WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |

Вместе с тем процессы рыночного перераспределения собственности в пользу более эффективных владельцев в России с самого начала перестройки тормозились особенностями "инсайдерской" приватизации, затруднявшими процесс оттеснения номенклатурных "красных директоров", а также неоднократно пересматривавшимися списками предприятий, которые вообще не могут быть приватизированы (а в ряде случаев не могут быть проданы иностранным покупателям). Дополнительные препятствия на пути перехода собственности к крупным предпринимателям, имеющим иностранное гражданство или просто базирующимся в других регионах России, сегодня все чаще воздвигают местные органы власти16. Тем самым формирующаяся частная собственность во многих случаях продолжает сохранять "нерыночный" характер, а перераспределение такой собственности управляется политическими и прочими мотивами, которые нередко слабо связаны с какой-либо заботой об эффективном использовании приобретаемого имущества.

На финансовых рынках, характеризующихся информационной эффективностью, рыночная цена акции должна совпадать с той оценкой последующего потока (дисконтированных) денежных доходов, которая наиболее точно учитывает всю имеющуюся информацию. Чем полней реализуется информационный элемент цены, тем более благоприятны условия для рыночного перераспределения собственности в пользу эффективного владельца. При этом краткосрочные колебания цен, разумеется, могут характеризоваться многочисленными отклонениями от "фундаментальных" характеристик (см. Black 1986), но в долгосрочном движении рыночных цен неизменно проявляется действие важнейших ("глубинных") экономических факторов. Эмпирические исследования финансовых рынков в развитых странах свидетельствуют о том, что исходя из реакции рынка ценных бумаг в большинстве случаев можно составить представление о предстоящих изменениях эффективности и рентабельности соответствующей фирмы (см., например, Healey, Palepu, Ruback 1990).

Действие этого механизма в современной российской экономике наталкивается прежде всего на "непрозрачность" всей финансовой отчетности фирм. Лишь немногие инвесторы могут получить сколько-нибудь надежные сведения о реальных прибылях и убытках, а особенно о перспективах развития тех фирм, акции которых котируются на рынке. Даже в тех случаях, когда отсутствует намеренное искажение данных, широкое распространение расчетов в бартерной форме придает отчетности об итогах хозяйственной деятельности фирмы достаточно условный, трудно "расшифровываемый" характер17

.

* * *

Отсутствие механизмов, которые могли бы обеспечивать бесперебойную реализацию прав собственности и ненадежность складывавшихся денежных обязательств, конечно, серьезно ограничивали сферу действия механизмов рыночного регулирования эффективности. И все же уже на начальных стадиях перехода к рыночной экономике начинается радикальная реорганизация хозяйственной деятельности приватизируемых предприятий, причем наиболее оперативное и гибкое приспособление к новым условиям неизменно демонстрируют те фирмы, операции которых основаны на беспрепятственной реализации прав частной собственности. Эмпирические исследования, проведенные на протяжении последних лет, демонстрируют, что в постсоциалистической экономике частные фирмы по большинству изучавшихся характеристик превосходили те предприятия, которые оставались в государственной собственности (см., например, Barberis, Boycko, Shieifer, Tsukanova 1996; Earle, Estrin 1997; Claessens, Djankov 1997; Frydman, Gray, Hessel, Rapaczynski 1997).

Сопоставления такого рода исходят, однако, из критериев функционирования индивидуального предприятия. Между тем эффективность функционирования всей экономики в целом в качестве одного из необходимых условий предполагает согласование и координацию действий различных участников. Такое согласование должна осуществлять система товарных и финансовых рынков. Недостаточно эффективная координация может обнаружиться в невозможности обеспечить реализацию прав частной собственности в связи с неплатежеспособностью ряда участников (а в условиях отсутствия должной финансовой дисциплины - и в связи с нежеланием участников выполнять свои обязательства). "Выпадение" отдельных звеньев в цепи взаимных обязательств ставит под угрозу платежеспособность многих партнеров18.

Ненадежность хозяйственных обязательств, формирующихся в постсоциалистической экономике, в последнее время особенно наглядно проявлялась в "эпидемическом" распространении кризиса неплатежей. Отсутствие эффективных процедур банкротства и действенных санкций за нарушение контрактных обязательств побуждает как частные, так и государственные предприятия бесконечно оттягивать сроки своих платежей (в условиях интенсивной инфляции подобная стратегия может обеспечивать особенно большие доходы). На определенном этапе развития этот процесс неизбежно приобретает кумулятивный характер. В случае резкого ослабления рыночной дисциплины на смену неплатежеспособности отдельных предприятий (обязательства которых должны были бы быть урегулированы с помощью процедуры банкротства) приходит развал всей системы расчетов и платежей.

В обычных условиях Центральный банк выступает в качестве кредитора "последней инстанции", а, если потребуется, - "конечного плательщика", осуществляющего регулирование денежных расчетов. Возможности такого регулирования, однако, значительно сужаются в условиях, когда в роли крупнейшего неплательщика оказывается само государство. Паллиативные меры, предпринимаемые в таких условиях, обычно направлены на "расшивку" некоторых узлов в сети взаимных денежных расчетов; наибольшую поддержку в ходе такого урегулирования платежных обязательств получают, как правило, сравнительно менее эффективные "номенклатурные" предприятия.

Вместе с тем отказ правительства от выплаты средств бюджетным организациям как бы легитимизировал действия миллионов потребителей, в свою очередь отказывавшихся платить квартирную плату, переводить деньги коммунальным службам и т.д..

Острый кризис платежной дисциплины, в конечном счете не мог не завершиться крахом гигантской пирамиды государственных долгов и отказом государства и крупнейших частных банков от своевременного погашения обязательств перед зарубежными и внутренними кредиторами.

Переход к более эффективному функционированию постсоциалистической экономики предполагает прежде всего более четко выраженную политическую волю к контролю за соблюдением "правил игры" всеми участниками,19

к общему укреплению рыночной дисциплины, а вместе с тем переход к осуществлению долгосрочной стратегии, направленной на формирование системы, обеспечивающей условия "самореализации" контрактных обязательств и централизованный инфорсмент прав частной собственности.

Часть 2. Формирующаяся структура собственности и тенденции установления корпоративного контроля

2.1. Основные этапы перераспределения собственности в 90-е гг. и способы консолидации корпоративного контроля

В новейшей российской истории можно выделить следующие основные этапы перераспределения собственности:

- спонтанный приватизационный процесс (1987-1991 гг.);

- массовая приватизация 1992-1994 гг.;

- пост-приватизационное перераспределение собственности (концентрация распыленных акций приватизированных предприятий с 1993 г. как наиболее общий процесс, залоговые аукционы 1995 г., войны “олигархов” 1997 г., переход от наиболее диких к легальным процедурным технологиям корпоративного контроля и перераспределения акционерного капитала в 1996-1998 гг.).

Общим позитивным итогом сложного и противоречивого процесса формирования пост-приватизационной структуры собственности в России стала прежде всего постепенная стабилизация (упорядочивание структуры) прав собственности: от аморфной и дисперсной структуры к появлению явных (формальных, основанных на праве собственности) или скрытых (неформальных, основанных на реальной власти в корпорации) полюсов корпоративного контроля. Этот процесс был тесно связан с позитивными изменениями в сфере рынка ценных бумаг, норм корпоративного права, законодательства в целом (схема 1 Приложения).

По оценкам ФКЦБ, в 1996 г. борьба за контроль завершилась в 25 % российских корпораций, в начале 1998 г. - в 50 %. Хотя даже в 1997-1998 гг. еще не приходится говорить о реальном экономическом эффекте такой стабилизации (тем более что перераспределение продолжалось, и система в целом оставалась нестабильной), тем не менее, на наш взгляд, предпосылки уже имели место. Финансовый кризис 1998 г. существенно изменил ситуацию.

Прежде всего необходимо выделить наиболее общие направления пост-приватизационного перераспределения собственности, которые выявились в 1993-1998 гг.:

- агрессивная либо “согласованная” скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);

- лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);

- добровольное или административно-принудительное вовлечение в холдинги или финансово-промышленные группы.

При этом для первых лет пост-приватизационного перераспределения собственности (1993 - 1996 гг.) наиболее характерны самые разнообразные приемы, связанные со сделками на первичном (приватизационном) и вторичном рынке. Хотя и применительно к 1997-1999 гг. нельзя сказать об очень заметном прогрессе в области защиты прав акционеров, но именно в этот период - 1993-1996 гг. - нарушения корпоративного законодательства как следствие борьбы за контроль приобрели наиболее “дикие” формы (вычеркивание неугодного акционера из реестра, голосование на общем собрании акционеров поднятием рук, а не по принципу “одна акция-один голос” и др.).

Следует также отметить, что указанные процессы характерны преимущественно для той части российских предприятий, по поводу которых, во-первых, потенциально могли возникнуть конкурентные отношения “инсайдер”-”аутсайдер” (т.е. рентабельных или перспективных), и, во-вторых, сама дирекция имела конкретные стратегические планы на будущее. Если же дир

20екция продолжала пассивное существование, мало интересуясь дальнейшей судьбой АО, то перспективами АО могли стать в лучшем случае - поглощение аутсайдером, в худшем - использование активов АО дирекцией для личных нужд.

По сути, базовым конфликтом всех этих лет был конфликт между старыми менеджерами, ожесточенно отстаивающими свои позиции, и потенциальными “захватчиками” контроля. Это касалось большинства российских предприятий, хотя и по разным причинам (финасовые потоки и прибыль, ведение счетов, экспортная ориентация, земельный участок и иная недвижимость, сегмент рынка или отраслевая специализация, представляющие интерес для зарубежной компании аналогичного профиля и др.).

В России борьба менеджеров за контроль (помимо чисто криминальных методов) осуществлялась с помощью следующих методов21:

- опциона на 5 % акций и закрытой подписки (1 вариант льгот) или закрытой подписки (2 вариант льгот) в процессе приватизации;

- покупки акций АО на приватизационных конкурсах и аукционах;

- покупки акций принадлежащими менеджменту фирмами (фондами);

- выкупа акций АО самим АО, в том числе с последующей продажей выкупленных акций работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли “инсайдеров” в ущерб внешним акционерам; 22

- контроля части или всех акций работников (через коллективный траст в форме закрытого АО и др.);

- траста на управление госпакетом акций;

- контроля за реестром акционеров (особенно для АО с числом акционеров менее 500), а также ограничения доступа к реестру акционеров или манипуляций им;

- изменения размера уставного капитала АО, в том числе целенаправленное уменьшение (разводнение) доли конкретных “чужих” акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также “дружественных” внешних и псевдо-внешних акционеров;

- общей стратегии распыления акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций потенциальным “захватчиком”;

- покупки “остаточных” пакетов акций в ходе денежной приватизации (многие менеджеры увеличивали “свои” пакеты даже в том случае, если не было конкуренции аутсайдеров);

- скупки акций работников;

- введения различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции “постороннему” покупателю;

- альянсов менеджеров-акционеров с “дружественными” аутсайдерами;

- привлечения местных властей для введения административных огрничений деятельности “чужих” посредников и фирм, скупающих акции работников;

- судебных исков, “поддерживаемых” местными властями;

- введения ограничений (квот) владения акциями в уставе;

- организации контроля за рынком акций данного АО (через инфраструктуру и др.).

- использования ассиметрии информации в борьбе с “агрессорами” или имеющимися уже внешними акционерами;

- организации размещения дополнительных эмиссий по принципу “узкого горла” (в недоступных местах и в ограниченный период времени);

- осуществления фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов.

Очевидно, что стратегия и мотивы существенно различаются в зависимости от субъекта, заинтересованного в конкретном пакете. Так, например, даже для узкого круга крупнейших российских нефтегазовых компаний первоначальная стратегия отсечения чужих акционеров была совершенно различной: у НК “ЛУКойл” - максимальное распыление выпущенных акций и последующая скупка через дочерние и дружественные компании, у РАО “Газпром” - установление жестких административных лимитов для аутсайдеров и организация двойного рынка (внутреннего и зарубежного) своих акций, у НК “Сургутнефтегаз” - использование собственного пенсионного фонда для “самовыкупа” акций и попытки размывания доли аутсайдеров через новые эмиссии, у НК “ЮКОС” - “дружественное” поглощение банком, затем легализованное размывание государственной доли с использованием схем реструктуризации задолженности федеральному бюджету.

Большинство из указанных приемов с равным успехом применялась и аутсайдерами, заинтересованными в захвате контроля. Если для эмитентов рынок ценных бумаг является прежде всего одним из способов консолидации собственного контроля, то мотивы аутсайдеров гораздо более многообразны. В частности, мотивы инвестирования в корпоративные ценные бумаги коммерческих банков в 1992-1998 гг. (при всех известных правовых и финансовых ограничениях) можно сгруппировать следующим образом:

- установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием (чаще всего для ведения счетов, контроля финансовых потоков, экспортной выручки и т.п.);

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.