WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 19 |

В результате ЦБ РФ оказался перед выборомкурса политики в условиях развертывания финансового кризиса. Разумеется всложившейся ситуации уже не существовало хороших решений. Центральному банкупришлось выбирать между плохими и очень плохими решениями. Речь шла о двухвозможных вариантах политики или какой-либо их комбинации. Первый вариантсводился к защите от атак на рубль и, соответственно, от потерь международныхрезервов и возможной резкой девальвации рубля путем увеличения процентныхставок на рынке государственных обязательств. Второй вариант заключался вудержании процентных ставок на относительно низком уровне путем проведенияопераций на открытом рынке.

К сожалению, в ноябре месяце Центробанк РФпридерживался второго варианта, пытаясь реализовать политику удержанияпроцентных ставок за счет увеличения принадлежащего ему пакета ГКО (см. рис.1.22).

Рис. 1.22

Источник: ИА "Финмаркет", ИЭППП.

Только 11 ноября, т.е. с двухнедельнымопозданием Центральный банк увеличил ставку рефинансирования с 21% до 28% (см.рис. 1.23), что было явно недостаточно для обеспечения равновесия на рынкегосударственного долга. Интервенции на рынке ГКО позволили Банку России вплотьдо последней недели ноября предотвращать повышение ставок выше 30%. Однакосоответственно возросший спрос на валюту со стороны нерезидентов, продавшихсвои пакеты государственных облигаций, привели к быстрому сокращениюзолотовалютных резервов Банка России и поставили под удар устойчивость курсовойполитики. За ноябрь месяц внешние резервы ЦБ сократились с 22,9 млрд. долл. до16,8 млрд. долл., т.е. на 6,1 млрд. долл. Начиная с марта 1997 года, ростмеждународных резервов привел к снижению рассматриваемого отношения к концуоктября до величины, меньшей 2. Ноябрьская потеря резервов вызвала скачокотношения величины краткосрочного долга к международных резервов с 1,9 до 2,7.На конец 1997 года отношение величины краткосрочного долга к золотовалютнымрезервам составляло около 2,4, затем произошло некоторое повышение данногопоказателя, связанное в основном с ростом объема заимствований (см. рис.1.24).

Рис. 1.23

Источник: ЦБ РФ.

Рис. 1.24

Источник: ИЭППП, ЦБ РФ.

Описанная политика представляется намошибкой, которая в значительной мере определила дальнейшее развитие кризиса.Банку России не следовало поддерживать низкий уровень процентных ставок нарынке ГКО-ОФЗ, надо было допустить их рост до установления рыночного равновесияна более высоком уровне27. При своевременномсущественном увеличении ставки рефинансирования и соответствующем ростепроцентных ставок по государственным ценным бумагам атака на российский рубльмогла бы быть гораздо менее интенсивной, в результате отношение краткосрочногодолга к внешним резервам не достигло бы опасного, с точки зрения иностранныхинвесторов, значения.

Рассмотренная политика повышения процентныхставок могла бы быть дополнена обеспечением более высоких темпов обесценениякурса рубля. Это хотя и послужило бы для инвесторов сигналом увеличения рискадевальвации, но при достаточном уровне внешних резервов и прогнозируемомповедении обменного курса могло бы способствовать стабилизации валютного рынка.Такая политика могла быть реализована путем сужения валютного коридора сувеличением угла его наклона.

Однако 10 ноября 1997 года Центробанк РФ,объявив целевые ориентиры курсовой политики на 1998 – 2000 годы, на практике невоспользовался предоставленными этими ориентирами возможностями ускорения темпаобесценения рубля. В 1998 году предполагалось расширение валютного коридора.Средний обменный курс доллара США должен был составить 6,1 руб./$, а среднийкурс на ближайшие три года – 6,2 руб./$. При этом возможные колебания не должны были превышать15% от этого уровня (от 5,25 до 7,15 руб./$)28. Динамика официального ибиржевого курсов доллара США по отношению к рублю показана на рисунке 25. Такимобразом, на практике Центральный банк РФ, подав рынкам негативный сигнал обувеличении курсового риска, продолжал поддерживать валютными интервенцияминизкие темпы снижения курса рубля (см. табл. 1.9).

Рис. 1.25

Источник: ЦБ РФ.

Таблица 1.9

Соотношение темпов обесценения официальногокурса рубля и индекса потребительских цен
осенью1997 – в первойполовине 1998 гг.

Индекс потребительскихцен (% в месяц)

Темп роста официальногокурса доллара (% в месяц)

Август 1997

-0,1%

0,53%

Сентябрь 1997

-0,3%

0,40%

Октябрь 1997

0,2%

0,62%

Ноябрь 1997

0,6%

0,47%

Декабрь 1997

1,0%

1,18%

Январь 1998

1,4%

0,70%

Февраль 1998

0,9%

0,08%

Март 1998

0,6%

0,73%

Апрель 1998

0,4%

0,34%

Май 1998

0,5%

0,34%

Июнь 1998

0,1%

1,55%

Источник: Госкомстат РФ, ЦБ РФ.

Нельзя не признать, что прекращениеподдержки цен на рынке государственного долга со стороны Банка России иСбербанка поставило бы Минфин РФ в достаточно сложное положение, когда новыеобязательства необходимо размещать по более низким ценам. В этом случаеприблизительно через год существенно возросла бы нагрузка на федеральныйбюджет. Однако дальнейшее развитие событий показывает, что роста стоимостигосударственных заимствований все равно не удалось избежать. Очевидно, чторассмотренные меры Банка России (повышение процентных ставок при ускорениитемпов снижения курса рубля) весьма противоречиво влияли бы на финансовуюситуацию. Ряд инвесторов мог считать высокий уровень процента достаточнойкомпенсацией повышенного риска. Более консервативные инвесторы продолжали бывыводить капиталы из России. Тем не менее наиболее вероятным результатомполитики стало бы установление на российских финансовых рынках новогоравновесного состояния при не слишком резком сокращении внешних резервов. Вэтом случае рассмотренные меры позволили бы сохранить все секторыотечественного финансового рынка, возможность привлекать внешние займы,избежать дефолта и/или резкой девальвации национальной валюты, поддержатьстабильность банковской системы и не допустить усиления социальнойнапряженности в обществе.

Важным обстоятельством, демонстрирующимнеадекватную реакцию Правительства на углубляющийся кризис, явилось отсутствиеразработанной программы мер по сокращению государственных расходов и сокращениюдефицита государственного бюджета.

Дополнительным фактором, ухудшившимситуацию на финансовых рынках, стали осуществленные в конце ноября изменения всоставе Правительства29. Эти изменения по своейсути означали отказ от намеченной программы Правительства "молодыхреформаторов" и посеяли у инвесторов неуверенность в способность исполнительнойвласти проводить осмысленную последовательную финансовую политику.

В последнюю неделю ноября Центральный банк,утратив более четверти международных резервов, отказался от попыток поддержаниянизких процентных ставок и ушел с рынка ГКО - ОФЗ. Средневзвешенная доходностьгосударственных обязательств увеличилась до 40% годовых.

В декабре на финансовых рынках наблюдаласьотносительная стабилизация. Доходность государственных ценных бумаг и оборотына вторичном рынке постепенно снижались (см. табл. 1.17). Темпы снижения курсарубля составляли около 0,27% в неделю, что составляет 1,18% в месяц. Произошелрост котировок на фондовом рынке: индекс РТС-1 за месяц вырос на 20,8%, так чтообщее падение по сравнению с 27 октября составило 18,2%.

Углубление кризиса(январь 1998 года) и временная стабилизация (февраль - апрель 1998года)

В конце 1997 – начале 1998 года происходилонарастание кризиса в Юго-Восточной Азии30. Это снова явилось причинойухудшения положения на российских финансовых рынках. Повышение оценки уровнярисков в России и последующее перераспределение лимитов на инвестиции вразличных странах у крупных инвестиционных фондов вызвали очередное падение ценна рынке акций и рост уровня доходности на рынке ГКО-ОФЗ.

В начале января процентная ставка на рынкегосударственных ценных бумаг вновь возросла до 40% (см. табл. 1.17) исохранялась на этом уровне до конца месяца. В связи с общими пессимистическиминастроениями относительно перспектив экономической ситуации, а такжеобострившейся ситуацией с ликвидностью (вследствие валютных интервенций вянваре денежная масса М2сократилась по отношению к октябрю 1997 года на 2,1%), сброс бумаг былподхвачен и внутренними участниками рынка.

Российский фондовый рынок в начале годапродемонстрировал высокий уровень ценовой нестабильности. Ожидавшаясястабилизация экономической и финансовой ситуации в азиатском регионе ипересмотр инвестиционных лимитов на Россию в наступающем году заставил многихинвесторов ожидать роста цен на российском рынке акций. По-видимому этимобъяснялся тринадцатипроцентный рост индекса РТС-1 в конце декабря 1997 г.– начале января 1998г (см. рис. 1.20, 1.26). Однако повышения котировок в январе 1998 г. непроизошло. Очередной виток кризиса в Азии, сопровождаемый падением крупнейшихазиатских и западных фондовых индексов, разрушил оптимистические настроения. Вянваре произошло два серьезных падения котировок российских ценных бумаг,составивших около 30%. Общее падение индекса РТС-1 с 6 октября 1997года31 до конца января достигло 50,9%.

Снижение котировок акций российскихкомпаний приобрело самоподдерживающийся характер. Получив заказы на продажузначительных клиентских пакетов и предвидя пробитие уровня поддержки рынка,инвестиционные компании сами стремились продать ликвидные акции, тем самым,усиливая кризис на рынке.

Рис. 1.26

Источник: РТС.

В результате оттока портфельных инвестицийиз России усилившееся давление на рубль вызвало в начале года быстрый темпроста официального обменного курса доллара США и привело к росту форвардныхкотировок. Как видно из рис. 1.27 попытки Центрального банка в январе ускоритьтемпы обесценения рубля, привели к резкому росту процентных ставок на рынкеГКО. Рынок экстраполировал повышение темпов роста курса и реагировал на этоувеличением процентных ставок, компенсирующим снижение доходности, исчисленнойв валюте. Такая реакция рынка подтверждает высказанное выше соображение о том,что проведение девальвации в условиях кризиса доверия при короткомгосударственном долге, высокой доли нерезидентов на этом рынке, низком уровневалютных резервов является крайне сложно реализуемом решением.

Рис. 1.27

Источник: ЦБ РФ, ИА "Финмаркет".

Следует отметить также, что отсутствиестабилизационных мер ЦБ РФ на открытом рынке в условиях достаточно широкоговалютного коридора привело к значительному увеличению амплитуды колебанийкурса. Такая повысившаяся волатильность курса рубля, в свою очередь, усилиланедоверие инвесторов к способности Центрального банка последовательноосуществлять объявленную курсовую политику.

Во второй половине января вновь обострилисьполитические процессы. В Правительстве произошло серьезное перераспределениеполномочий: в ведении А. Чубайса осталась экономика, финансовая сфера перешлапод кураторство В. Черномырдина. Б. Немцов был освобожден от кураторства надтопливно-энергетическим комплексом. Ослабление позиций реформаторов явилосьдополнительным фактором, ухудшившим ожидания инвесторов.

В феврале - апреле 1998 года на рынкахнаступил период относительной стабилизации. В значительной степени подобныеположительные тенденции были следствием нескольких заявлений Президента иПравительства, которые внесли ясность в ближайшие перспективы экономическойполитики. К ним относятся, в частности, заявление президента об ужесточениибюджетной политики и достижении уже в 1998 году первичного профицитафедерального бюджета. После проведенных перестановок Правительство разработало"12 крупных мер по социально-экономической политике". Документ определялперсональную ответственность всех членов Правительства и представителейадминистрации Президента за реализацию мероприятий в области оздоровлениябюджета, нормализации ситуации с выплатой задолженностей по заработной плате ит.д.

Произошел также ряд дополнительных событий,послуживших позитивными сигналами для инвесторов. Так, в феврале МВФ принялрешение о продлении до 4-х лет трехлетнего кредита России. На переговорахРоссии с МВФ директор-распорядитель М. Камдессю дал понять, что Россия получиточередной транш кредита в объеме 700 млн. долларов, и при выполнении всехдоговоренностей, будет получать кредиты до 2000 года. 24 февраля Россия иВеликобритания полностью согласовали условия реструктуризации российского долгав рамках Парижского клуба.

10 марта 1998 г. рейтинговое агентствоFitch IBCA, несмотря на все колебания конъюнктуры отечественных финансовыхрынков, подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг России по заимствованиям виностранной валюте на уровне BB+ и оставила краткосрочный рейтинг России напрежнем уровне – В.Однако рейтинговое агентство Moody's на следующий день объявило о понижениикредитного рейтинга по внешним заимствованиям в иностранной валюте с Ba2 до Ba3и по банковским депозитам в иностранной валюте – до B1.

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 19 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.