WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 17 |

С точки зрения прикладного анализа вопросов корпоративного контроля ситуация применительно к переходной экономике приобретает двойственный характер. С одной стороны, в традициях известной с 30-х гг. концепции “революции управляющих” (Berle, Means, 1932) есть основания для вывода собственников за рамки реальных властных отношений, связанных с контролем и управлением в российских АО. Это особенно характерно для первых пост-приватизационных лет до принятия закона “Об акционерных обществах”. С другой стороны, есть и основания для выявления связи “собственность - корпоративный контроль - корпоративное управление”. Последнее имеет смысл в тех случаях, когда есть возможность идентифицировать разнообразные варианты “твердых ядер” прямо контролирующих акционеров или аффилированных структур ( “коалиций” в терминах теории организаций). Ключевой проблемой в этой связи является установление полюсов реального контроля (Aghion, Tirole, 1996) в корпорации при наличии формально размытой структуры собственности.

Следует также заметить, что применительно к условиям неликвидного развивающегося рынка проблема выбора между механизмом “голоса” и механизмом “выхода” утрачивает характер дихотомии (Hirschman, 1970, pp.15-54), и становится по сути безальтернативной: если нельзя продать свои акции, то возникает необходимость повышения роли механизма “голоса”. Одним из возможных путей реализации этого механизма в переходной экономике является самодостаточная модель корпоративного управления (Блэк, Крэкман, Тарасова, 1997; Black, Kraakman, Hay, 1996).

В заключении необходимо сделать несколько более общих методологических выводов. Понятие “институциональные изменения” обычно используется применительно к конкретным “институциональным соглашениям/arrangements (институтам)”, но, как правило, никогда применительно ко всей “институциональной структуре” как совокупности “институциональных соглашений” (Lin, Nugent, 1995, p. 2307).

Специфика переходной экономики такова, что “институциональные изменения” - в отличие от общепринятого подхода - не только могут, но и должны анализироваться комплексно, т.е. в рамках всей “институциональной структуры” экономики. Такой подход в равной степени касается и проблемы становления модели корпоративного управления и контроля в переходной экономике. Особенности становление модели корпоративного управления и контроля как самостоятельного “институционального соглашения” могут быть поняты только в рамках всей совокупности “институциональных изменений” в переходной экономике. Вместе с тем проблема состоит в невозможности глобального анализа всех “институтов” (в рамках одной работы) даже применительно к относительно узкому вопросу развития корпоративного управления и контроля. Очевидно, что оба указанных вывода находятся в определенном противоречии. Именно поэтому авторы сознательно ограничили свой анализ выделением ключевых аспектов с учетом российской специфики.

Часть 1. Приватизация как фактор формирования модели корпоративного управления: сравнительный анализ

В настоящее время в переходных экономиках европейских стран и России известны три основные модели приватизации: массовая программа приватизации (МП), модель инсайдеров, модель установления единовременного мажоритарного контроля. Особое место (практически во всех странах) занимает модель смешанного (частно-государственного) контроля, которая рассматривается нами в отдельной главе. Существуют также специфические для отдельных стран модели, такие как модель “социально-ориентированной” собственности, модель “стандартных продаж” по открытой подписке и модель “case-by-case”.3 Рассмотрим более подробно основные из них.4

(1) Массовая программа приватизации (МП). Принцип бесплатного наделения граждан частью государственной собственности не стал всеобщим в Восточной Европе, поэтому значение МП для последующего управления приватизированными предприятиями было неодинаковым в различных государствах. Наиболее широко эта модель применялась в России, Чехословакии (после распада единого государства - в Чехии), Литве, Монголии. Во многих других странах МП проводилась позднее (Албания, Армения, Грузия, Казахстан, Молдова, Словения, Румыния в программе 1995 г., Узбекистан, Украина), находится в стадии подготовки (Болгария, Белоруссия, Польша) или осуществлена для очень небольшой части акций узкого круга предприятий (Эстония, Латвия, Румыния в программе 1991 г.).

В некоторых странах такие схемы не использовались принципиально (бывшая ГДР, Венгрия 5, Македония, Таджикистан, Узбекистан).

Наиболее масштабная МП среди стран Центральной и Восточной Европы осуществлялась в Чехословакии. Предполагалось, что распределение ваучеров одновременно приведет к появлению множества мелких акционеров и росту нескольких инвестиционных фондов. Это даст толчок развитию рынка капиталов, последующей концентрации собственности у активных инвесторов и - в итоге - эффективности корпораций.

Основой предложения на купонных аукционах в Чехии стали акции 988 предприятий (больше всего: строительства - 132 и пищевой промышленности - 102; меньше всего: химии - 7 и кожевенной промышленности - 5) в ходе 1-ой волны и 681 - во 2-ой (включая 185 предприятий, чьи активы были частично реализованы в ходе 1-ой волны), оцениваемых по балансовой стоимости в 355 млрд. крон.

Исходя из данных по распределению уставного капитала 948 госпредприятий, находившихся в собственности Чешской республики и включенных в 1-ую волну массовой приватизации, можно сказать, что лишь 13% из них реализовывали за купоны менее половины акций, 17% - от 51 до 75% акций, остальные 70% - более 3/4 акционерного капитала. В среднем в ходе 1-ой волны приватизации чешские предприятия выставляли для продажи за купоны 62% акций, словацкие 74%.6

Ключевую роль в купонной приватизации сыграли 434 инвестиционных приватизационных фонда (ИПФ) в период 1-ой волны приватизации, когда Чехословакия была единым государством и 353 в период 2-ой, которая проходила только на территории Чехии. Происходила концентрация инвестиционных пунктов (и. п.) купонных книжек в относительно небольшом числе ИПФ. В целом, население инвестировало в них 71.8 % всех пунктов в ходе 1-ой волны массовой приватизации и 64 % - в ходе 2-ой. Инвестиционный банк через учреждение инвестиционной компании создал 11 ИПФ, фирма "HCaC" - 8. В ходе 1-ой волны приватизации 13 крупнейших инвестиционных групп аккумулировали 55.4% всех и. п. или 77.63 % от собранных всеми ИПФ, 7 групп - 46.1% и 64.7% соответственно, а ставшая рекордсменом группа Чешского Сберегательного банка (ЧСБ) - 11.1% и 15.6%. В ходе 2-ой волны приватизации вышеупомянутые 13 групп смогли привлечь 40.65% всех и.п., новым лидером стал Агробанк, чей ИПФ смог аккумулировать 5.2% и. п.

Вследствие концентрации распыленной посредством купонных книжек собственности в ИПФ высококонцентрированная структура сложилась не только в чешской экономике в целом, но и на уровне отдельных предприятий. Из 842 предприятий, продававших за купоны более 50 % акций, мелким акционерам-индивидуалам принадлежит более половины капитала только в 32.3% случаев, ИПФ - в 39.7%. При этом группа из не более чем 5 крупнейших фондов имеет более 50% акций на 32.3% предприятий. На первый взгляд кажется, что концентрация не так велика. Но если проанализировать относительную силу различных типов инвесторов, имеющих более 1% акций, при голосовании на общем собрании акционеров, то оказывается, что группа из не более чем 5 крупнейших фондов контролирует 754 предприятия, а 146 компаний контролируется единственным фондом. Картина может быть дополнена следующим фактом: если группа из 3 фондов имеет более 50% акций только на 85 предприятиях, то еще в 495 компаниях она обладает долей меньшей, чем 50%, но большей, чем другой инвестор, владеющий долей капитала, оставшейся после вычитания доли мелких акционеров.

Чехословацкое законодательство об ИПФ (апрель 1992 года) запрещает им владеть более, чем 20% акций одного предприятия и помещать в него более 10% своих активов. Причем группа фондов, созданная одним учредителем, не может владеть более чем 40% акций одного предприятия. Такие внешне достаточно жесткие ограничения на практике довольно гибки, позволяя одновременно минимизировать риск инвесторов, в то же время дают ИПФ возможность эффективно контролировать предприятия, являющиеся объектом инвестиций. Среди общей массы ИПФ происходит выделение фондов стратегического контроля.

Сложность классификации деятельности чешских ИПФ с точки зрения практики стран с развитой рыночной экономикой, заключается в следующем. С одной стороны, в ходе купонной приватизации выявилась их роль, как самостоятельных субъектов корпоративного управления и участников финансового рынка, что позволяет говорить о тяготении чешского опыта к англо-американской модели корпоративного управления. С другой стороны, не может не обращать на себя тот факт, что учредителями значительной части ИПФ являются бывшие государственные банки и страховые учреждения, приватизированные лишь частично.

Последнее обстоятельство дает многим основание говорить, что на самом деле возникшая на волне купонной приватизации в Чехии система ИПФ адекватна той роли, которую играют банки в экономике Германии. Имеется и некоторое сходство с типично венгерской системой "перекрестной" собственности государственных и смешанных банков и промышленных предприятий. Превратятся ли чешские ИПФ в действительно независимый институт рыночного хозяйства, какие возможны сдвиги в этом вопросе с полной приватизацией банков, покажет будущее.

Если в Чехии был взят курс на стимулирование концентрации собственности в ИПФ для последующего более эффективного корпоративного управления в интересах изначальных владельцев купонных книжек, то в Монголии ситуация оказалась иной. В этой стране фондам-посредникам было запрещено участвовать в массовой приватизации, и итогом стало образование очень мощного сектора инсайдеров среди владельцев акций. Польша и Румыния пошли по другому пути, создав жестко определенное число инвестиционных фондов для, по сути, “административного” распределения части акций предприятий. Во всех этих случаях (создания фондов) одной из основных является практически нигде не решенная проблема контроля как за фондами, так и за их контролерами со стороны государства (“кто сторожит сторожа”).

Польский проект в первоначальном варианте (апрель 1993 года) предусматривал получение пенсионерами и госслужащими акций 10 - 20 крупных инвестиционных фондов, которые в свою очередь смогли бы приобрести акции 240 - 600 госпредприятий. После прихода к власти в Польше коалиционного правительства социал-демократов и крестьянской партии в сентябре 1993 г. программа предыдущего правительства по массовой приватизации неоднократно корректировалась. В окончательной редакции список предприятий под нее был определен в 512 единиц (с исключением из него около 10 предприятий ключевых секторов экономики), которые представляют около 10 % экономических активов страны. Идея организации на 10 - летний срок 15 НИФ (национальных инвестиционных фондов) под управлением иностранных банков, польских специалистов и банков, осталась в силе. На первом этапе НИФ должны участвовать в управлении предприятиями и их реструктуризации как представители государства. По Торговому кодексу эти НИФ являются АО, по роду деятельности - брокерами. Определены и принципиально важные для корпоративного управления пропорции распределения уставного капитала предприятий, включенных в МП: 60% акций у НИФ, 25% - у государственного казначейства, 15% бесплатно передается работникам предприятий. При этом каждый НИФ является стратегическим инвестором (33 % акций) в 34 - 35 отобранных предприятиях, а в остальных - пассивным инвестором. С октября 1996 г. началась продажа миноритарных (1,9 %) пакетов акций 480 предприятий (между НИФ), что еще до начала самой МП ведет к концентрации собственности у НИФ-стратегических инвесторов.

Каждый взрослый гражданин Польши за 8 долларов может приобрести “универсальный сертификат на акции” (universal share certificate) в физической форме на предъявителя. К концу ноября 1996 г. его получили 95 % граждан (25.6 млн. чел.), а его стоимость на рынке была в 8 раз выше номинала. Эти сертификаты в первой половине 1997 г. можно было конвертировать в акции НИФ. В целом же МП предусматривает тройные продажи: акции НИФ за сертификаты, акции НИФ свободно за деньги и свободно за деньги акции самих 512 АО. В силу этого в 1996 г. в Торговый кодекс 1934 г. внесены специальные поправки, повышающие уровень прозрачности эмитентов.

Близкая идея, по-видимому, будет реализована в Румынии (создано 5 инвестиционных фондов).

В целом принято считать, что роль МП для будущего корпоративного управления первоначально остается “размытой” (неопределенной), возможно в большой мере негативной, хотя в среднесрочном плане все зависит от практического решения дилеммы “дисперсия ваучеров (чеков, пунктов и т.п.) - концентрация собственности”.

(2) Модель инсайдеров. Эта модель основана на приобретении приватизируемого предприятия целиком или доминирующей доли в его капитале занятыми на нем работниками и менеджерами (совместно или раздельно) с разбиением этой доли на индивидуальные акции с формальным правом последующей купли-продажи. Такая практика получила довольно широкое распространение в Польше, Румынии, Словении и Хорватии. В России и Грузии эта модель по сути стала официальной “субмоделью” (с большими легальными льготами работникам) в рамках МП. В Литве и Монголии ситуация была аналогичной, однако развивалась спонтанно (работники и члены их семей использовали ваучеры для покупки акций предприятий на “открытом” рынке).

Отнюдь не все страны, использовавшие этот метод, предоставляли инсайдера большие льготы. Максимальные льготы предусмотрены в России (3 варианта, включая 51 % акций) и в Грузии на 51 % акций за ваучеры и денежные льготы). Еще одним исключением была Словения, где персонал приватизируемого предприятия мог получить 20% его акций бесплатно, а еще 40% - за половину стоимости по закрытой подписке.

В остальных странах льготы были гораздо скромнее. Например, в Польше по закону от 13 июля 1990 года члены трудового коллектива предприятия могли претендовать на 20 % акций за половину стоимости, а по проекту закона о массовой приватизации (май 1993 года) - на 10%. Существовали также возможности на общих основаниях подать свой вариант плана приватизации в Министерство преобразования собственности в расчете на возможное разрешение им выкупа (в рамках приватизации путем коммерциализации) или аренды ( в рамках ликвидационной приватизации) предприятия в целом, что на практике использовалось весьма широко для небольших и средних предприятий.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 17 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.