WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |

В свою очередь, действительно внешнее финансирование (как акционерное, так и заемное) в современных российских условиях резко повышает риск враждебного поглощения (через скупку акций, кредиторской задолженности, векселей и/или банкротство). В 1998-2001 годах такие поглощения стали обычным явлением.

Схемы скупки акций, финансовых векселей и кредиторской задолженности, назначения «своего» несменяемого (в рамках действующего законодательства) конкурсного управляющего и банкротство в целях поглощения предприятия хорошо известны. Новацией 2001 года стало использование товарных векселей, выпускавшихся согласно Указу Президента РФ «О товарных и финансовых векселях» в 1995-1997 гг.20 Первоначально товарный вексель рассматривался как ордерная бумага, для передачи которой достаточно индоссамента, номинированная в товарах. В 1999 году Высший арбитражный суд после нескольких конфликтов определил товарные векселя как «долговые письменные обязательства», которые должны передаваться по договору цессии с отражением в бухгалтерской отчетности возникающей кредиторский и дебиторской задолженности. При этом просроченные более 3 месяцев долги должны были включаться в налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. Этого не происходило, и у всех участников вексельных расчетов автоматически возникало сокрытие задолженности и уклонение от уплаты налогов. В 2001 году эту коллизию использовала «Альфа-ЭКО» для захвата Орско-Халиловского металлургического комбината (НОСТА). Если принять во внимание, что в 1997 году, по оценкам, объем товарных векселей в обороте превышал агрегат М2 в 2,5-3 раза, то становится понятен и потенциал использования данной схемы захвата предприятия. Его естественным ограничением является лишь способность корпоративного агрессора заинтересовать региональные власти, ФСФО и налоговые органы, т.е. мобилизовать «административный ресурс», для выявления недоимки в бюджет периода вексельных расчетов и возбуждения процедуры банкротства.

В связи с этим самовыкуп акций и искусственное создание кредиторской задолженности (с концентрацией акций или всех требований у аффилированной компании) стали распространенным способом предотвращения враждебного захвата предприятия. Очевидно, что это ведет как к подрыву возможностей самофинансирования, так и к снижению привлекательности предприятия для возможных внешних инвесторов. Сдерживающим фактором внешнего акционерного финансирования является и недооценка (вне зависимости от причин) рынком многих компаний.

Интересно в этой связи привести данные опроса ИЭПП по динамике задолженности предприятий в 1999-2000 гг. Так, среди 109 опрошенных предприятий 82 отметили отсутствие задолженности поставщикам и в бюджет в 2000 году или уменьшение по сравнению с 1999. Хотя возникновение данной тенденции возможно под влиянием множества факторов, она, тем не менее, может служить и косвенным подтверждением растущего осознания угрозы использования долга как инструмента корпоративного захвата.

В такой ситуации единственным безопасным способом привлечения внешнего финансирования становятся корпоративные облигации. Среди преимуществ данного способа финансирования, равно как и всплеска интереса к этому инструменту в 2000-2001 гг., можно указать:

- относительная безопасность с точки зрения перехвата корпоративного контроля;

- дефицит на рынке финансовых инструментов с фиксированной доходностью в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры (профицит бюджета, низкие темпы инфляции, снижение ставок на рынке госдолга);

- заинтересованность российских инвестиционных посредников (брокерско-дилерских компаний и банков) в «раскрутке» новых инструментов фондового рынка;

- снижение зависимости заемщика от одного кредитора;

- более гибкая система управления обязательствами, увеличение срока кредитования и снижение стоимости заемных ресурсов;

- налоговые преимущества перед банковскими кредитами и векселями;

- формирование (через «пробные» и, что главное, погашенные сравнительно небольшие займы) кредитной истории и имиджа первоклассного заемщика;

- отсутствие дефолтов в посткризисной истории сегмента рынка, которые привели бы к росту доходности на рынке (хотя в сторону роста действуют и сами объемы эмиссии 2001 года).

В регистре ФКЦБ есть данные о 370 выпусках. В посткризисный период первая эмиссия рублевых корпоративных облигаций была осуществлена НК «ЛУКОЙЛ» (май 1999 г.), затем «Газпрома» и ТНК в расчете на привлечение средств нерезидентов со счетов «С». К середине 2001 года эмиссию осуществили свыше 40 компаний с совокупным номиналом более 110 млрд. рублей. В первом полугодии 2001 года в ФКЦБ зарегистрировано 66 выпусков на сумму 11,5 млрд. руб. Во втором полугодии 2001 года размещение бумаг продолжалось такими же темпами (не менее 20 эмитентов, в том числе с несколькими выпусками).

В 2001 году произошли изменения на вторичном рынке. До осени 2001 г. подавляющая часть эмиссий размещалась среди заранее определенных инвесторов, не склонных к продаже до погашения, т.е. носила закрытый характер и размещалась одномоментно. Часто речь шла лишь об альтернативном кредитованию способе финансирования различных проектов в реальном секторе, связанных с поглощениями через дочерние и аффилированные структуры, об оптимизации налоговых платежей. На вторичном рынке присутствовали не более 10 эмитентов с объемом эмиссии около 6 млрд. руб. Основной торговой площадкой стала ММВБ (80% рынка), где с 1998 года размещены облигации на сумму 60 млрд. руб. К концу 2001 г. больше эмитентов стали предлагать свои облигации на открытом рынке (публичные эмиссии), а объем рынка утроился: вторичное обращение имеют облигации на сумму около 20 млрд. руб. Облигационный бум обусловил пересмотр оценок ликвидности этого сегмента рынка: доля ликвидных бумаг возросла в рейтингах с 1/5 до 1/3. По оценкам, к концу лета 2001 года 50% облигационных займов размещались публично21.

В итоге за 2 года объем привлеченных предприятиями и банками средств достиг 2 млрд. долл., или около 3% от валовых инвестиций в основной капитал России. В то же время в странах G7 посредством облигационных займов осуществляется финансирование 30-60% инвестиционных проектов. Тормозом для развития этого рынка является целый ряд проблем: налог на операции с корпоративными облигациями (0,8% от номинала выпуска до регистрации проспекта эмиссии), длительность срока регистрации в ФКЦБ, общие стандарты для дополнительных эмиссий акций, обычных и конвертируемых облигаций, проблема несоответствия размера уставного капитала и активов компании (объем выпуска не может превышать зарегистрированный уставный капитал), целесообразность в ряде случаев предусматривать обеспечение выпусков облигаций, опасность насыщения инвестиционного спроса, связанная с этим необходимость интенсивного развития вторичного рынка для притока новых инвестиций и др.22

Кроме того, в обозримой перспективе крупнейшие компании России сохранят свое доминирующее положение на этом сегменте рынка (хотя крупнейшие и средние компании-эмитенты количественно представлены примерно поровну). С точки зрения спроса на рынке доминируют коммерческие банки (до 75% размещаемых на рынке выпусков) и различные институциональные инвесторы. Участие частных инвесторов минимально. Видимо, стимулами для привлечения на рынок средств физических лиц могли бы стать, во-первых, надежное обеспечение облигаций, во-вторых, принятие института коллективных (групповых) исков. Его отсутствие в гражданском процессуальном праве даже после краха финансовых пирамид середины 90-х гг. свидетельствует не только о неспособности учиться на своих ошибках, но и о наличии жесткой оппозиции этой в принципе очевидной и простой идее.

Таким образом, в среднесрочной перспективе остаются два наиболее типичных варианта: 1) самофинансирование, в том числе в виде возврата собственных средств под видом кредитов и долевого акционерного участия, как базовый источник для «независимых» предприятий, не входящих в какие-либо технологические цепочки или конгломераты, оформленные формальным и неформальным имущественным контролем (т.е. в «группы»); 2) квази-внешние инвестиции в разных формах для тех предприятий, которые входят в «группы», и получают часть централизуемых финансовых ресурсов в их рамках в зависимости от места в групповой иерарахии. Возможности для прямого самофинансирования в последнем случае чаще всего ограничены в силу особенностей организации финансовых потоков внутри группы, поэтому речь может идти о «дозированном» возврате ранее выведенных финансовых ресурсов (активов), т.е. по сути о субституте самофинансирования23.

Этот вывод со всей очевидностью не является оптимистичным и при оценке перспектив развития эффективной (т.е. прозрачной и ориентированной на равенство всех акционеров) модели корпоративного управления. Самодостаточность финансирования, пусть вынужденная, в рамках предприятия или группы, автоматически снимает вопрос о долевом акционерном финансировании, которое собственно и является финансовой основой и стимулом корпоративного управления в его классическом восприятии.

Следует также участь, что эффект девальвации для добывающих отраслей и преимущества высоких цен на нефть в 2002-2003 годах сойдут на нет, а проблемы структуры источников финансирования останутся. Более того, останутся и взятые в период посткризисного роста обязательства: кредиты под поставки нефти по текущим ценам, расчеты по облигациям, щедрые декларации в отношении дивидендной политики и др., а также задачи реструктуризации и финансирования поглощенных предприятий. Когда проходит эйфория роста и начинаются очередные финансовые трудности, проблемы традиционно решаются в первую очередь за счет миноритарных акционеров и кредиторов. Вопрос, таким образом, остается открытым.

4.4. Правовые новации 2001 года в области корпоративного управления

Длительный процесс обсуждения и блокирования новых поправок в закон “Об акционерных обществах” завершился. Федеральный закон № 120-ФЗ от 7 августа 2001 года «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» вступает в силу с 1 января 2002 года24. Среди наиболее значимых новаций в сфере защиты прав акционеров необходимо выделить следующие:

- особо зафиксировано право акционеров отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества (ст. 2);

- установлена возможность ограничения проведения закрытой подписки в ОАО (в уставе или правовых актах РФ);

- закрытая подписка (ст. 39) может осуществляться только решением общего собрания акционеров при кворуме ¾ голосов (при возможности введения большего числа голосов для принятия такого решения);

- размещение обыкновенных акций через открытую подписку (если размещается более 25% ранее размещенных обыкновенных акций) требует аналогичного порядка;

- введена норма о преимущественном праве приобретения акционерами акций, размещаемых через открытую подписку (ранее – при наличии этой нормы в уставе АО);

- введена норма о преимущественном праве на приобретение акций, размещаемых через закрытую подписку, для тех акционеров, которые голосовали против или не участвовали в голосовании;

- акционеры, реализующие преимущественное право (в течение 45 дней с момента уведомления), вправе оплатить размещаемые дополнительные акции деньгами, даже если решение о размещении предусматривает оплату неденежными средствами;

- установлен запрет на конвертацию обыкновенных акций в привилегированные акции, облигации и иные ценные бумаги.

Таким образом, впервые после эпохи корпоратизации и массовой приватизации первой половины 90-х гг. законодательно введены механизмы, противодействующие самому известному способу ущемления прав акционеров 90-х гг. - размыванию долей аутсайдеров посредством новых эмиссий. В этой связи стоит вспомнить историю обсуждения данных поправок. Фактически указанные меры разрабатывались еще с 1997 года. Первый вариант был принят в третьем чтении Государственной Думой 2 июня 2000 г. и заблокирован при дальнейшем прохождении по инициативе нескольких крупнейших компаний. Новая редакция поправок, принятая Государственной Думой в конце 2000 года, также не прошла. Что изменилось

Ответ, видимо, лежит в экономической плоскости. В большинстве крупнейших компаний в 2001-2002 гг. завершается процесс консолидации собственности (переход на единую акцию, увеличение своих долей в дочерних компаниях почти до 100-процентных, юридическое оформление холдингов как ЗАО и ООО и др.). В этой ситуации такой инструмент, как размывание, становится уже неактуальным. В итоге миноритарные акционеры получают законодательное средство защиты своих интересов тогда, когда поле для его применения все более сужается. При этом остается немало технических способов обхода данной новации. В целом акцент новой версии закона на формальную защиту миноритарных акционеров усиливает ощущение, что данные поправки несколько опоздали.

Тем не менее отсрочка введения в действие данного закона до 1 января 2002 года крайне выгодна многим компаниям, не успевшим реализовать различные схемы, запрещенные новым законом. Так, «Сибнефть» и ТНК завершили свой конфликт по поводу прав на «ОНАКО», выпустив дополнительную эмиссию акций компании и отказав мелким акционерам в праве на преимущественное приобретение размещаемых акций (т.е. инициировав размывание долей мелких акционеров). Реорганизация холдинга «ТНК» в декабре 2001 года через консолидацию акций дочерних добывающих компаний (а не присоединение посредством единой акции) ведет к обязательному выкупу появившихся дробных акций и к сокращению доли мелких держателей акций, по оценке ТНК, в реорганизованной компании ниже 10%. НК «ЮКОС» в сентябре 2001 года инициировала решение совета директоров Ангарского нефте-химического комбината (АНХК) о консолидации акций (номинал увеличивается в 1000000 раз), а также использовал этот инструмент в отношении других дочерних компаний (ОАО «Брянскнефтепрдукт», «Новокуйбышевский НПЗ», «Воронежнефтепродукт», «Орелнефтепродукт»). Хотя политика «ЮКОС» в АНХК вызывает многие нарекания мелких акционеров (прежде всего традиционные: вывод активов, наращивание кредиторский задолженности и трансфертные цены), неликвидность акций АНКХ и возможность их обмена на акции «ЮКОС» (курс которых заметно вырос в последнее время), видимо, исключают иные разумные альтернативы для портфельных инвесторов. В целом следует заметить, что финансовые условия обмена (выкупа), предлагаемые мелким акционерам в большинстве случаев, не носят дискриминационный характер (если абстрагироваться от факта принуждения к обмену). Это можно рассматривать и как прогресс в области защиты прав мелких акционеров, достигнутый в 2000-2001 годах.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.