WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 7 |

Инфорсмент контрактных прав, равно как и прав собственности, в значительной части осуществляется рынком, Еще А. Маршалл исходил из того, что «предложение предпринимательского таланта в области распоряжения капиталом приспосабливается, как общее правило, к спросу на него…» (Маршалл, вып. 1, 1983 г. стр. 399). Регулярность повторяющихся отношений придает особую роль эффекту «репутации» и последующей реакции рыночных партнёров: так, большая часть покупателей и продавцов чаще всего ограничивают деловые отношения с фирмами, не соблюдающими условия соглашения. Ряд конфликтов может регулироваться в рамках самой фирмы (административное наказание или увольнение недобросовестного работника).

Нетрудно заметить, однако, что и при наличии всех контрактов, образующих как бы каркас корпорации, наименее защищенными оказываются инвесторы, вложившие деньги в обычные акции. Выступая в качестве владельцев акций, они реализуют свои права собственности – остаточные права, которые включают права на остаточный (после всех предусмотренных контрактом выплат) доход корпорации.

Стабильность прав собственности и сложившихся контрактных отношений оказывается плодотворной в тех случаях, когда она определяется рыночными силами: она стимулирует собственников к осуществлению дополнительных инвестиций, ориентирующихся на данное соглашение (transaction–specific investments). Но поддержание сложившейся конфигурации собственности может оказаться контпродуктивным, если прежние формы координации действий и рутинная технология «искусственно» консервируются высшими эшелонами управления, исходя из своекорыстных интересов6.

Современная теория выдвигает в центр анализа зависимость функционирования рынка капитала от эффективного инфорсмента прав собственности и контрактных прав. Если такой инфорсмент может опираться на действенную судебно-правовую поддержку, на сложившиеся традиции и деловую этику, тогда удается обеспечить возможности для более интенсивного развития фондового рынка. Это, в свою очередь, обеспечивает новые условия для функционирования самой корпорации: теперь, наряду с официальной отчетностью, появляются рыночные оценки того, насколько эффективно осуществляет хозяйственные операции соответствующая компания (причем во многих случаях изменения рыночного курса акций точнее, чем публикуемые отчёты, отражают информацию о важных изменениях в делах фирмы). Тем самым инвесторы, выступающие на финансовых рынках, как бы косвенным образом осуществляют мониторинг всех операций фирмы.

Более того, развитые финансовые рынки могут активно поддерживать дисциплину, приводя в действие многообразные формы «наказания» не только тех фирм, которые действуют недостаточно эффективно, но и тех компаний, которые нарушают контрактные обязательства, не обеспечивают достаточной прозрачности хозяйственных операций и др. (внешние механизмы, на которые опирается КУ, рассматриваются более подробно ниже).

Наиболее радикальная перестройка структуры корпорации, в том числе структуры КУ, осуществляется на основе рыночного перераспределения акционерной собственности. При изучении этих рыночных механизмов в центре внимания оказывается специфический рынок – рынок корпоративного контроля.

Теория (см., например, Grossman, Hart 1988; Barclay, Holderness 1989) различает две группы мотивов, побуждающих к осуществлению операций на таком рынке. Во-первых, общая заинтересованность, скажем, заинтересованность в тех доходах, которые фирмы распределяют между всеми акционерами в соответствии с количеством принадлежащих им акций. Во-вторых, особые, частные выгоды владельцев стратегического пакета акций. Если на обычных финансовых рынках (портфельные вложения) доминируют соображения, связанные с общими доходами, то рынки корпоративного контроля управляются, прежде всего, частными выгодами.

В отличие от стандартной модели эффективного финансового рынка (Fama 1970; 1991) на рынке контроля трудно предположить чрезвычайно высокую эластичность спроса по цене. Если цена акции сильно отрывается от фундаментальных характеристик компании, это может (при прочих равных условиях) свидетельствовать о наличии значительных частных выгод, которые эти акции могут обеспечить некоторым покупателям, и тем меньше, следовательно, можно найти субститутов для данных ценных бумаг. Ещё более существенно, по-видимому, следующее обстоятельство: рынок корпоративного контроля отличается наличием многочисленных барьеров на пути действия рыночных сил, здесь гораздо меньше «прозрачность» рынка и значительно большую роль играют закрытые двусторонние сделки.

Рынок, на котором осуществляется покупка крупных партий акций, с самого начала формировался как рынок корпоративного контроля. Так, в США на рубеже XIX и XX веков рынок акций не столько обеспечивал финансирование крупных реальных капиталовложений, сколько предоставлял ресурсы для массированных слияний и поглощений. Впоследствии в развитых странах купля-продажа особо крупных пакетов акций и операции по перехвату контроля переместились за пределы фондовых бирж, но об указанной закономерности вновь напомнили первые шаги в развитии финансовых рынков в переходных экономиках.

О существовании немалых частных выгод даже в развитой экономике могут свидетельствовать соотношения цен, наблюдаемые на финансовых рынках. Так, продажи крупной партии одинаковых ценных бумаг, вообще говоря, должны были бы осуществляться по пониженным ценам (оптовая сделка плюс принятие на себя дополнительных рисков, связанных с тем, что приобретаемый портфель не диверсифицирован). Между тем продажа крупной партии акций на рынке корпоративного контроля неизменно осуществляется по ценам, существенно превосходящим обычные рыночные цены; значительный размер «премии, уплачиваемой за возможности контроля» (см. ниже) может косвенно свидетельствовать о масштабах частных выгод.

В рамках теоретических моделей (Shleifer, Vishny 1986; Holmström, Nalebuff 1992; Hirshleifer 1998) выводится ряд любопытных соображений, иллюстрирующих зависимость рыночной цены, по которой продаются крупные пакеты акций, то есть такие пакеты, которые по существу предполагают контроль над компанией, от степени исходной концентрации собственности. Из указанных моделей, в частности, следует: чем больше удельный вес акционерной собственности, принадлежавшей потенциальному покупателю еще до объявления тендера, тем дешевле (при прочих равных условиях) ему могут достаться «недостающие» акции. Вместе с тем определенные зависимости – вероятно, нелинейные (см. Stulz 1988) – связывают цену акционерной собственности с исходной долей акций, принадлежащих менеджерам рассматриваемой компании.

Исходя из интуитивных соображений, эти выводы в целом представляются основательными. Результаты ряда эмпирических исследований (Walkling, Edmister 1985; Morck, Shleifer, Vishny 1988; Hubbard, Palia 1995; Zingales 1995), по-видимому, неплохо согласуются с приведенными характеристиками рынка корпоративного контроля.

Частные выгоды в большинстве случаев связаны не просто с владением значительным числом акций, а с контролем над существующей корпорацией. Этим, в частности, может объясняться и прослеживаемая во многих странах закономерность: в корпорациях, где значительный пакет обеспечивает корпоративный контроль, довольно редко встречаются другие владельцы большого числа акций (см. La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer 1999).

Отметим при этом и явную условность некоторых предпосылок, используемых в указанных теоретических моделях. В них редко учитывается влияние факторов неопределенности – факторов, которые в реальной действительности играют столь важную роль на рынках корпоративного контроля. Так, в моделях Grossman, Hart (1988), Shleifer-Vishny (1986), Hirshleifer, Titman (1990) и др. предполагается, что все участники операций, совершаемых на рынке контроля, обладают «совершенным предвидением» и точно представляют последствия той реорганизации фирмы, которую предпримет новый собственник7.

Кроме того, в указанных теоретических построениях обычно предполагается, что частные выгоды всегда реализуют акционеры, эффективно осуществляющие корпоративный контроль. Между тем в реальной жизни некоторая, иногда весьма существенная, доля частных выгод достается высшему управленческому персоналу. В соответствии с некоторыми расчётами, частные выгоды, получаемые высшими менеджерами американских компаний в 80-х годах двадцатого столетия, составляли величину порядка 4% стоимости соответствующих компаний (см. напр., Barclay, Holderness 1989; Barclay, Holderness, Pontiff 1993).

Существование частных выгод может значительной ограничивать эффективное рыночное перераспределение акционерной собственности. Действительно, предположим для начала, что частная выгода для нынешних владельцев корпорации, и для потенциальных покупателей отсутствует. Будем считать также, что новый собственник сможет обеспечить рост стоимости фирмы, и после перехода компании к «эффективному» владельцу и реорганизации фирмы цена акции w1 будет превышать прежнюю цену w0. В таком случае потенциальный покупатель сочтет целесообразной покупку стратегического пакета акций рассматриваемой компании по повышенной цене, если надбавка к прежней цене акции окажется меньше чем (w1 — w0). Заметим, что при этом выигрывают и продавцы акций, реализующие соответствующий курсовой доход.

Таким образом, при высокой степени развития финансовых рынков (в нашем примере отсутствовали какие-либо препятствия для конкуренции, все финансовые операции фирмы и покупателей оставались совершенно «прозрачными», а трансакционные издержки для простоты предполагались пренебрежимо малыми) и отсутствии частных выгод сам рыночный механизм перераспределения акционерной собственности должен был бы более менее регулярно обеспечивать благоприятное (с точки зрения владельцев фирмы) распределение собственности и эффективное КУ. Однако ситуация значительно усложняется с введением в рассмотрение частных выгод, в том числе выгод, извлекаемых прежними менеджерами, которые обладают значительным количеством акций или могут влиять на поведение владельцев акций8.

Наиболее серьезные препятствия для перехода к более эффективному КУ возникают в том случае, когда прежний владелец прав контроля извлекает из своего положения такие частные выгоды (обозначим из через В0), которые значительно превосходят выгоды потенциального покупателя В1. Тогда, даже в тех случаях, когда смена собственника привела бы к повышению стоимости фирмы (w1<w0), сегодняшние владельцы стратегического пакета во многих случаях откажутся продавать акции (и/или менеджеры приведут в действие средства давления на мелких акционеров с тем, чтобы не допустить таких продаж) на таких условиях, которые могли бы стать привлекательными для потенциальных покупателей.

Пусть общее число голосующих акций равно N; будем полагать, что для гарантированного контроля над корпорацией требуется (0,5N +1) акция. Для простоты будем считать, что приобретение контроля над данной корпорацией не приносит покупателям сколько-нибудь существенных частных выгод. Иначе говоря, по определению В1 = 0, тогда как В0 > 0. В таком случае переход контроля над корпорацией к более эффективному частному собственнику не может состояться при (w1-w0)<В0/(0,5N+1). Другими словами, рынок капитала не обеспечивает переход к более эффективным (по критерию максимизации стоимости фирмы) структурам КУ в тех случаях, когда частные выгоды, извлекаемые нынешними владельцами стратегического пакета и/или менеджерами, обладающими средствами воздействия на акционеров, в расчете на одну из (0,5N +1) акций превосходят рост стоимости акций, обеспечиваемый переходом контроля «эффективному» собственнику9.

Вместе с тем быстрое увеличение числа слияний и поглощений на протяжении 70-х – 80-х голов (подробней об этом см. Jensen 1988) и новая волна активности в этой области, наметившаяся в последнее время, говорят об интенсивном функционировании рынка корпоративного контроля (хотя, разумеется, не все слияния и поглощения представляют собой просто средство поддержания необходимой «рыночной дисциплины»).

Частные выгоды, обеспечиваемые таким контролем, могут, как отмечалось, исчисляться, по-видимому, весьма значительными суммами; об этом могут свидетельствовать, например, масштабы переплат при покупке крупных пакетов10 акций. Примечательно, что размеры переплат обнаруживали устойчивую положительную корреляцию с ликвидными средствами (наличные деньги плюс наиболее ликвидные финансовые инструменты), принадлежащих «жертве» поглощения, и отрицательную корреляцию с дисперсией курсов акций поглощаемой фирмы (Barclays, Holderness 1989; 1992). Довольно внушительными оказываются и размеры описанной выше (см. стр. 12) дополнительной премии, получаемой продавцом за продажу крупной партии акций: в США такие премии составляли в среднем около 20% цены, по которой продавались пакеты акций (Barclay, Holderness 1989). Особенно большими (до 50—70%) оказывались переплаты в случае поглощения банков (Meeker, Joy 1980). Указанные зависимости могут дать некоторое представление о целях фирм, осуществлявших соответствующие поглощения, и масштабах реализуемых ими частных выгод.

Не менее показательны и различия в рыночной цене акций при существовании условий, обеспечивающих для некоторых классов обычных акций более одного голоса (так называемые многоголосые акции). В таких случаях удается подсчитать денежные суммы, характеризующие рыночную «цену голоса» — см., например, расчеты, приводимые в Lease, McConnel, Mikkelson 1983; 1984 и De Angelo, De Angelo 199511. Рекапитализация, предполагавшая выпуск многоголосых акций, активно использовалась менеджментом в качестве одного из средств защиты от агрессивных поглощений (Jarrel, Poulsen 1988).

Заслуживает внимания, по-видимому, также следующее обстоятельство: в тех корпорациях, где наметился серьезный конфликт между частью акционеров («диссидентов») и сторонниками существующей системы управления, «цена голоса» оказывается значительно выше, чем в других компаниях (Zingales 1995). «Цена голоса» неизменно возрастает в ситуации, когда права владельцев акций оказываются недостаточно прочно защищёнными (см. Modigliani, Perotti 1998).

Ясно, что сосредоточение многоголосых акций в распоряжении тех, кто фактически реализует права контроля, существенно затрудняет рыночный переход корпорации к более эффективному собственнику. Как показали С. Гроссман и О. Харт, для бесперебойного функционирования рыночных механизмов, регулирующих переход акционерного контроля к более «эффективному» владельцу, особенно важным представляется поддержание соответствия между мерой участия в коллективном принятии решений и мерой присвоения остаточных доходов, иначе говоря, соблюдение принципа: «одна акция – один голос» (Grossman, Hart 1988).

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 7 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.