WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 7 |

Так, утверждается, что, сталкиваясь с угрозой агрессивного перехвата контроля, менеджеры подвержены моральному риску (moral hazard): они склонны к принятию неоптимальных решений, подчинённых задаче краткосрочного повышения рыночного курса акций своей компании (Stein 1988; 1989; см. также von Thadden 1995). Указанная тенденция особенно усиливается в связи с тем, что финансовые посредники, выступающие в качестве (со)владельцев корпорации, склонны в сравнительно короткие сроки менять состав своего портфеля19, и потому они часто заинтересованы в краткосрочном повышении рыночного курса акций.

Приведенные соображения могут фиксировать некоторые важные тенденции в развитии КУ, но развитие указанных тенденций неизбежно наталкивается на объективные границы, порождаемые самими рыночными силами. Ограничимся лишь следующим соображением. Предположение, согласно которому рассматриваемые финансовые рынки обладают большей или меньшей информационной эффективностью, означает, что цены акций отражают практически всю наличную информацию о реальных возможностях долгосрочного развития компании и «конъюнктурные» действия, нацеливаемые руководством фирмы лишь на краткосрочный эффект и наносящий ущерб интересам длительного хозяйственного роста, вряд ли могли бы систематически смещать рыночные оценки фундаментальных характеристик этой компании (что, разумеется, не исключает краткосрочных манипуляций с рыночной ценой акций, к которым может прибегать руководство корпорации, заинтересованное в краткосрочных эффектах).

Эмпирическая проверка подобных гипотез представляется весьма сложной20. Однако некоторые расчеты все же, по-видимому, могут косвенно свидетельствовать об отсутствии четко выраженной закономерности (тенденции), согласно которой на фондовом рынке недооценёнными оказывались бы те компании, которые предполагают особенно крупные долгосрочные вложения (см., напр., статью Chan, Martin, Kensinger 1990, исследующую движение американских ценных бумаг, а также исследование английского фондового рынка Miles 1993).

Вместе с тем, с точки зрения теории КУ, можно, по-видимому, утверждать: чем больше концентрированы собственность и контроль в рамках корпорации и, что представляется особенно существенным, чем более стабильны эти структуры контроля, тем большие возможности открываются для осуществления долгосрочной инвестиционной политики.

Особую проблему представляет длительная тенденция к постепенному сосредоточению акционерной собственности у институциональных инвесторов (ИИ) — у пенсионных фондов, фондов социального обеспечения и страхования и др21. В соответствии с описанной выше логикой, сосредоточение акционерного контроля у крупнейших инвесторов само по себе обеспечивает лучшие возможности для совершенствования КУ.

Однако сам специфический характер инвестирования, осуществляемого пенсионными и страховыми фондами, не всегда хорошо сочетается с осуществлением функций эффективного собственника, особенно в тех случаях, когда деятельность рассматриваемой корпорации сопряжена со значительным риском. Предпочтения ИИ, которые связаны жесткими формальными (а также имплицитно подразумеваемыми) регламентациями, предполагающими безусловную выплату в срок пенсий, пособий и страховых сумм, могут вступать в конфликт со стремлением других владельцев акций к максимизации стоимости фирмы. К тому же сами ИИ неизменно оказываются крупными организациями и характеризуются сложной организацией и системой управления; тем самым неизбежно снижается эффективность мониторинга и воздействия на решения, принимаемые менеджерами контролируемых корпораций. Обследования, проводимые в странах Западной Европы, также свидетельствуют о том, что крупные ИИ лишь в редких случаях занимаются активным мониторингом (Renneboog 2000).

Портфель акций, принадлежащий ИИ, как правило, сильно диверсифицирован (так, в США пенсионный фонд CALPERS владеет акциями более 2 тыс. фирм — Prowse 1994). Это также сужает возможности тщательного контроля за качеством управления в каждой из корпораций. Да и менеджеры пенсионных фондов во многих случаях не имеют особых стимулов серьёзно изучать состояние дел в подконтрольных компаниях и активно вмешиваться в управление (см. Murphy, van Nuys 1993). Все это усиливает тенденцию к «бесплатному проезду» (free-riding) у ряда ИИ; таким образом, не только множество мелких акционеров, но и некоторые владельцы довольно крупных пакетов ценных бумаг нередко оказываются в роли некой «пассивной периферии» в системе акционерного контроля.

Пенсионные и страховые фонды всемерно стремятся избежать значительного падения цены акций соответствующей фирмы. Для того чтобы избавиться от убытков, связанных с таким движением цен, ИИ во многих случаях просто прибегает к продаже акций соответствующей фирмы22. Тем самым существенно ограничиваются (или даже исключаются) долгосрочные ориентировки в управлении компаниями, акции которых размещены в указанных фондах. При этом само управление портфелем акций, как отмечалось выше, подчинено специфическим функциональным задачам и поэтому не всегда отвечает рыночным критериям. Исследования финансовых инвестиций крупных пенсионных фондов США показывают, что рентабельность принадлежащего им портфеля рыночных бумаг на протяжении 70-х — 80-х годов, как правило, существенно уступала средней доходности рыночного портфеля (см. Lakonishok, Shleifer, Vishny 1992).

К тому же инвестиционная политика ИИ обычно оказывается весьма избирательной. Эконометрические расчеты могут свидетельствовать о том, что вероятность вложения ИИ в акции той или иной фирмы увеличиваются вместе с ростом размеров компании, а также с её принадлежностью к числу наиболее известных корпораций, скажем, с включенностью компании в список «Standard and Poors. 500» — см., напр., Duggal, Millar 1999. Иными словами, ИИ чаще всего выбирают объектами своих инвестиций крупнейшие компании со значительной долей инсайдерской собственности и более или менее налаженной системой КУ.

И все же в последнее время некоторые ИИ стали проводить более активную политику в рамках частично контролируемой корпорации (в Англии и США этим нередко занимаются крупные банки, управляющие по доверенности средствами фондов — см. Davies 1997): они пытаются, например, координировать усилия акционеров, недовольных действиями руководства своей компании23. Кроме того они все чаще выступают против усилий менеджеров любой ценой предотвратить поглощение компании: так, в 1990 г. 90% государственных и 83% частных пенсионных фондов США выступило против угроз встречной покупки акций (greenmailing)24 — см. Karpoff, Malatesta, Walkling 1996, p. 386. Обнаруживающаяся в 90-е годах активность ИИ может способствовать переходу к более эффективному КУ; однако, и при наиболее благоприятном исходе (скажем, при смене корпоративного руководства) будет сохраняться тенденция к «отсечению» более рискованных инвестиционных проектов, привлекающих остальных акционеров.

1.3.2. Внешние механизмы

Внешние регуляторы КУ непосредственно отражают действие конкурентных сил рынка. Так, серьезное ослабление позиций фирмы на товарных рынках может активизировать внутренние механизмы контроля (более энергичные действия совета директоров, обострение конфликтов на собраниях акционеров и т.п.). Роль регулирования, осуществляемого товарными рынками, особенно велика, по-видимому, в развивающихся странах и переходных экономиках, где до настоящего времени не сложилась система высокоразвитых финансовых рынков и того сегмента конкурентного рынка труда, который представлен высококвалифицированными управленческими кадрами.

Существенную роль может играть и рынок банковских ссуд. Контроль, осуществляемый банками, до известной степени ограничивает «немаксимизирующие» действия менеджмента: так, выбирая менее рентабельный проект, фирма реже может рассчитывать не только на банковские ссуды, но и на помощь банков в размещении ее ценных бумаг. В случае предоставления крупных ссуд существенную роль в системе КУ может играть мониторинг, непосредственно осуществляемый кредиторами (прежде всего крупными банками).

В некоторых теоретических моделях (см., например, Dewatripont, Tirole 1994; Hart, Moore 1995) особо выделяется следующее обстоятельство: контракт, оформляющий предоставление банковской ссуды (или эмиссию частных облигаций), предусматривает первоочередное право кредитора на имущество корпорации в случаях, когда последняя оказывается неплатежеспособной; это может удерживать менеджеров от выбора нерентабельных проектов. В случае резкого ухудшения финансового положения корпорации особенно жестким становится контроль со стороны кредиторов, представивших фирме краткосрочные ссуды (Berglöf, von Thadden 1994)25.

В качестве рычага долгосрочного контроля может выступать облигационная задолженность корпораций. Так, ссылаясь на опыт неэффективного КУ в нефтяных корпорациях США, М. Дженсен (Jensen 1986) отмечал, что необходимость регулярной выплаты процентов по корпоративным облигациям неизбежно ограничила бы свободу действий высшего управленческого персонала и соответственно – размах расточительных проектов нефтеразработки в США в 80-ые годы. Подобная логика предполагает, что при отлаженной системе инфорсмента прав кредитора менеджеры – по крайней мере на ранних этапах развития рынка капиталов – явно отдадут предпочтение другим источникам финансирования капиталовложений.

Общие выводы, сделанные на основе ряда эконометрических исследований, могут убедительно свидетельствовать о том, что структура капитала корпорации оказывает весьма существенное значение на рентабельность её операций (см., напр., Ofek 1993). Ещё в начале 70-х годов в работе У. Баумоля, П. Хелма, Б. Малкиела и Р. Квандта было показано, что капиталовложения, осуществлявшиеся с привлечением внешних источников финансирования, обеспечивали более высокие доходы (Baumol, Helm, Malkiel, Quandt 1970). И рынок ценных бумаг при прочих равных условиях выше оценивает те компании, у которых в пассивах сравнительно большую роль играют заёмные средства (см. Maloney, McCormick, Mitchell 1993), Результаты другого исследования могут свидетельствовать о том, что значительная доля заёмных средств в балансе акционерной компании, предполагающая мониторинг кредитора, наряду с участием менеджеров во владении фирмой, способствуют существенному повышению доходов, получаемых владельцами акций (см. Denis, Denis 1993).

Заметим, однако, что и это соображение должно вписываться в более общие схемы организации КУ. Можно показать, что избыточная облигационная задолженность фирмы может оказывать «ухудшающее» воздействие не только на неэффективные, но и на весьма перспективные проекты (см., напр., Stulz 1990).

К тому же внутренние и внешние механизмы КУ не всегда характеризуются совершенной согласованностью; конфликт может возникать не только между интересами акционеров и менеджеров, но также между указанными группами, с одной стороны, и «внешними» кредиторами — владельцами корпоративных облигаций, с другой. Так, введение в некоторых корпорациях планов стимулирования служащих с помощью акционерных опционов способствовало улучшению фундаментальных финансовых характеристик компании и росту курса акций, но в то же время сопровождалась заметным падением рыночного курса соответствующих корпоративных облигаций (de Fusco, Johnson, Zorn 1990).

Специфика контроля, осуществляемого рынком долговых обязательств, связана с тем, что в ситуации значительного ослабления позиций корпорации наибольшую опасность могут представлять не столько требования крупнейшего банка (с которым можно пытаться договориться об «особом» соглашении), сколько напор множества не столь крупных кредиторов, ведущих дело к судебной процедуре банкротства. Зависимость роли, которую играют долговые обязательства в КУ от числа кредиторов особенно наглядно выявлена в теоретических моделях П. Болтона и Р. Шарфстайна (Bolton, Sharfstein 1990; 1996). В Японии, Германии и некоторых других развитых странах в подобных ситуациях особенно отчетливо выявляется конфликт владельцев и/или центров КУ с банками и другими кредитными институтами, оказавшимися в положении основных кредиторов.

Предположение теории, согласно которому вероятность неэффективного КУ при прочих равных условиях оказывается тем меньше, чем больше «плечо» финансового рычага, согласуется с результатами немногих проводившихся в этой области эмпирических исследований (Gilson 1990; Lang, Ofek, Stulz 1996). Некоторые дополнительные аргументы в пользу указанной гипотезы можно почерпнуть и из сравнения КУ в компаниях со сравнительно меньшим уровнем концентрации акционерной собственности и КУ, в большей степени опирающегося на банковский контроль26.

Регулирующая роль рыночных механизмов увеличивается в условиях развитого рынка ценных бумаг. Теоретические модели Холмстрома-Тироля (см. Holmström, Tirole 1993; 1997) помогают выявить особую роль ликвидных трейдеров (noise traders): их операции в конечном счете усиливают информационные функции цены акций и придают больший экономический смысл затратам участников рынка на сбор и обработку информации. В случае ликвидного рынка акций снижаются издержки «пассивного» (косвенного) мониторинга, осуществляемого самими инвесторами, а вместе с тем усиливается зависимость решений, принимаемых в сфере КУ, от реакции финансовых рынков (Tirole 1999, Sec. 2.4).

Особенно важное воздействие на систему КУ оказывает функционирование рынка контроля. Здесь отметим лишь следующий момент: все действия менеджмента, «не одобряемые» рынком капитала, ведут к снижению цены акций рассматриваемой компании, а в условиях, когда значительная часть ее акций непосредственно является (или легко может оказаться) объектом рыночного оборота, это существенно повышает вероятность последующего (агрессивного) поглощения — см. Jensen, Ruback 1983; Mitchell, Lehn 1990; Hirshleifer 1998.

Однако простого изменения рыночных цен, как правило, недостаточно для радикальных изменений в системе КУ. Обширный опыт двадцатого столетия может свидетельствовать о том, что почти всякой более или менее решительной реорганизации дел в частной компании неизменно предшествовали кризисные ситуации, выявлявшиеся на рынке капитала и/или на товарных рынках27. Поэтому при разработке новых систем управления крупнейшие компании стремятся к формированию гибких структур, способных более оперативно приспосабливаться к меняющимся требованиям рынка.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.