WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 32 |

Критическое значение(5%)

Критическое значение(1%)

Предположительное числоКС

F$(+1)

0,222646

16,87522

15,41

20,04

0*

0,048280

2,771112

3,76

6,65

≤ 1

L.R тест показывает 1коинтеграционное соотношение на 5% уровне значимости

F$(+1-2)

0,127517

10,62219

15,41

20,04

0

0,051876

2,983133

3,76

6,65

≤ 1

L.R тест отрицаеткоинтеграцию на 5% уровне значимости

F$(+1-3)

0,104284

9,186649

15,41

20,04

0

0,052488

3,019289

3,76

6,65

≤ 1

L.R тест отрицаеткоинтеграцию на 5% уровне значимости

F$(+1-4)

0,084194

7,819896

15,41

20,04

0

0,050377

2,894668

3,76

6,65

≤ 1

L.R тест отрицаеткоинтеграцию на 5% уровне значимости

F$(+1-5)

0,137265

11,58053

15,41

20,04

0

0,064624

3,607543

3,76

6,65

≤ 1

L.R тест отрицаеткоинтеграцию на 5% уровне значимости

F$(+1-6)

0,139327

11,46915

15,41

20,04

0

0,060447

3,366976

3,76

6,65

≤ 1

L.R тест отрицаеткоинтеграцию на 5% уровне значимости

* обозначает отрицаниегипотезы на 5% уровне значимости

Оба теста отрицают наличие коинтеграциимежду временными рядами месячной доходности ГКО и ожидаемыми темпамиобесценения рубля (кроме теста Йохансена для курса рубля через один месяц). Темне менее, как было показано МакКаллумом (McCallum,1993), отсутствие коинтеграционного соотношения междурядами макроэкономических данных не всегда означает отсутствие долгосрочнойвзаимосвязи переменных. В частности, внешние шоки могут иметь компоненты(постоянные и транзитивные), влияние которых по-разному отражается в динамикерассматриваемых переменных. Кроме того, влияние отдельных внешних факторовможет быть сильнее, чем влияние третьей переменной, определяющей совместноедвижение временных рядов. В этих случаях статистические методы анализа непозволяют выявить долгосрочную взаимосвязь на основе коинтеграционныхсоотношений.

На наш взгляд, полученные нами результатымогут рассматриваться в рамках данного подхода. Коинтеграция между темпамиприроста ИПЦ и месячной доходностью ГКО вызвана наличием общей тенденции этихпоказателей к снижению на протяжении всего периода наблюдений. В то же времяожидания темпов обесценения рубля демонстрировали значительно больший диапазонколебаний, а также смену трендов на разных участках. Кроме того, мы нерассматривали колебания валютной доходности вложений на рынке ГКО. Хотя мы неможем рассматривать непосредственно условие паритета процентных ставок (из-заотсутствия на внутреннем рынке облигаций, номинированных в валюте), наличиежелаемой положительной (не нулевой) валютной доходности должно было приводить кустойчивой положительной разности между номинальной доходностью ГКО и темпамиобесценения номинального курса рубля. В условиях увеличения реального курсарубля (с 1995 по 1998 годы) такая ситуация могла наблюдаться при стремленииреальной рублевой доходности ГКО к нулю (см. рис. 3.3).

Регрессионные модели. Хотя мы отвергли гипотезу о коинтеграции между рядами, высокийуровень корреляции свидетельствует о возможности значимой зависимости междудинамикой месячной доходности ГКО и ожидаемыми темпами снижений курса рубля.Для проверки данного соотношения и оценки наилучшего временного горизонтаожиданий изменения курса рубля, учитываемого при формировании уровня доходностиоблигаций, мы оценили линейные регрессионные модели вида:

,

где – первые разности ряда среднихожидаемых (на основе фьючерсов) темпов обесценения рубля по отношению к долларуСША на протяжении n месяцеввперед. Результаты оценки приведены в таблице 4.8, тест множителей Лагранжа наавторегрессионную условную дисперсию остатков отвергает гипотезу огетероскедастичности для всех случаев.

Как видно из таблицы 4.8, наилучшиестатистики имеет уравнение с временным горизонтом ожиданий равным трем месяцам(это совпадает с наивысшим значением коэффициента корреляции).

Таблица 4.8*

F$(+1)

F$(+1-2)

F$(+1-3)

F$(+1-4)

F$(+1-5)

F$(+1-6)

c

-0,000626

(-0,411)

-0,000524

(-0,366)

-0,000438

(-0,314)

-0,000504

(-0,358)

-0,000482

(-0,330)

-0,000554

(-0,385)

a

0,122628

(2,297)

0,271201

(3,638)

0,36022

(4,118)

0,369103

(3,908)

0,289487

(3,265)

0,321907

(3,535)

R2

0,089

0,197

0,239

0,220

0,165

0,188

НормированныйR2

0,072

0,182

0,225

0,206

0,149

0,173

AIC

-6,075

-6,201

-6,255

-6,231

-6,162

-6,190

BIC

-6,003

-6,129

-6,183

-6,159

-6,090

-6,118

Числонаблюдений

56

56

56

56

56

56

* В скобках приведены t-статистики оценки соответствующихкоэффициентов.

* * *

Таким образом, согласно полученнымрезультатам, уровень номинальной доходности ГКО формируется с учетом ожиданийтемпов роста цен и/или изменения курса рубля на срок не более трех месяцев.Оцененный временной горизонт ожиданий может соответствовать среднему периодувложений на рынке государственных облигаций.

Наличие долгосрочных соотношений междубудущими темпами инфляции и текущей номинальной доходностью ГКО подтверждаетсяна основе методов коинтеграционного анализа. В то же время гипотеза окоинтеграции между рядами месячной доходности ГКО и темпами измененияфьючерсного курса рубля не может быть отвергнута.

Эластичность изменения номинальнойпроцентной ставки по изменению уровня инфляции в течение трех последующихмесяцев составляет 0,452, а по изменению котировок валютных фьючерсов со срокомисполнения через три месяца – 0,37538.

Глава 5. Влияние экономической политики надинамику
средневзвешенной доходностиГКО

В предыдущей главе мы рассмотрели влияниеожиданий инвесторов на формирование уровня доходности российскихгосударственных облигаций. Однако факторы, изменения которых учитывались вожиданиях, сами являются эндогенными переменными в рамках более общей модели,описывающей национальную экономику. В частности, их динамика определяетсяэкономической политикой, проводимой центральным банком и правительством.Уровень инфляции и колебания номинального курса национальной валюты, также каки процентные ставки находятся под влиянием денежно-кредитной и бюджетнойполитики и зависят, помимо прочего, от степени открытостиэкономики.

В данной главе нами поставлена задачапроанализировать влияние экономической политики Центрального банка иМинистерства финансов РФ на динамику номинальной и реальной доходности ГКО. Врамках данного исследования мы рассмотрим три различных аспекта:

  • денежно-кредитную политику;
  • политику Министерства финансов РФ на первичных аукционах (эффектликвидности)39;
  • либерализацию рынка российских государственныхобязательств.


§5.1. Взаимосвязьденежно-кредитной политики и доходности ГКО

Денежно-кредитная политика является однимиз важнейших факторов, определяющих уровень номинальных процентных ставок вэкономике. В экономической теории существует большое число подходов к анализувзаимодействия между изменением денежного предложения и колебаниями процента,которые хорошо известны40. Мы рассмотрим наиболееобщие гипотезы:

  • в краткосрочном периоде денежная экспансия вызывает снижениеноминальных ставок благодаря повышению ликвидности в экономике;
  • в более продолжительном периоде денежная экспансия приводит кповышению уровня инфляции и увеличению номинальных процентныхставок;
  • при расширении денежного предложения в краткосрочном периодереальные ставки снижаются из-за эффекта ликвидности. В долгосрочном периодеуровень реального процента определяется фундаментальными показателями:предельной производительностью капитала и нормой дисконта экономическихагентов.

Необходимо отметить, что здесь мы не делаемразличия между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками,рассматривая только средний уровень доходности на рынке государственныхоблигаций. Различия в реакции на шоки денежно-кредитной политики междукороткими и длинными ставками будут рассмотрены во втором разделе.

Для анализа влияния шоков денежно-кредитнойполитики на динамику месячной доходности ГКО мы использовали векторныеавторегрессионные модели (vector autoregression, VAR,Johnston, DiNardo, 1997)41. В общем виде векторнаяавторегрессионная модель записывается следующим образом:

,

где – вектор эндогенных переменных, – вектор эндогенных переменных слагом, – матрица экзогенных переменных, – матрицы оцениваемыхкоэффициентов, – вектор случайныхошибок.

Мы рассмотрели несколько вариантовспецификации векторной авторегрессионной модели:

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 32 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.