно, выявленнаясезонность могла быть следствием именно размера. Эмпирическая проверка такойгипотезы показала ее справедливость лишь для четырех из 12 стран.

В другой работе (см. Rouwenhorst 1998), посвященнойисследованию доходности на развивающихся рынках, на основанииcross-section-анализа для 1750 акций из 20 развивающихся стран автор попыталсявыявить наличие «аномалий», упомянутых Фамой и Френчем. В частности, былоустановлено, что акции с различным значением показателей капитализации,отношения балансовой стоимости к рыночной капитализации, цены к прибыли и др.имеют различную величину доходности. Также было установлено, что доходность наразвивающихся рынках зависит от тех же факторов, что и доходность на развитыхфондовых рынках: «малые» акции имеют более высокую доходность, чем «крупные»акции, что также справедливо для акций с высоким значением отношения балансовойстоимости к рыночной капитализации. Локальная «бета», т.е. коэффициент припоказателе рыночной доходности, оказался статистически незначим, чтосвидетельствует о неадекватности САРМ при описании доходности развивающихсярынков.

Еще раз оговоримся, что большинствоэмпирических исследований проводились для развитых фондовых рынков США,Великобритании и Японии. Неспособность теоретических моделей объяснять различиев доходности на развитых рынках позволяет предположить, что применение такихмоделей для развивающихся и переходных рынков приведет к аналогичнымрезультатам. Это может объясняться следующими фактами. Во-первых, одной изосновных предпосылок САРМ является существование эффективного рыночногопортфеля, включающего все существующие активы и отражающего изменение лишьсистематической компоненты рыночного риска. Изучение развивающихся фондовыхрынков требует учета ряда отличий, выражающихся в ограниченном наборе торгуемыхактивов, низкой ликвидности рынка и др. Значительная политическая имакроэкономическая нестабильность на рынках таких стран делают инвестиции вакции крайне рискованными при любом уровне диверсификации. Еще одной чертой ужероссийского рынка акций является высокая степень коррелированности цен активовпри ограниченной ликвидности рынка: инвесторы, принявшие решение приобрестиакции на российском рынке выбирают одни и те же компании («голубые фишки»),обладающие стабильно высокой репутацией и, как следствие,ликвидностью.

Следовательно, задача построения эффективногопортфеля на российском рынке акций, позволяющая свести риск активовисключительно к систематической компоненте, в настоящих условиях становитсязаведомо нерешаемой. А это, в свою очередь, говорит о невозможности проведениястрогого разделения систематического и несистематического риска применительно кактивам на отечественном фондовом рынке. В этой ситуации более приемлемымпредставляется подход арбитражной теории ценообразования, в которой доходностьакций зависит от набора различных факторов (выражающих соответствующие рискидля всего рынка, но по-разному влияющих на каждую акцию) и «шоков»,определяемых исключительно событиями и рисками, касающимися какой-либоконкретной компании.

Во-вторых, логично предположить, что фондовыерынки развивающихся стран в той или иной степени сегментированы. Причиной томуявляется ряд формальных и неформальных инвестиционных барьеров, плохаянормативно-правовая база в защиту прав собственности, недостаточнаяэффективность работы регулирующих организаций и одновременно низкая активностьсаморегулирующих органов. В этом случае нарушается другая важная предпосылка равновесных моделей оценкифинансовых активов в контексте мирового финансового рынка – совершенная интегрированность рынков. Насегментированных рынках, по-видимому, доходность фондовых активов будет преждевсего определяться факторами риска каждой конкретной страны.

2.3. Основные группы факторов риска идоходности

По-видимому, первыми претендентами на рольтаких факторов являются макроэкономические показатели. Изменениямакроэкономических условий непосредственным образом оказывают влияние как надеятельность компаний, так и на рыночную стоимость фондовых активов. Можнопредположить, что изменение макроэкономических условий приведет к пересмотруожиданий относительно величины текущих и будущих финансовых потоков, а такжерыночной премии за риск. На основе сравнительного анализа динамики фондовогорынка и показателей реальной экономической активности в развитых странах средимногих экономистов сложилось мнение, что при стабильной ситуации в экономикекурсы акций, как правило, растут, а при нарушении стабильности – падают. В исследовании деловойактивности США, проведенном Национальным бюро экономических исследований(NBER)5, было показано, что рыночные цены обыкновенных акций в среднем в75% случаев в своем движении опережали поворотные точки цикла деловойактивности США.

Такого рода выводы можно проиллюстрироватьследующими несложными рассуждениями. Согласно простейшей модели формированияцен на акции, текущая цена должна представлять собой дисконтированную стоимостьожидаемых в будущем дивидендов. Рассмотрим простейшую модельценообразования,

, (2.2)

где с представляет собой величину дивидендных выплат, а k – среднее по времени значениедисконтирующего коэффициента. Таким образом, числитель выражения (2.2) естьожидаемая величина дивидендных выплат по акции, а знаменатель – ожидаемая доходность,определяемая на основе величины безрисковой ставки процента и премии за риск поданной ценной бумаге. Несложные преобразования выражения (2.2) позволяютполучить зависимость между фактической доходностью по акции и определяющими еефакторами:

. (2.3)

Выражение (2.3) свидетельствует о том, чтоизменение дисконта будет отрицательно сказываться на величине доходности поакциям. Непредвиденные изменения безрисковой ставки процента, являющейся однойиз компонент дисконта, через влияние на межвременную стоимость будущихфинансовых поступлений будут также влиять на величину доходности. Изменениевеличины премии за риск приведет к изменению дисконтирующего фактора, что такжебудет отражено в изменении доходности.

В свою очередь, необходимо рассмотретьвозможные причины изменения величины дивидендов по акции, которые могут бытьследствием влияния как номинальных, так и реальных факторов. Изменениеожидаемого темпа инфляции приведет к изменению номинальной стоимости финансовыхпоступлений и номинальной ставки процента. Кроме того, неожиданное изменениеуровня цен также будет оказывать систематическое влияние на цену акций и, какследствие, на их доходность.

Таким образом, можно выделить несколько группфакторов, которые потенциально могут оказывать влияние на доходность фондовыхактивов. Среди них в первую очередь необходимо рассматривать показатели,отражающие изменение краткосрочной и долгосрочной инфляции, а такжеинфляционных ожиданий. Общий уровень процентных ставок в экономике и величинапремии за риск также могут быть тесно связаны с величиной доходности пофондовым активам. При этом неожиданные изменения данных показателей могутоказывать дополнительное систематическое влияние на доходность. В существующейлитературе по теории финансов помимо этого предлагается еще ряд систематическихфакторов риска. Среди них, например, выделяют показатели денежного предложения,обменного курса и цен на энергоносители6.

Наконец, в ситуации глобализации мировойэкономики и финансовой системы необходимо учитывать возможное влияниеглобальных факторов риска на доходность фондовых рынков различных стран мира и,в первую очередь, развивающихся и переходных экономик. Поэтому в последнеевремя в эмпирических работах дополнительно исследовалось влияние глобальныхфакторов риска на доходность фондовых активов в странах с развивающейся ипереходной экономикой.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.