WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 32 |

Содержание

Вступление

Раздел 1. Моделирование уровнясредневзвешенной доходности

на рынке ГКО-ОФЗ

Глава 1. Краткая история развития рынкаГКО-ОФЗ

§ 1.1. Подготовка проекта выпускакраткосрочных государственных облигаций (середина 1992 – первая половина 1993годов)

§ 1.2. Становление рынка ГКО-ОФЗ(1993–1994годы)

§ 1.3. Рынок ГКО-ОФЗ и финансоваястабилизация в 1995 году

§ 1.4. Рынок ГКО-ОФЗ в год президентскихвыборов (1996 год)

§ 1.5. Рынок государственных облигаций вянваре – октябре 1997года

§ 1.6. Рынок ГКО-ОФЗ в условиях финансовогокризиса (ноябрь 1997 – август 1998 года)

Глава 2. Описание данных дляисследования

Глава 3. Эконометрическое моделированиесредневзвешенной доходности ГКО

§ 3.1. Анализ свойств временных рядовдоходности ГКО

§ 3.2. Линейная авторегрессионная модельдинамики доходности ГКО

§ 3.3. Нелинейные модели динамики доходностиГКО

Глава 4. Соотношение между доходностью ГКО иожиданиями участников финансового рынка

§ 4.1. Проверка гипотезы Фишера для рынкароссийских государственных краткосрочных облигаций

§ 4.2. Соотношение уровня средневзвешеннойдоходности ГКО и ожиданий изменения курса рубля по отношению к долларуСША

Глава 5. Влияние экономической политики надинамику средневзвешенной доходности ГКО

§ 5.1. Взаимосвязь денежно-кредитнойполитики и доходности ГКО

§ 5.2. Влияние бюджетной политики надоходность ГКО: проявление эффекта ликвидности на российском рынкегосударственных облигаций

§ 5.3. Анализ последствий либерализациирынка ГКО-ОФЗ

Раздел 2. Моделирование временной структурыдоходности ГКО

Глава 6. Анализ свойств ставок по ГКО сразными сроками до погашения

§ 6.1. Описание данных дляисследования

§ 6.2. Анализ свойств временной структурыдоходности ГКО

§ 6.3. Анализ свойств временной структурыфорвардных ставок по ГКО

§ 6.4. Анализ свойств временной структурыставок за период владения ГКО

Глава 7. Макроэкономический анализ временнойструктуры ставок по ГКО

§ 7.1. Инфляционные ожидания экономическихагентов

§ 7.2. Ожидания изменения курсарубля

§ 7.3. Влияние шоков денежно-кредитнойполитики на временную структуру доходности ГКО

§ 7.4. Анализ влияния бюджетнойполитики

Глава 8. Сравнительный анализ адекватностистохастических моделей временной структуры

§ 8.1. Методология сравнительного анализаадекватности стохастических моделей

§ 8.2. Оценка различных типов стохастическихпроцессов на примере динамики доходности ГКО

Глава 9. Проверка гипотез временнойструктуры для рынка ГКО

§ 9.1. Гипотеза ожиданий

§ 9.2. Гипотезы предпочтения ликвидности иоб изменяющейся во времени премии за срок

Заключение

Приложение 1. Макроэкономические модели формирования номинальной процентнойставки на рынке государственных ценных бумаг

Приложение 2. Основные этапы либерализации рынка ГКО-ОФЗ для иностранныхинвесторов

Литература

Вступление

Настоящая работа посвящена изучениюзакономерностей функционирования российского рынка государственных ценных бумаг(ГКО и ОФЗ), в частности, анализу и моделированию динамики процентных ставок подисконтным ценным бумагам (ГКО – государственным краткосрочным облигациям). Ее целью являетсяописание закономерностей развития рынка государственных краткосрочных облигацийв 1993–1998 годах ивыявление взаимосвязей между характеристиками этого рынка, ожиданиямиэкономических агентов и шоками экономической политики в переходной экономике наоснове исследования динамики средневзвешенной доходности к погашению ивременной структуры процентных ставок.

Рынок государственных ценных бумаг,созданный в мае 1993 года, до середины августа 1998 года являлся ключевымсегментом российского финансового и денежного рынков. Его роль в процессефинансовой стабилизации и влияние на экономику России представляютсянеоднозначными как с точки зрения оценки проводимой экономической политики.Причины и характер российского финансового кризиса в октябре 1997 – августе 1998 годовнепосредственно связаны с ситуацией на рынке государственного внутреннего долгаРФ (ИЭППП, 1998(б); Синельников, Дробышевский и др.,1998). Произошедший кризис сформировал негативноеотношение ряда политических сил, правительств, денежных властей и многихэкономистов к институту государственных заимствований как таковому.

Вместе с тем, привлечение средств нафинансовых рынках (внутренних или внешних) с помощью государственных долговыхобязательств является общепризнанным способом финансирования дефицитагосударственного бюджета. Возможности эмиссионного финансирования дефицитафедерального бюджета России (через каналы прямого кредитования ЦентробанкомРФ), как показывает опыт 1992–1994 годов, ограничены сопровождающим его ростом цен, имеющимвысокие социальные и политические издержки. В результате правительствовынуждено либо сокращать расходы бюджета и увеличивать уровень налогообложения,что является долгим, политически опасным и социально болезненным процессом,либо искать другие источники финансирования дефицита, не приводящие ксоответствующему развертыванию инфляционных процессов.

Если власти выбирают второй путь, то передними встает проблема управления государственным долгом1. Именноотсутствие должного внимание к этой проблеме, по нашему мнению, стало одной изосновных причин (наряду с фискальными и бюджетными проблемами, ухудшениемплатежного баланса, уязвимостью банковской системы2) разрастания кризисныхявлений и формирования общего негативного отношения российского общества крынку государственных ценных бумаг.

Тем не менее, развитие российской экономикив послекризисный период подтверждает гипотезу о том, что со временемгосударственные заимствования снова станут играть важную роль на отечественномфинансовом рынке3. Существованиегосударственных ценных бумаг дает ориентиры уровня безрисковой процентнойставки, денежные власти получают дополнительные инструменты в областиденежно-кредитной и бюджетной политики, то есть появляется возможность влиятьна уровень процента в экономике, стерилизацию валютных и рублевых интервенцийчерез операции на открытом рынке.

Несмотря на то, что рынок ГКО-ОФЗ прекратилсвое существование (в прежнем виде) в августе 1998 года, его изучениепредставляет значительный теоретический и практический интерес и в настоящеевремя. Во-первых,российский рынок государственных ценных бумаг в 1997–1998 годах являлся одним изнаиболее развитых среди рынков государственного внутреннего долга в странах спереходной экономикой. Анализ его становления и развития, изучение основныхвзаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильностьставки процента, объем долга, временная структура доходности), исследованиевлияния внешних макроэкономических переменных и экономической политики наситуацию на рынке позволяет выявить основные особенности формированияфинансового рынка в переходной экономике. Изучение ожиданий участников рынка иэффектов денежно-кредитной и бюджетной политики дает представление орациональности поведения участников рынка и возможностях применения различныхинструментов экономической политики для макроэкономического регулирования вкраткосрочном и среднесрочном (до пяти лет) периоде.

Во-вторых, вновьсозданный рынок государственных ценных бумаг в России, скорее всего, унаследуетзначительное число особенностей, свойственных рынку ГКО-ОФЗ в 1993–1998 годах. В частности,сохранится ряд макроэкономических и институциональных условий, характеризующихпереходную экономику в России. Важную роль будут продолжать играть политическиефакторы, сохранятся значительные ограничения на возможности арбитража междурублевыми и валютными секторами государственного долга. Восстановление рынкавнутреннего долга будет происходить на фоне возвращения доверия иностранныхинвесторов, создания эффективных механизмов привлечения иностранного капитала вэкономику страны. Кроме того, прежними останутся основные участники рынка (ЦБРФ, Сбербанк РФ) и наиболее вероятные иностранные инвесторы (инвестиционныефонды), поэтому характер поведения участников рынка, хотя и претерпитзначительные изменения, сохранит многие черты, свойственные поведениюинвесторов на рынке ГКО-ОФЗ.

В-третьих,прекращение существования рынка ГКО-ОФЗ в прежнем виде дает возможностьпроанализировать законченный период его развития с мая 1993 года по август 1998года. Имеющиеся ряды данных не могут быть продлены или пополнены, их свойстване могут измениться, что позволяет точнее выявить основные закономерностиразвития данного рынка в России, причины возникновения внутреннего долговогокризиса в 1998 году. Особенно важным представляется задача определения иизучения ошибок, допущенных при организации и в регулировании рынка со стороныгосударственных органов. Для решения этой задачи необходимо использоватьразличные методы анализа отдельных показателей рынка ГКО-ОФЗ, таких какдинамика объема долга, колебания усредненной доходности на рынке, временнаяструктура процентных ставок по облигациям.

Динамика доходности государственныхоблигаций (как среднего уровня доходности, так и всей временной структуры)является одним из основных показателей развития и состояния рынка внутреннегодолга. Ее анализ позволяет охарактеризовать большинство аспектов развитиярынка, выявить эффекты экономической политики и оценить изменения ожиданийучастников рынка.

В 1995–1998 годах в российскихэкономических изданиях встречается множество публикаций, посвященныхкачественному анализу развития и текущей конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ. В рядеизданий (ММВБ, 1994; ММВБ, 1997) было представлено подробное описание истории становления,основных принципов функционирования и характеристик состояния рынка. В то жевремя теоретические и эмпирические исследования рынка ГКО-ОФЗ ограничены узкимкругом работ4. В соответствии с темой настоящего исследования, мы остановимсяна трудах, посвященных анализу динамики процентной ставки на рынкеГКО-ОФЗ.

В 1996–1997 годах в работахРоссийско-Европейского центра экономической политики (Wyplosz, Kirsanova, Grafe, 1996; Туллио, Иванова,1997) рассматривалась эконометрическая модель,включающая структурное уравнение, которое описывает динамику номинальной иреальной (ex post)доходности ГКО к погашению. Ш. Виплош, Т. Кирсанова и К. Граф рассматривализависимость номинальной доходности ГКО от реального объема долга, реальногобогатства (сумма финансовых активов в экономике), инфляционных ожиданий (черезнаклон кривой доходности), ожиданий изменения реального курса (процентныйспрэд), а также ряда фиктивных переменных. Данная зависимость входила в системууравнений, составляющих макроэкономическую модель российскойэкономики.

Дж. Туллио и Н. Иванова оценивали временнойряд реальной доходности ГКО в зависимости от темпов роста номинальной денежнойбазы, средних темпов инфляции за ряд предыдущих месяцев, дефицита федеральногобюджета, инфляционных ожиданий и спрэда между доходностью ОВВЗ и облигаций США,а также логических переменных. Модель позволила оценить уровень страновойпремии за риск и степень влияния факторов, определяющих ее колебания.Полученные в указанных работах результаты нельзя считать вполне достоверными,поскольку оценка уравнений производилась на небольшом численаблюдений.

Группой экономистов из Санкт-Петербургаопубликован ряд материалов по возможностям прогнозирования доходностикраткосрочных операций на рынке ГКО (Первозванский,Баринов, 1997; Баринов, Первозванский, Первозванская, 1999). Предложенная авторами схема эволюционных серий позволяетрассматривать доходности краткосрочных операций как стохастическиепоследовательности. Изучение свойств таких последовательностей дает инструментдля формирования оптимального портфеля ценных бумаг с учетом взаимосвязей иарбитражных возможностей между доходностью на рынке ГКО и в других секторахфинансового рынка (на валютном рынке, на рынке акций, на мировых фондовыхрынках).

В 1998 году в работе сотрудников ИЭППП,посвященной анализу развития российского финансового рынка (Энтов, Радыгин, Синельников и др., 1998), были представлены результаты проверки гипотезы ожиданий, то естьвозможности предсказания будущих ставок по государственным краткосрочнымоблигациям на основе наблюдаемой в текущий момент времени кривой доходности, нанедельных и месячных данных в период с января 1994 по январь 1998 года.Полученные оценки не позволяют отвергнуть гипотезу ожиданий (в формулировке длярациональных ожиданий) для российского рынка, но гипотеза не может бытьподтверждена в строгом смысле. Ожидания участников рынка, выраженные черезфорвардные ставки по ГКО, являются смещенными по отношению к будущимспот-ставкам, в то же время форвардные ставки несут часть информации об уровнебудущей доходности ГКО.

В том же году ИЭППП опубликовалрезультаты оценок динамики доходности ГКО в 1995 и 1996 годах (Дробышевский, 1998; ИЭППП, 1998(в)). Впервой работе рассматривался эффект ликвидности, вызванный политикой эмитентапри размещении новых ГКО на аукционах в 1995 году. Во второй работе, былапредложена и оценена модель, описывающая динамику номинальной доходности ГКО в1996 году в зависимости от уровня инфляции и реальных темпов роста внутреннегодолга. В обоих случаях отмечалось решающее влияние долговой экспансии наповышение уровня доходности на рынке.

В 1998 году в Российской экономической школебыли изданы работы Е. Пальцевой (Пальцева,1998) и Г. Турмухамбетовой (Турмухамбетова, 1998). В первой из нихсодержатся оценки инфляционных ожиданий и премии за риск на рынке ГКО на основеанализа временных рядов доходности ГКО различной срочности. Вторая работапосвящена анализу взаимодействия рынка фьючерсов на ГКО и вторичного рынкагосударственных ценных бумаг.

В научных докладах Российской программыэкономических исследований (Гурвич, Дворкович, 1999;Пересецкий, Ивантер, 1999) рынок ГКО-ОФЗ былподвергнут более подробному анализу, чем это делалось ранее. Пересецкий иИвантер рассмотрели структуру рынка на протяжение всего периода егосуществования (1993–1998 годы), его связь и возможности арбитража с другими секторамироссийского финансового рынка и мировым финансовым рынком. Значительная частьисследования посвящена изучению последствий либерализации рынка российскихгосударственных ценных бумаг в 1996–1997 годах, развитию кризиса в1998 году. Кроме того, было рассмотрено влияние фондового рынка, приобретающегов России все большее значение, на уровень доходности ГКО.

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 32 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.