WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 96 | 97 || 99 | 100 |   ...   | 123 |

Рис. 10. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций В отличие от кризиса 1997–1998 гг. нынешний кризис на рынке акций пока не охватил банковскую систему и рынок долговых инструментов. Это произошло благодаря предоставлению беспрецедентной финансовой поддержки государства банкам и системообразующим небанковским компаниям. О масштабах государственной помощи свидетельствуют данные о снижении объемов золотовалютных резервов в России в августе 2008 г. – январе 2009 г., которые приведены на рис. 11.

Золотовалютный резерв состоит из двух частей: из стабилизационного фонда, трансформированного в начале 2008 г. в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния, а также из части резерва, находящегося в ведении Банка России. Резервный фонд и Фонд национального благосостояния представляют собой фонды целевого назначения, предназначенные для финансирования дефицита федерального бюджета (Резервный фонд) и финансирования пенсионного обеспечения (Фонд национального благосостояния). На рис. 11 видно, что с начала кризиса 2008 г., когда стабилизационные фонды достигли 163 млрд долл., по январь 2009 г. их размеры не только не сокращались, но и заметно выросли до 242 млрд долл. в январе 2009 г.

Раздел Институциональные проблемы Источник: по данным Банка России и Минфина России.

Рис. 11. Золотовалютные резервы и их составные части, млрд долл.

Однако часть золотовалютных резервов, которой распоряжается Банк России, сократилась с 434 млрд долл. в августе 2008 г. до 162 млрд долл. на начало февраля 2009 г., или на 62,7%. Это означает, что на поддержку валютного курса рубля и оказание финансовой помощи банкам и компаниям за пять кризисных месяцев Банк России потратил 271 млрд долл. Из этой суммы, по нашим расчетам, около 90 млрд долл. (3,1 трлн руб.) осело на балансах банков в виде взносов в капитал и заемных ресурсов. В 2009 г. Минфин России планирует предоставить банкам средств на рекапитализацию и в виде субординированных кредитов180 в сумме еще около 27 млрд долл. (950 млрд руб.). Во время кризиса 1997–1998 гг. таких резервов у государства не было. На начало кризиса в июле 1997 г.

в его распоряжении находились золотовалютные резервы в сумме 24 млрд долл., которые к августу 1998 г. снизились до 12 млрд долл.

В настоящее время трудно судить о том, насколько принятые сегодня меры позволят стабилизировать ситуацию с банками и на долговом рынке. Пока на долговом рынке, как показано на рис. 12, наблюдается заметное замедление темпов роста объемов размещений корпоративных и государственных облигаций в 2007 г., а также сокращение данных объемов по итогам 2008 г. Со второй половины 2008 г. стала нарастать волна дефолтов в виде отказов от исполнения обязательств по погашению облигаций, выплате купонов и выкупу облигаций по офертам, сумма которых составляет около 60 млрд руб.

По нашим оценкам, объем погашений корпоративных и региональных облигаций в Займы на длительный срок без права досрочного изъятия, как правило, под умеренную и фиксированную ставку процента.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы 2009 г. составит около 20 млрд долл., что при отсутствии возможности рефинансирования данных облигаций может ускорить волну дефолтов на рынке рублевых облигаций.

Источник: по данным ОАО «РТС» и МВФ.

Рис. 12. Объем размещений облигаций Таким образом, при всех особенностях кризисов 1997–1998 гг. и 2008–2009 гг. в основе их лежали во многом схожие экономические явления. Российский фондовый рынок существенным образом зависим от цикличности мировой конъюнктуры цен на нефть, газ и металлы, обеспечивающих, по данным платежного баланса, 80% экспортной выручки. Резкие падения цен на указанные сырьевые ресурсы неизбежно приводят к кризисам на российском фондовом рынке и в финансовой системе. Важным механизмом, позволяющим смягчать последствия финансового кризиса на внутреннем рынке, являются золотовалютные резервы, накопленные в 2000-х годах. Однако этого оказывается явно недостаточно. Стабильность российского финансового рынка во многом зависит от успешности мер государственной экономической политики, направленных на снижение зависимости российской экономики от мировых цен на экспортируемое сырье. Вместе с тем в 2000-х годах в этом направлении не удалось достичь заметных позитивных результатов. Более того, по нашим оценкам, степень зависимости валютных поступлений в Россию и доходов федерального бюджета от экспортной выручки от продажи сырьевых ресурсов в эти годы заметно усилилась. В 2000 г. экспорт нефти, нефтепродуктов, газа и металлов приносил 71,6% валютной выручки России, в 2008-м доля данных поступлений выросла до 79,9%181.

Другим направлением снижения зависимости внутреннего финансового рынка от мировой конъюнктуры цен на сырьевые ресурсы могло бы стать повышение его привлекательности для иностранных институциональных инвесторов, ориентированных на долгосрочные и консервативные стратегии управления инвестиционным портфелем.

Рассчитано по данным платежного баланса Российской Федерации, опубликованным Банком России и Росстатом.

Раздел Институциональные проблемы 5. 5. 4. Проблемы привлечения на российский рынок иностранных институциональных инвесторов Несмотря на высокую доходность российского фондового рынка в 2000–2007 гг., за это время так и не удалось привлечь на него средства наиболее капитализированных консервативных инвесторов, прежде всего западных пенсионных фондов. Для понимания причин этого следует обратиться к опыту крупнейшего пенсионного фонда США – California Public Employeers’ Retirement System (Calpers), стоимость резервов которого составляет около 170 млрд долл.

До 2007 г. в течение многих лет Calpers применял методику составления рейтинга развивающихся рынков с точки зрения возможности инвестирования в них активов данного фонда. Эта методика была публичной, она опиралась на авторитетные исследования развивающихся стран, включая рейтинги гражданских свобод и свободы прессы Freedom House, глобальной конкурентоспособности World Economic Forum, соблюдения прав акционеров и кредиторов Oxford Analytica, оценки индексов экономической свободы The Heritage Foundation и Wall Street Journal, аналитику Wilshire Compass, фондовых бирж и другие источники информации.

Методика Calpers предполагала оценку возможности инвестирования в развивающиеся рынки исходя из двух групп факторов – страновых рисков и рисков, присущих конкретному финансовому рынку.

Страновые риски оценивались Calpers по следующим критериям:

• политическая стабильность – состояние гражданских свобод, степень независимости судебной системы и политического риска;

• информационная открытость, включая оценку свободы прессы, уровня раскрытия информации о денежной политике и бюджете, качества листинга фондовых бирж и эффективность применения Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО);

• соответствие трудового законодательства требованиям международных стандартов регулирования трудовых отношений – ратификация Конвенции МОТ, соответствие законодательства о труде стандартам МОТ, эффективность правоприменения.

Иными словами, страновые риски предполагают оценку инвестиционного климата и институтов как основ финансовых рынков.

Вторая группа критериев предполагает оценку количественных и качественных параметров развивающихся рынков капитала, включая следующие показатели:

• ликвидность и волатильность фондового рынка, в том числе оценка рыночной капитализации и темпов ее роста, коэффициента, характеризующего отношение ежемесячных оборотов биржевых торгов к рыночной капитализации, роста числа компаний, включенных в листинг; волатильность рынка акций и коэффициентов риск/доходность;

• оценка эффективности банковского надзора и правоприменения на фондовом рынке, уровня защиты прав кредиторов и акционеров;

• оценка степени открытости экономики для иностранных инвестиций, либеральности режима регулирования банков и финансовых институтов, ограничений на покупку ценных бумаг;

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы • оценка эффективности механизмов расчетов на фондовом рынке и уровня транзакционных, преимущественно налоговых, издержек при совершении сделок на рынке ценных бумаг и выплате доходов их владельцам.

Максимальная оценка, которую мог получить тот или иной рынок, равна трем. Если страна получала оценку 2,0 и более, она попадала в список рынков, разрешенных для инвестирования активов Calpers. В ином случае рынок той или иной страны относился к категории запрещенных к инвестированию активов данного пенсионного фонда.

В 2007 г. под влиянием нового директора по инвестициям Рассела Рида, проработавшего в фонде всего около года, Calpers изменил методику принятия решений об инвестировании в развивающиеся рынки. Управляющим портфелями было предоставлено право самостоятельно выбирать компании из развивающихся рынков для инвестирования с учетом рисков, присущих разным странам и фондовым рынкам. Однако даже с учетом данных изменений в 2007–2008 гг. Calpers так и не инвестировал в ценные бумаги российских эмитентов. Это говорит о том, что де-факто подходы данного фонда к анализу российского фондового рынка не изменились и по-прежнему актуальны для понимания его недостатков в глазах консервативных иностранных инвесторов.

В 2007 г. по методике Calpers российский фондовый рынок получил оценку 1,91, т.е. меньше 2 баллов, что сделало невозможным инвестирование в него резервов данного пенсионного фонда. На рис. 13 приводится анализ основных факторов, которые не позволили российскому рынку достичь максимальной оценки 3 балла по методике Calpers.

На страновые факторы риска, включая политическую стабильность, информационную открытость и соответствие трудового законодательства требованиям международных стандартов, пришлось 66% недополученных Россией очков.

Политическая стабильность в стране получила оценку 1 из 3 возможных. Основные причины столь низкой оценки связаны с низкой оценкой гражданских свобод, независимости судебной системы и надежности защиты прав собственности, а также стабильности политической системы России.

Уровень информационной прозрачности России оценен в 2,0 балла, что достаточно для проходного балла в клуб разрешенных к инвестированию рынков. По данному направлению при относительно высоких оценках меры раскрытия информации о денежной политике и бюджетной системе и биржевого листинга основные претензии по России предъявляются к состоянию свободы СМИ и эффективности применения МСФО (IAS или US GAAP).

Степень соответствия законодательства о труде в России требованиям стандартов Международной организации труда оценена в 1,7 балла из 3.

Раздел Институциональные проблемы Источник: www.calpers.ca.gov Рис. 13. Факторы, препятствовавшие получению Россией максимальной инвестиционной оценки по методикам пенсионного фонда Calpers (США) в 2007 г.

В отличие от консервативной оценки эффективности институциональных факторов количественные и качественные характеристики российского фондового рынка выглядят вполне респектабельно. Однако и по данному фактору Россия недобрала 34%, необходимых до 2 баллов. Здесь возникли следующие проблемы.

Качество рыночного регулирования банковской деятельности и фондовых рынков в России оценено на среднем уровне – 2,0 балла. Получению более высокой оценки по данному направлению препятствуют недостаточный уровень эффективности банковского надзора и правоприменения на фондовом рынке, а также изъяны в защите прав кредиторов. По критерию открытости рынка капитала была получена низкая оценка – 1,7 балла – из-за ограничений на вхождение на рынок для банков и страховых компаний.

Эффективность расчетов и транзакционные издержки. Высокий балл – 2,3 российский рынок получил по критерию эффективности расчетов и уровню транзакционных издержек. Причем эффективность расчетов на рынке ценных бумаг оценена в 3,балла – даже в условиях отсутствия в стране центрального депозитария и системы гарантированных расчетов без предварительного депонирования активов. Оценка транзакционных издержек, характеризующая уровень налогообложения доходов и операций с ценными бумагами, оказалась неудовлетворительной – 1,5 балла из 3 возможных. Главная претензия к налогам – взимание 24%-го налога на прибыль при продаже ценных бумаг (это сегодня с особой силой бьет по нерезидентам, покупающим акции российских компаний, и заставляет их инвестировать в Россию исключительно через офшорные зоны), а также при более высокой, чем в других развивающихся рынках, ставке налога на дивиденды.

События, которые произошли в 2008 г. – начале 2009 г., вряд ли способствовали преодолению предубежденности консервативных инвесторов за рубежом по поводу вы РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы соких политических рисков инвестирования в Россию и слабости институциональных факторов, влияющих на риски инвесторов на фондовом рынке.

В июне 2008 г., согласно исследованию MasterCard Worldwide Centers of Commerce Index, Москва получила 51-е место из 75 городов – крупнейших мировых коммерческих центров, что ниже 50-го места, завоеванного в предыдущий год. Снижение рейтинга Москвы авторы исследования объяснили ухудшением правовых и политических условий жизни, экономической стабильности, делового климата и инфраструктуры бизнесцентров. В том же месяце, согласно рейтингу американской неправительственной организации Freedom House, Россия была призвана несвободной страной, в то время как год назад имела статус страны, свободной частично.

В июле 2008 г. Transparency International в исследовании о состоянии коррупции в 180 странах поместила Россию на 143-е место, отметив ухудшение за последние годы состояния дел с коррупцией в России. Из позитивного можно отметить лишь то, что в октябре 2008 г. Всемирный экономический форум (ВЭФ) поднял Россию в рейтинге глобальной конкурентоспособности экономик мира с 58-го места в 2007 г. до 51-го места в 2008 г. Тем не менее основной проблемой конкурентоспособности российской экономики названа проблема коррупции.

В течение последнего года иностранные инвесторы получили массу других негативных сигналов относительно страновых рисков и институциональной слабости российской экономики. Практически остановился процесс присоединения России к ВТО.

Pages:     | 1 |   ...   | 96 | 97 || 99 | 100 |   ...   | 123 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.