WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 14 |

Очевидно, что ни один закон о компаниях не в состоянии охватить весь комплекс корпоративных проблем. Соответственно важнейшим элементом системы исполнения законодательства должен стать единый государственный регулирующий орган, имеющий возможность легального эффективного вмешательства при спорных вопросах в рамках взаимоотношений субъектов корпоративного управления и контроля. Очевидна и роль фактора политической воли.

3.2. Рынок корпоративных ценных бумаг и его основные участники

Значение рынка ценных бумаг для формирования модели корпоративного управления не требует комментариев. Как уже отмечалось во введении, в условиях неликвидного развивающегося рынка, когда основным объектом торговли являются бумаги 10-15 эмитентов, механизм “выхода” (продажа акций) как элемент модели корпоративного управления в подавляющем большинстве случаев не работает. Ликвидность рынка акций конкретного эмитента чаще всего носит кратковременный характер, причем односторонний: мелкие акционеры могут осуществить только “выход” и только в периоды консолидации контрольного пакета или обострения корпоративных конфликтов крупных акционеров и менеджеров. В целом ряде случаев эта проблема не возникает в принципе (если установлен абсолютный контроль и/или предприятие просто никому не интересно).

Соответственно формирование модели корпоративного управления становится по сути безальтернативным: если не работают механизмы “выхода”(нельзя продать свои акции), то развитие объективно идет по линии усиления роли механизма “голоса”. Если и здесь возникают проблемы (связанные с сохраняющейся идеологией “принципала” у менеджеров), то остается только вмешательство государственных исполнительных и судебных систем.

Вместе с тем сущестует и обратная связь. По целому ряду имеющихся оценок, нарушения норм корпоративного управления в российских корпорациях стали одним из доминирующих факторов ухода инвесторов и падения рынка ценных бумаг в 1998 году. 17

Наиболее ярким примером является принятие федерального закона от 07.05.98 N 74-ФЗ "Об особенностях распоряжения акциями Российского акционерного общества энергетики и электрификации "Единая энергетическая система России" и акциями других акционерных обществ электроэнергетики, находящимися в федеральной собственности". В соответствии со ст. 3 установлено, что в собственности иностранных государств, международных организаций, иностранных юридических лиц, а равно их аффилированных российских юридических лиц, иностранных физических лиц может находиться до 25 процентов всех видов акций РАО. При этом на момент принятия закона в иностранной собственности уже находилось около 30 % акций РАО18. Принятие этой квоты, гипотетически означающей требование национализации определенного пакета акций, стало одним из ключевых факторов падения фондового рынка России в мае 1998 г.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг особенно интесивно развивался в 1996-1997 гг.19 Мировой финансовый кризис, начавшийся в 1997 г., наиболее сильно ударил по развивающимся рынкам, к которым относится и Россия (общее падение капитализации составило 90 % с октября 1997 по сентябрь 1998 гг.). Тем не менее даже с учетом резкого падения фондовых индексов в 1997 г., Россия в тот период еще оставалась абсолютным мировым лидером повышения фондового индекса (88 % по итогам 1997 г. к 1996 г.). В значительной степени это было связано с заметным прогрессом в законодательной сфере, развитием инфраструктуры рынка ценных бумаг, ростом инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских корпоративных эмитентов на фоне снижающейся доходности других финансовых инструментов в 1996-1997 гг.

Тем не менее “азиатский кризис”, как и снижение мировых цен на сырьевые товары, стали лишь внешней причиной финансового кризиса в России, кризиса, имеющего свои специфические особенности. Катастрофическое падение российского фондового рынка в 1998 г. невозможно объяснить только в терминах неблагоприятной мировой финансовой конъюнктуры. Последняя лишь обострила внутренние накопившиеся негативные тенденции в экономике России. Именно эти внутренние тенденции стали роковыми для развития ситуации в 1998 г.

Безусловно, столь значительное падение курсов акций и ликвидности рынка с осени 1997 по осень 1998 г. (график 1 Приложения) было связано с целым рядом факторов20:

- в связи с финансовым кризисом резко возросла опасность общеэкономической рецессии с соответствующим падением прибыльности российских компаний и ухудшением их финансового положения;

- дефолт по государственным долговым бумагам, расцениваемый внутренними и внешними инвесторами как правовой нигилизм, серьезно подорвал доверие к ценным бумагам российских эмитентов;

- приход к руководству страны левого правительства увеличил, с точки зрения инвесторов, гипотетическую возможность национализации многих крупных российских компаний и пересмотра результатов части приватизационных продаж в ущерб интересам акционеров;

- резко возросла опасность принудительного банкротства некоторых крупных российских эмитентов в связи с их задолженностью по налогам в федеральный бюджет;

- резкое падение ликвидности акций эмитентов первого эшелона и полная неликвидность акций эмитентов второго и третьего эшелонов российского фондового рынка “заморозили” средства инвесторов, что привело к падению спроса на рынке;

- банковский кризис, связанный не только с потерями на финансовых рынках, но и с самим фактом ликвидации основного источника получения доходов – рынка ГКО-ОФЗ, привел к обострению кризиса неплатежей, который напрямую коснулся и участников рынка ценных бумаг;

- тяжелое финансовое положение практически всех российских брокерских компаний и кризис коммерческих банков вызвали паралич системы расчетов по сделкам с акциями и соответствующему росту системного риска;

- многие номинальные держатели, через которых были инвестированы средства иностранных инвесторов, контролировались брокерскими компаниями и коммерческими банками, попавшими в тяжелое финансовое положение. Инвесторы были крайне обеспокоены возможными манипуляциями с этими номинальными держателями;

- вывезенные из России капиталы, которые начали возвращаться в Россию через оффшорные структуры, переориентировались на другие объекты вложения средств.

В итоге вызванные кризисом падение курсов акций российских компаний и уменьшение их ликвидности прямо повлияли на инвестиционные перспективы:

- у российских компаний нет возможности привлечь средства за счет эмиссии новых акций в России и за рубежом;

- у государства нет возможности осуществить продажу пакетов акций крупных российских компаний финансовым инвесторам;

- рыночные оценки российских компаний значительно упали, что негативно сказалось на возможности владельцев российских компаний выгодно продать стратегические пакеты акций иностранным инвесторам;

- фонды прямых инвестиций, которые, по оценкам, еще в августе 1998 г. намеревались вложить в акции российских эмитентов порядка 1 млрд. долл., временно утратили интерес к вложению средств в российские проекты, поскольку реализация прибыли таких вложений через выпуск акций на рынке или продажу акций стратегическим инвесторам в будущем при низких курсах становится нереальной.

В то же время крайне низкий уровень рыночных цен создает определенные предпосылки для долгосрочных вложений. Некоторым компаниям (преимущественно связь и нефть) в январе-апреле 1998 г. удалось осуществить выпуски ADR, однако обострение кризисных явлений в мае остановило этот процесс. Более того, опыт 1998 г. показывает, что несмотря на кризисную ситуацию на рынке, некоторым компаниям удавалось получить кредиты под расширение производства и реструктуризацию, что позитивно влияло и на состояние их рынков акций (ОАО “Балтика”, ОАО “Вымпелком”). В первую очередь это касалось новых корпораций (“start-up companies”), изначально обладающих современной технологией, организацией управления, высокопрофессиональным менеджментом, высоким уровнем прозрачности и лояльностью по отношению к инвесторам (акционерам).

Финансовый кризис 1998 г. стало серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Участники рынка, имевшие средства в государственных ценных бумагах, понесли значительные потери, что сказалось на профессиональной деятельности.

Если до 1 июля 1998 г. отмечается рост числа профессиональных участников (брокерская и дилерская деятельность, доверительное управление ценными бумагами) и увеличение их капитала, то с августа ситуация резко изменилась. Так, на 1 января 1998 г. действовали (с лицензией) 1561 участник рынка, на 1 июля 1998 г. - 1947, на 31 декабря 1998 г. - 1698.21 Существенно, что наибольший спад приходится на долю чисто брокерских услуг. Тенденция к сокращению числа профессиональных участников (до 50 %, по оценкам) сохранится и в 1999 г. Вероятно также полное исчезновение этих видов профессиональной деятельности в ряде регионов (в наименьшей степени - Москва, Санкт-Петербург и Екатеринбург), что связано с завершением эпохи рынка, работающего по принципу “пылесоса”: региональные мелкие брокеры скупали акции для московских, которые перепродавали их нерезидентам.

Одновременно в 1998 г. с особой остротой проявился также кризис дилерского рынка для иностранных инвесторов в рамках НП “Российская торговая система”, тогда как “классические” биржи - в первую очередь НП “Московская фондовая биржа” и ЗАО “Московская межбанковская валютная биржа” - оказались в условиях кризиса более жизнеспособными.

Формирование сети независимых специализированных регистраторов было завершено еще в 1997 году. По состоянию на 1 января 1998 года на территории Российской Федерации действовал 201 регистратор. В 1998 г. ФКЦБ России было выдано 3 новых и аннулировано 28 лицензий на ведение реестров владельцев именных ценных бумаг. В условиях финансового кризиса 1998 г. продолжался процесс укрупнения специализированных регистраторов - как за счет увеличения количества обслуживаемых регистратором эмитентов и роста размера собственных средств, так и за счет объединения (присоединения) регистраторов, ликвидации мелких некокурентоспособных держателей реестра. К началу 1999 г. в отрасли насчитывалось 126 лицензированных регистраторов.

В 1998 г. было также проведено лицензирование основной массы депозитариев - выдано 116 лицензии на осуществление депозитарной деятельности (в т.ч. заменены лицензии у 66 компаний). Вместе с тем в условиях финансового кризиса и нестабильной системы прав собственности особое значение приобретает задача создания национальной депозитарной системы, включая центральный депозитарий.

Коллективные инвестиционные институты различных типов, добровольно или в соответствии с требованиями законодательства державшие часть средств в государственных ценных бумагах, после дефолта 17 августа оказались на грани коллапса. По состоянию на 31 декабря 1998 года зарегистрировано 33 ( 21 - открытых, 12 - интервальных) паевых инвестиционных фонда и 27 управляющих компаний (по числу лицензий). На этапе первичного размещения находились 3 фонда, в процессе добровольной ликвидации - 2. Суммарная стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов по состоянию на 31 декабря 1998 г. составляла 554 млн. руб. Кризис отрасли, по очевидным причинам, прямо связан с обвалом российского фондового рынка.

Что касается т.н. общих фондов банковского управления (ОФБУ), которые активно учреждались коммерческими банками в первой половине 1998 г. в качестве альтернативы ПИФ, то их несостоятельность связана и с кризисом модели универсального банка в России, проявившимся в августе 1998 г.

Ожидается также дальнейшее уменьшение общего количества инвестиционных фондов, включая инвестиционные фонды приватизации, в результате их трансформации в акционерные общества. Менее 20 фондов (из 100 функционирующих) намерены продолжить деятельность в качестве инвестиционных фондов. Несколько чековых инвестиционных фондов подали заявления на преобразование в ПИФ.

В среднесрочном плане для рынка ценных бумаг будут, видимо, характерны следующие основные тенденции:

- слабый и колеблющийся рынок акций по крайней мере в течение 1,5 - 2 лет (в силу как предвыборных политических, так и экономических факторов, в первую очередь ожидаемой высокой инфляции, отсутствия гарантий выполнения доходной части бюджета, долговых проблем России и корпораций, дальнейшего падения капитализации сырьевых корпораций на фоне падения цен на экспортные товары);

- сокращение количества, укрупнение (слияние) и обострение конкуренции профессиональных участников рынка ценных бумаг;

- пост-кризисный передел собственности в финансовых группах и корпорациях, который (в сочетании с низкими ценами на слабом рынке акций) обусловит массовые злоупотребления и нарушения прав акционеров;

- низкая вероятность усиления интереса иностранных инвесторов к российскому рынку, как в силу сохраняющихся внутренних налоговых проблем и неопределенности в отношении реструктуризации банковской системы, так и в связи с возможным обострением кризиса мировой валютно-финансовой системы;

- появление нетипичных для российского рынка инструментов, связанных с попытками предприятий реального сектора найти альтернативные источники финансирования (корпоративные облигации, складские расписки, закладные бумаги);

- развитие новых форм коллективного инвестирования (закрытые паевые инвестиционные фонды в сфере недвижимости и др.);

- активизация деятельности саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг и инвесторов (акционеров).

В целом рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики может выполнять четыре основных функции: привлечение инвестиций, спекулятивные портфельные вложения, пост-приватизационное перераспределение прав собственности в корпорациях, механизм внешнего корпоративного управления (давления на менеджеров).

Привлечение инвестиций в предприятия оставалось наиболее слабым звеном сложившейся модели рынка в течение всех 90-х гг. Спекулятивные портфельные вложения, ставшие локомотивом рынка в 1996-1997 гг., вряд ли возможны в прежних объемах по крайней мере до президентских выборов 2000 года.22 Возможности эффективного запуска рыночных механизмов корпоративного управления явно ограничены.

Видимо, в 1999-2000 гг. основной функцией рынка, которая была характерна и для всех прежних лет, остается перераспределение собственности в российских корпорациях - но уже с учетом пост-кризисной специфики (см. п. 4). Соответсвенно, проблема защиты интересов акционеров и усиления государственного регулирования в данной области приобретает особую актуальность.

3.3. Процедуры банкротства

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 14 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.