WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 7 |

Указанный принцип и на практике постепенно получает все большее распространение. Так, в США к середине 90-х гг. Нью-Йоркская и Американская фондовые биржи, а также торговая система NASDAQ включили в процедуру листинга требование «одна акция – один голос»12.

Для той же цели могут использоваться и пирамидальные (многоярусные) структуры акционерной собственности. Исследование Гарвардского университета, возглавлявшееся А. Шлайфером, выделяло 20 крупнейших корпораций в 27 странах (преимущественно развитые страны с рыночной экономикой). В соответствии с результатами расчетов, для того, чтобы владеть 20% всех голосов акционерам в среднем во всех странах требуется 18,6% капитала, тогда как в странах, в которых господствует англосаксонская модель акционерного законодательства (Англия, США, Канада, Австралия, Япония, Ирландия, Н. Зеландия и др.), для этого нужно обладать 19,7% капитала (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer 1999).

Особенно большое внимание в последнее время уделяется вопросу о влиянии форм собственности и КУ на экономическую эффективность фирмы. Ответ на этот вопрос оказывается особенно сложным в ситуациях, когда к указанному влиянию, наряду с прочими факторами, добавляется воздействие различных механизмов хозяйственного регулирования (плановые или рыночные), а в условиях рыночной экономики — неодинаковые структуры рынка (конкурентная или олигополистическая).

Кроме того существенную роль при анализе указанных проблем может играть решение о выборе эндогенных переменных. В описанной выше логике рассуждений тип собственности выступает в качестве экзогенного фактора, тогда как эффективность компании трактуется как зависимая, эндогенная переменная. Однако определенный смысл, по-видимому, имеет противоположный подход (см., напр., Demsetz, Lehn 1985), при котором равновесные структуры собственности складываются под влиянием ряда факторов, включающих специфические характеристики отрасли, в которой функционирует фирма, эффективность её операций и т.д. Так, вложения институциональных инвесторов в акции, как будет показано ниже, в большой мере зависят от положения компании, её размеров, эффективности её функционирования и т.д. Высшие менеджеры, обладающие наиболее полной информацией о состоянии дел в фирме, могут предпочесть в качестве своего вознаграждения акционерные опционы лишь в тех случаях, когда они ожидают увеличения реальной стоимости фирмы.

В дальнейшем изложении мы будем, однако, исходить из предположения о том, что сложившаяся к настоящему времени структура собственности задана экзогенно. Тогда для того, чтобы особо выделить влияние конкуренции, можно сопоставить между собой микроэкономические характеристики эффективности государственных и частных предприятий, функционирующих в конкурентных и олигополистических (монополистических) отраслях. Проведенные расчеты привели ряд авторов к выводу о том, что частные фирмы, как правило, оказываются эффективней государственных как на олигополистических, так и на конкурентных рынках (см., напр., Boardman, Vining 1989). Из приводимого в статье обширного обзора явствует, что авторы большинства аналогичных исследований также обнаружили сравнительно более высокую эффективность функционирования частных фирм13.

Таким образом, среди условий, обеспечивающих эффективное КУ, а вместе с тем оптимальное распределение ресурсов, ключевую роль, по-видимому, играют действенное обеспечение прав частной собственности, включающее реализацию «жесткого бюджетного ограничения» (с неизбежными и четко определенными процедурами банкротства для «нарушителей»), а также активное функционирование рыночной конкуренции. В некоторых случаях этому способствуют операции, осуществляемые на рынке корпоративного контроля.

Современные концепции приватизации (см., например, Shapiro, Willig 1990) чаще всего исходят из существования во всех случаях некой «среды», в действительности присущей лишь развитой рыночной экономике. В основу закладывается, по-видимому, вполне справедливый тезис, согласно которому руководство государственными предприятиями, исходя из различных (преимущественно неэкономических) соображений, выплачивает зарплату и всевозможные премии большему – по сравнению с «идеальной» конкурентоспособной компанией того же типа – числу работников. Из этого делается элементарный вывод об экономическом эффекте, который может обеспечить приватизация (см., например, Boycko, Shleifer, Vishny 1996): так, переход к частной собственности позволил бы владельцам потребовать от руководителей компании более полного доступа к информации о деятельности фирмы, а от государства – платежей, компенсирующих упущенную выгоду. Нетрудно видеть, что подобная логика рассуждений, к сожалению, как бы оставляет «за кадром» проблемы формирования экономико-правовой инфраструктуры рыночных отношений, обеспечивающей возможности эффективного функционирования частной собственности и КУ.

1.3. Механизмы противостояния и сотрудничества

Необходимость в КУ возникает в связи с ограниченными возможностями использования рыночных методов (конкурентный торг и последующее соглашение купли-продажи) при установлении связей между требующимися действиями менеджера и их оплатой. Соглашение, заключаемое участниками, не может, как отмечалось в разд. 1.1, предусмотреть всех ситуаций, которые могут возникнуть, а, кроме того, каждое из управленческих решений само по себе не может выступать в качестве непосредственного объекта рыночного торга и не может стать поводом для осуществления специальных платежей (side payments). Иными словами, в сфере КУ отсутствуют условия для полной реализации рыночных процессов, предусматриваемых теоремой Коуза (Coase 1960; Mas-Colell, Whinston, Green 1995, Chapter 11); структура акционерного контроля и управления, складывающаяся в современной корпорации, характеризует альтернативный способ организации экономических и правовых отношений.

Особую сложность порождает следующее обстоятельство — мониторинг за действиями управляющих и выработка решений в сфере КУ по существу представляют собой общественные товары (public goods); многие участники, заинтересованные в совершенствовании управления стремятся минимизировать при этом свои усилия и реализовать эффект «дарового проезда» (free-riding effect). Если учесть к тому же, что реальное участие в делах фирмы неизбежно сопряжено с существенными издержками, станет ясно, что и среди тех акционеров, которые могли бы оказать влияние на принятие решений в сфере КУ, отнюдь не все окажутся реально вовлечёнными в указанный процесс. Как и в предложении других общественных товаров совокупные затрачиваемые усилия при отсутствии специальных административных механизмов скорее всего могут оказаться меньше оптимальных.

Сложившиеся (или складывающиеся) на протяжении нынешнего столетия в развитых странах особые механизмы КУ, как правило, представляют собой сложную иерархическую систему сдержек и противовесов. В центре этой сложной системы оказываются отношения между собственниками (стратегического пакета) акций и управленческим персоналом. В системе КУ используются многообразные системы материального стимулирования менеджеров и формы контроля; при этом механизмы контроля за результатами управления акционерной компанией часто подразделяют на внутренние и внешние.

1.3.1. Механизмы внутреннего контроля

К числу таких механизмов14 теория КУ относит прежде всего мониторинг, осуществляемый обычно советом директоров (Fama, Jensen 1983). Однако число директоров в компании может быть достаточно большим. Часть директоров (особенно не относящихся к числу «исполнительных») первоначально назначается высшими управляющими (CEO, chief executive officer) и поэтому может быть достаточно тесно сращена со старым управленческим персоналом и привержена инерции прежней стратегии управления.

Принято полагать, что подлинной независимостью, необходимой для того, чтобы защищать интересы акционеров, в большей степени обладают «внешние» директора, поскольку они меньше связаны личными отношениями с действующим управленческим персоналом. В многонациональных компаниях США и Англии среди внешних директоров в последнее время увеличилось число иностранных предпринимателей (Charkham 1995).

Результаты эмпирических исследований чаще всего согласуются с этой гипотезой. Получили известность исследования, выявившие существенную отрицательную корреляцию между движением рыночных курсов акций и частотой последующего смещения высших менеджеров (см. Coughlan, Schmidt 1985; Warner, Watts, Wruck 1988; Barro, Barro 1990). Особенно показательны результаты расчетов М. Уайзбека, показавшего, что в фирмах, где в руководстве преобладали внешние директора (их доля составляла не менее 60%), в случае падения рыночного курса акций вероятность отстранения от дел на протяжении будущего года СЕО оказывалась втрое больше, чем у остальных компаний (Weisbach 1988)15. С этой точки зрения представляют интерес и результаты обследований, проведённых Дж. Бэрдом и К. Хикменом: при прочих равных условиях финансовые рынки выше оценивают новые акции тех корпораций, в совете директоров которых присутствуют не просто внешние, но, насколько можно судить, независимые внешние директора (см. Byrd, Hickman 1994).

В большинстве указанных исследований фиксируется наблюдаемый факт — обновление внешнего руководства в случае серьёзного ухудшения финансового положения компании. Ясно, что это не всегда может служить достаточным свидетельством перехода к более эффективному КУ, и все же факты могут свидетельствовать о том, что приход нового управленческого персонала часто сопровождается не только реорганизацией производства и сбыта, но и перестройкой прежней системы учёта и отчетности (см., напр., Pourcian 1993). Особенно важно, по-видимому, следующее обстоятельство: финансовые рынки обычно воспринимают такое обновление в качестве сигнала, укрепляющего надежды на повышение рентабельности компании, и отвечают на них последующим повышением курса соответствующих акций.

Рассматривая функционирование механизмов внутреннего контроля и обновление управленческого персонала, мы неизменно сталкиваемся со следующим обстоятельством: указанные процессы чрезвычайно тесно переплетены с действием «внешних» (по отношению к корпорации) рыночных сил: так, чем острее конкуренция на рынке труда и, в частности, на рынке профессиональных управленческих кадров, тем больше руководителям высшего эшелона (а, следовательно, и остальным менеджерам) приходится заботиться об интересах владельцев стратегического пакета акций.

Вместе с тем совет директоров часто обнаруживает тенденцию к бюрократическому разбуханию. В теоретических моделях оптимального управления фирмой16 показаны возможные источники снижения эффективности, по мере того как разрастается «представительский» состав совета директоров. Исследование этого вопроса на выборке американских корпораций демонстрирует значительную и устойчивую отрицательную корреляцию между частотой увольнения СЕО (высших руководителей) и численностью совета директоров; отрицательная зависимость существует и между темпами роста рыночной стоимости фирмы и общим числом директоров (Yermack 1997).

Другой механизм внутреннего контроля связан с формированием «оппозиции», выступающей против курса, осуществляемого руководством корпорации; в своем противостоянии принятой стратегии развития «диссиденты» стремятся заручиться поддержкой других акционеров (proxy contests). Но для большинства акционеров совершенствование системы КУ представляет собой, как отмечалось выше, общественный товар, поэтому инициативы некоторых из них могут наталкиваться на выжидательную позицию остальных участников (см. Ickenberry, Lakonishok 1993).

Хотя акционерам–«диссидентам» не часто удается достичь непосредственного успеха и увлечь за собой большинство акционеров17, тем не менее они могут оказывать существенное воздействие на поведение менеджмента. Отметим лишь один из возможных каналов: утечка информации, обычно имеющая место в таких случаях, не только побуждает к активным действиям совет директоров, но и пробуждает интерес крупных покупателей на рынке контроля («рейдеров»)18.

Проблемы координации действий и формирования коалиций в корпорациях, характеризующихся атомистической структурой, формулируются с помощью разработанных в последние десятилетия теоретико-игровых моделей (см. Grossman, Hart 1980; Bagnoli, Lipman 1988; Teall 1996 и др.). Один из полученных выводов представляется достаточно естественным: концентрация акционерной собственности при прочих равных условиях способствует более тщательному отбору управленческого персонала. Результаты конкретных исследований чаще всего согласуются с указанным выводом (см., например, McConnel, Servaes 1990; Denis, Serano 1996).

Сложившаяся в корпорации структура акционерной собственности (а также прочие факторы, влияющие на формирование различных коалиций и их устойчивость) определяют и характер складывающегося на этой основе корпоративного контроля. Используя вероятностную модель голосования (подробно описана в Cubbin, Leech 1983), Д. Лич и Дж. Лихи, проанализировавшие данные по 470 английским компаниям, которые котировали свои акции на бирже, пришли к следующему выводу: чем более жесткий тип контроля удается установить акционерам, тем выше оказываются характеристики рентабельности (доля прибыли в цене) у соответствующей компании (Leech, Leahy 1991).

Внешние собственники акций: увеличение роли институциональных инвесторов. Специфические особенности внутреннего КУ в немалой степени зависят от того, кем оказываются владельцы стратегического пакета акций и какие цели они преследуют. В первой половине двадцатого столетия преобладающая часть акций в США находилась в собственности индивидуальных лиц; к настоящему времени распоряжение огромным числом акций хотя бы частично контролируется компаниями, а среди них, прежде всего финансовыми посредниками. На протяжении длительного периода формировались финансово-промышленные группы, в рамках которых банки и другие финансовые посредники могут выступать в роли владельца крупного пакета акций и стратегического инвестора или института, в той или иной степени контролирующего распоряжение этими акциями. Наибольшую роль мониторинг и контроль финансовых учреждений играют в Германии, Японии и некоторых переходных экономиках.

С появлением институтов, сосредотачивающих контроль над крупными пакетами акций ряда компаний, неизбежно возник вопрос о роли «внешних» собственников. Широкое распространение в теоретической литературе получила гипотеза, согласно которой сравнительно лучшая информированность менеджеров, влияние непрерывных колебаний рыночных курсов акций и угроза частой смены внешних владельцев неизбежно приводят к преобладанию в стратегии фирмы краткосрочных целей («short-termism» effect).

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.