WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 32 |

Рост интереса инвесторов к рынку проявилсяпрежде всего в постоянном наращивании оборотов на вторичном рынке (см. рис.1.1), в то время как уровень доходности на рынке, по-видимому, находился подконтролем Минфина РФ и ЦБ РФ, которые ограничивали номинальную доходность кпогашению, поддерживая отрицательные реальные ставки (см. рис.1.2).

В 1994 году Министерство финансов иЦентральный банк РФ перешли к политике повышения привлекательности рынкаГКО-ОФЗ за счет высокой надежности, доходности и ликвидности облигаций.Снижение инфляции летом 1994 года привело к падению номинальных процентныхставок со 160–200% до100–120% процентовгодовых (см. рис. 1.1). В то же время реальные процентные ставки продолжалиоставаться в течение практически всего 1994 года на достаточно высоком уровне(2–5% в месяц, см.рис. 1.2).

Рисунок 1.1.

Источник: ИА «Финмаркет».

Рисунок 1.2.

Источник: ИА «Финмаркет», Госкомстат РФ,расчеты автора.

В феврале 1994 года ЦБ РФ официальнообъявил о допуске нерезидентов на рынок ГКО и возможности для них приобретатьГКО на сумму до 10% номинального объема выпуска. Однако из-за отсутствиязаконодательно-нормативной базы по гарантиям прав инвестора на рынке ГКО-ОФЗ,высоких политических рисков и непризнания России международными рейтинговымикомпаниями приход иностранных инвесторов на рынок фактически несостоялся.

В марте ММВБ внедрила новыйпрограммно-технический комплекс, что позволило осуществлять торговлю наудаленных терминалах и подключенных региональных торговых площадках, а такженачать торговлю производными финансовыми инструментами на основе ГКО (фьючерсы,опционы, сделки «репо», ломбардные кредиты и т. д.). Количество официальныхдилеров к середине 1994 года выросло до 56. С июня 1994 года торговые сессии наММВБ проходили в ежедневном режиме.

Осенью 1994 года макроэкономическаяситуация в стране резко ухудшилась. Ослабление денежно-кредитной политикивесной и летом привело к усилению инфляционных процессов и бегству от рубля.Следствием этого стали ускорение спада в реальном секторе экономики и кризис навалютном рынке («черный вторник» 11 октября). Одновременно с ростом цен сталирасти процентные ставки на рынке ГКО. К концу 1994 года номинальная доходностьпревысила 200% в годовом исчислении.

Однако после кризиса на валютном рынкерынок ГКО продемонстрировал большую устойчивость по сравнению с рынками другихрублевых активов: объемы сделок остались на прежнем уровне. Министерствофинансов РФ выпустило ГКО со сроком до погашения один год.

В целом в 1994 году объем размещения новыхГКО составил 17,365 трлн рублей, выручка Министерства финансов РФ – около 12,665 трлн рублей, объемсделок на вторичном рынке превысил 14,4 трлн рублей. Чистый доход дляфедерального бюджета достиг 5,5 трлн рублей. Объем ГКО в обращении на конецгода составил 10,444 трлн рублей (1,7% ВВП).

Подводя итоги 1993–1994 годов, необходимо отметить,что государственные ценные бумаги еще не стали ни основным источником средствдля финансирования дефицита федерального бюджета, ни наиболее важным рублевымактивом для коммерческих банков и других участников финансового рынка. В то жевремя устойчивый положительный реальный процент, высокая ликвидность инадежность (по сравнению с другими секторами финансового рынка в России)создавали все предпосылки для расширения рынка ГКО в будущем. Основнымпрепятствием для его развития являлась опасность инфляционных всплесков, чтообесценивало любые рублевые активы.

§1.3. Рынок ГКО-ОФЗ и финансоваястабилизация в 1995 году

Основной целью программы финансовойстабилизации в 1995 году было снижение среднемесячных темпов инфляции с 10,5%(в 1994 году) до 4%, причем к концу года предполагалось достичь уровня1%8

. Программа Правительства и ЦБ РФ исходилаиз ориентировочного роста денежной массы в среднем на 4,2% в месяц. Дляконтроля за ростом денежной массы были установлены ежемесячные ограничения нарост чистых внутренних активов денежно-кредитных органов, а также предельныеразмеры чистых требований к правительству. Денежная программа предусматривалаотказ от использования прямых кредитов Банка России для финансирования дефицитафедерального бюджета. Таким образом, основным источником средств для егофинансирования должны были стать заимствования на рынке ГКО-ОФЗ.

Динамику рынка ГКО-ОФЗ в 1995 году можноусловно разделить на три подпериода (см. рис. 1.3). Первый период(январь–июнь)характеризуется снижением средневзвешенной доходности на рынке. Постепенноеослабление инфляции вследствие ужесточения денежно-кредитной политикиспособствовало понижению как номинальных, так и реальных ставок (см. рис. 1.4).Дополнительным фактором, оказавшим влияние на динамику доходности, сталначавшийся процесс реструктуризации портфелей участников финансового рынка впользу рублевых активов (см., например, Easterly,Wolf, 1995).

Рисунок 1.3.

Источник: ИА «Финмаркет».

Отличительной чертой второго периода (июль– I половинасентября) стало повышение реальных процентных ставок. К началу сентябряреальная доходность по ГКО достигла 10% в месячном выражении (см. рис. 1.4).Основной причиной такого повышения стал резкий рост предложения новых бумаг состороны эмитента. В то же время значительное число инвесторов не было готово квложению свободных средств в рублевые бумаги, сохранялись высокие инфляционныеожидания и риск падения курса рубля. В июне 1995 года Министерство финансов РФпровело первый аукцион по размещению нового вида государственных ценных бумаг– облигацийфедерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) со сроком обращения болееодного года и ежеквартальной выплатой купонного дохода, определяемого на основесреднемесячной доходности дисконтных облигаций (ГКО).

Рисунок 1.4.

Источник: ИА «Финмаркет», Госкомстат РФ,расчеты автора.

На протяжение третьего периода (II половинасентября – декабрь)номинальная доходность государственных ценных бумаг колебалась на уровне около100% годовых. После кризиса ликвидности на рынке межбанковских кредитов (24августа) рынок ГКО-ОФЗ окончательно занял место основного сектора на финансовомрынке России. Поддержание высокой ликвидности рынка, четкое выполнениеПравительством своих обязательств по погашению облигаций и выплате купонныхдоходов, а также продолжающееся снижение уровня инфляции способствовали ростудоверия инвесторов к вложениям в рублевые государственные ценные бумаги. Вдекабре 1995 года была начата торговля ГКО-ОФЗ на второй региональной площадке– Санкт-Петербургскоймежбанковской валютной бирже.

Однако ряд факторов не позволял доходностиоблигаций опустится ниже достигнутого уровня. Во-первых, к концу 1995 годавозросли политические риски и неопределенность экономических перспектив в связис неблагоприятными (по мнению значительного числа участников рынка)результатами выборов в Государственную Думу РФ и приближающимися выборамиПрезидента РФ. Во-вторых, из-за мягкой бюджетной политики, проводимойПравительством РФ, продолжал оставаться высоким дефицит федерального бюджета.Последнее заставляло Министерство финансов РФ выходить на рынок со все большимпредложением новых бумаг. Всего в 1995 году было размещено ГКО и ОФЗ на общуюсумму 140,4 трлн рублей (по номиналу), в том числе 75 трлн в течение четырехпоследних месяцев года. Результатом такой политики стал рост отношения объемавнутреннего долга (оформленного в виде государственных облигаций) к ВВП с 1,7%до 4,8% (декабрь 1994 г. и декабрь 1995 г., см. рис. 1.5).

Рисунок 1.5.

Источник: ИА «Финмаркет», Госкомстат РФ,расчеты автора.

§1.4. Рынок ГКО-ОФЗ в год президентскихвыборов (1996 год)

Предвыборная кампания, выборы ПрезидентаРФ, формирование Правительства, состояние здоровья Б. Ельцина, а такжефактический допуск нерезидентов были основными факторами, определявшимиразвитие рынка ГКО-ОФЗ в 1996 году.

В самом начале 1996 года Министерствуфинансов и ЦБ РФ удалось понизить доходность ГКО-ОФЗ практически до уровняинфляции, то есть до 50% в годовом исчислении (см. рис. 1.6). В январе былопринято решение о либерализации допуска нерезидентов на рынок. С 7 февраляиностранные инвесторы получили право участвовать через уполномоченныебанки-нерезиденты в аукционах по ОФЗ и репатриировать получаемую прибыль (поставке 19% годовых в валюте) под гарантии ЦБ РФ.

Рисунок 1.6.

Источник: ИА «Финмаркет».

Однако с марта 1996 года рынок ГКО-ОФЗ сталвсе в большей степени испытывать влияние предвыборной президентскойкампании9. Обострение бюджетного кризиса и усиление политических рисковпривели к повышению стоимости заимствования на рынке с 50% до 200–250% годовых (см. рис. 1.6). Сростом доли облигаций с датами погашения после 16 июня 1996 года (день выборовпрезидента), увеличивался наклон кривой доходности ГКО (подробнее см.ИЭППП, 1998(в))10. К серединеиюня 1996 года реальная ставка достигла 20% в месячном выражении (см. рис.1.7). Результатом стало быстрое наращивание долга в процентах ВВП: как видно изрисунка 1.5, отношение объема ГКО-ОФЗ в обращении к ВВП выросло к концу июня до8,08%, т. е. в 1,7 раза с начала года. В то же время, несмотря на размещениеряда выпусков ОФЗ, дюрация рыночного портфеля государственных облигаций в мае– июне снизилась до135–140 дней (посравнению со 150–160днями в феврале –апреле 1996 года). Для повышения привлекательности инвестиций в ГКО и ОФЗ вапреле ЦБ РФ ввел в действие механизм ломбардного кредитования под залоггосударственных облигаций.

Рисунок 1.7.

Источник: ИА «Финмаркет», Госкомстат РФ,расчеты автора.

Снижение степени политическойнеопределенности после победы Б. Ельцина на президентских выборах позволилономинальной доходности ГКО-ОФЗ опуститься до 70–100% годовых (5–8% в реальном месячном выражении,см. рис. 1.6 и 1.7). Это дало возможность Министерству финансов РФ ограничитьвлияние эффектов ликвидности и проводить политику, направленную на дальнейшееснижение уровня доходности11. В июле 1996 года ЦБ РФ иММВБ завершили создание единой межрегиональной системы торгов погосударственным ценным бумагам, объединившей восемь торговых площадок (ММВБ,СМВБ, СПВБ, РМВБ, УРВБ, АТМВБ, НВФБ и СВМБ).

В августе ЦБ РФ ввел в действие новую схемудопуска нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, которая предусматривала их участие черезроссийские банки-дилеры на вторичных торгах и репатриацию прибыли через счетатипа «С»12. Первоначальная квота для нерезидентов была установлена в размере1 млрд долларов в месяц (в последствие увеличена сначала до 1,5, а с ноября– до 2 млрддолларов). Для увеличения ликвидности рынка в сентябре ЦБ РФ завершил процессформирования двухуровневой системы дилеров ГКО, в рамках которой «первичные»дилеры наряду с рядом обязанностей (в частности, по выкупу определенной доливновь размещаемых бумаг на аукционах, соотношению конкурентных и неконкурентныхзаявок, поддержанию двухсторонних котировок) получили дополнительныевозможности по поддержанию уровня собственной ликвидности, например, правоторговать без предоплаты с покрытием в виде операций «репо» с ЦБРФ.

Снижение политических рисков и рост спросасо стороны иностранных инвесторов после улучшения здоровья Президента РФпозволили Министерству финансов и ЦБ РФ до конца года понизить доходностьгосударственных облигаций до 50% годовых (в номинальном выражении). Значительновыросли объемы сделок на вторичном рынке (см. рис. 1.6). Одновременнозамедлились темпы наращивания долга. С июля по декабрь реальный объем ГКО и ОФЗв обращении вырос на 33,8% и составил на 31 декабря 1996 года 10,8% ВВП.Дюрация рыночного портфеля достигла 160 дней.


§1.5. Рынокгосударственных облигаций в январе – октябре1997 года

1997 год стал наиболее спокойным периодомразвития рынка государственных рублевых облигаций. Политическая стабильность,низкая инфляция, признаки стабилизации в реальном секторе экономики повышалипривлекательность России для иностранных инвестиций (в первую очередьпортфельных). Отечественная банковская система и большое число фирм располагализначительным объемом свободных рублевых средств. Рынок ГКО-ОФЗ, обеспечивающийнаименьший уровень рисков при высокой доходности (в том числе в валюте),являлся основным местом для вложения денег.

Снижение номинальной доходностигосударственных облигаций, начавшееся после июньских выборов 1996 года,продолжалось до конца мая 1997 года (см. рис. 1.8). К лету 1997 года процент нарынке ГКО-ОФЗ достиг 20% годовых, оставаясь на данном уровне вплоть доразвертывания мирового финансового криза в конце октября 1997 года13.

В марте Министерство финансов РФ и ЦБ РФдоговорились о переоформлении задолженности первого в ценные бумаги со срокомдо погашения от 4 до 16 лет на общую сумму около 80 млрд рублей. Следствиемэтого стало удлинение дюрации рыночного портфеля ГКО-ОФЗ со 165 до 940 дней, атакже рост объема внутреннего долга, оформленного в виде ценных бумаг, на 4п.п. ВВП (см. рис. 1.5).

Рисунок 1.8.

Источник: ИА «Финмаркет».

Рисунок 1.9.

Источник: ИА «Финмаркет», Госкомстат РФ,расчеты автора.

Снижение номинальной доходности позволилоМинистерству финансов РФ постепенно понижать уровень гарантированной доходностинерезидентам от вложений на рынке ГКО-ОФЗ. В августе 1997 года валютнаядоходность от инвестиций была установлена на уровне 9% годовых.

В то же время в условиях практическинулевой инфляции реальная рублевая процентная ставка оставалась достаточновысокой. В течение всей первой половины года реальная доходность к погашениюнаходилась в диапазоне от 0,5% до 2% в месяц (7–27% в годовом исчислении, см.рис. 1.9). Только в июне и июле уровень реальной процентной ставки опускалсяниже 1% в месяц.

В августе реальная рублевая доходностьГКО-ОФЗ снова резко возросла (до 1,5–2,5% в месяц). Примечательно, чтов этот период реальный объем долга практически оставался постоянным, а вотдельные месяцы даже снижался (см. рис. 1.5). Всего с марта по октябрьреальный объем долга вырос на 4,3% (с 15,8% до 16,5% ВВП).


§1.6. Рынок ГКО-ОФЗ вусловиях финансового кризиса (ноябрь 1997 – август1998 года)

С ноября 1997 года финансовый рынок Россиивступил в фазу всеобщего кризиса, кульминацией которого стали девальвациярубля, замораживание внутреннего долга и мораторий на выплату внешнихобязательств, объявленные 17 августа 1998 года.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 32 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.