WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 82 | 83 || 85 | 86 |   ...   | 112 |

Факторы, обусловившие рост российского срочного рынка, во многом аналогичны обстоятельствам появления биржевого срочного рынка в США в середине 1970 х годов, которые были отмечены в нобелевской лекции Объем торгов, млн руб.

Число сделок сен.янв.сен.янв.сен.янв.сен.янв.сен.май.май.май.май.РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2005 году тенденции и перспективы Р. Мертона69. Снижение волатильности спот рынка финансовых активов за ставляет инвесторов и посредников переходить к использованию финансо вых инструментов с более широким выбором диапазонов риска. В то же вре мя рост портфельных инвесторов повышает актуальность производных финансовых инструментов, помогающих повысить степень прогнозируемо сти рынка, снизить операционные издержки инвесторов и реализовать стра тегии хеджирования финансовых рисков.

Таким образом, в 2005 г. практически на всех сегментах РФР наблюдал ся ускоренный рост стоимости финансовых активов, деноминированных в рублях, который заметно опережал темпы роста экономики, доходов населе ния и других макроэкономических показателей.

В то же время рост РФР в 2005 г. породил ряд вопросов и проблем.

1. Диспропорция в развитии РФР и банковской системы. В 2005 г. стало очевидным несоответствие эффективности и уровня развития национальной банковской системы масштабам развития экономики России и уровню по требности крупнейших компаний в заемных ресурсах. Рост капитализации компаний отражает рост их потребностей в инвестициях и заемных средст вах. Однако российские банки оказались не в состоянии удовлетворить рас тущие инвестиционные потребности российских компаний.

На рис. 8 приводятся данные о доле внутренних банковских кредитов, капитализации и прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в ВВП России.

Источник: по данным ЦБР, Росстата, Всемирного банка и ЮНКТАД.

Рис. 8. Удельный вес кредитов банков, прямых иностранных инвестиций и капитализации компаний в ВВП России, % Мертон Р.К. Приложения теории оценки опционов: двадцать пять лет спустя. Нобелевская лекция. 9 декабря 1997 г. / Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. T.Н, кн. 2.

М.: Мысль, 2005. C.207–209.

Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы Доля капитализации компаний в ВВП в 2005 г. увеличилась до 61,5% по сравнению с 39,5% в предшествующем году. В этом же году Россия стала од ним из мировых лидеров по привлеченным ПИИ, которые, по оценке ЮНК ТАД, составили 26,1 млрд долл., удвоившись по сравнению с 2004 г. На этом фоне доля внутреннего кредита в ВВП за год снизилась с 25,9 до 18,4% ВВП70.

Разрыв между показателями капитализации и внутреннего кредита свиде тельствует о серьезных диспропорциях между уровнем развития банковской системы и ростом российских компаний.

Существенным фактором низкой эффективности банковской деятельно сти в России является отсутствие механизма рефинансирования банков, стимулирующего выдачу кредитов бизнесу. Такой вывод может показаться странным на фоне статистики, приводимой в табл. 6.

Таблица Объемы операций кредитования Банка России, млрд руб.

2004 2005 Прирост, % Внутридневные кредиты 3 051,9 6 014,0 97,Кредиты овернайт 30,3 30,8 1,Ломбардные кредиты 4,5 1,4 –70,Кредиты в форме прямого 594,2 1 495,7 151,РЕПО Источник: по данным ЦБР.

Объемы кредитования банков со стороны Банка России в 2005 г. достиг ли 7500 млрд руб. Однако внутридневные кредиты и кредиты овернайт сро ком на 1 день, составившие в 2005 г. соответственно 6014,0 млрд руб. и 30,млрд руб., в силу их краткосрочности и практики выдачи без обеспечения вряд ли можно отнести к механизмам рефинансирования банков, занимаю щихся кредитованием бизнеса. Рефинансирование банков в форме ломбард ных кредитов и прямого РЕПО предполагает выдачу кредитов на срок от од ного до нескольких дней, что не позволяет их относить к инструментам рефинансирования собственно банковской деятельности. Выдача банкам кредитов в форме прямого РЕПО и ломбардных кредитов осуществляется под залог государственных ценных бумаг и облигаций наиболее крупных эмитен тов, что стимулирует спекуляции банков с перечисленными ценными бумага ми, а не деятельность по долгосрочному кредитованию бизнеса.

Наиболее эффективным механизмом рефинансирования банков явля ется переучет Центральным банком векселей, выдаваемых компаниями при оформлении получаемых ими кредитов. Если такие операции и совершались Данный показатель отражает банковские кредиты различным секторам экономики, включая кредиты органам государственного управления, нефинансовым организациям, населению и другим финансовым институтам. Снижение данного показателя в 2005 г. обусловлено тем, что в условиях роста Стабилизационного фонда органы государственного управления изме нили свой статус с нетто дебиторов на нетто кредиторов банковской системы, что, однако, не привело к дополнительному росту кредитования в других секторах экономики.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2005 году тенденции и перспективы в 2005 г., то в силу их незначительных объемов они не раскрываются Банком России. Между тем, кредитование может приносить дополнительные доходы банкам за счет их лучшей информированности о положении своих клиентов.

Приобретая облигации, банк теряет часть доходов, поскольку публичный ха рактер раскрытия информации об их эмитентах и ценных бумагах порождает проблему «безбилетника», снижая отдачу от кредитных ресурсов. Умеренный уровень рентабельности банковского бизнеса на уровне 20%, препятствую щий привлечению в банки долгосрочных инвестиционных ресурсов, является результатом чрезмерного увлечения банков спекуляциями с ценными бума гами и валютой в ущерб кредитной работе.

2. Рост внешнего долга российских компаний. Слабость российских бан ков вынуждает компании активнее привлекать заемные ресурсы за рубежом, прежде всего в виде кредитов и выпусков ценных бумаг, что привело к сущест венным изменениям внешнего долга России и российских компаний в 2005 г.

103,77,19,20,10,55,7,150 21,23,33,9,32,13,24,43,14,152,144,127,113,97,9 97,97,72,01.01.99 01.01.00 01.01.01 01.01.02 01.01.03 01.01.04 01.01.Нефинансовые предприятия Банки Органы денежно-кредитного регулирования Органы государственного управления Рис. 9. Внешний долг Российской Федерации в 1999–2005 гг., млрд долл.

В 2005 г. внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерче ских банков составила соответственно 103,3 млрд долл. и 43,6 млрд долл. За год долг нефинансовых компаний увеличился на 34,2%, банков – на 34,1%.

Общая сумма внешней задолженности банков и компаний в 2 раза превысила долг органов государственного управления.

Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы Опережающий рост внешней задолженности негосударственных орга низаций сам по себе не является негативной тенденцией, представляя собой лишь следствие высокого уровня инвестиционной активности бизнеса в ус ловиях слабой национальной банковской системы. Вместе с тем усиление рыночных позиций внешних кредиторов несет риск дальнейшего ослабления конкурентных позиций российских банков.

3. Усиление зависимости РФР от ликвидности американского финан сового рынка и поведения глобальных инвесторов. Позитивные тенденции на РФР в 2005 г. в определенной мере связаны с внутренними факторами. В стране сохраняется устойчивое макроэкономическое положение. Темпы рос та ВВП за год превысили 6%, стоимость золотовалютного резерва и объем Стабилизационного фонда на конец 2005 г. достигли соответственно 182,2 и 51,6 млрд долл. Получение Россией инвестиционных рейтингов сделало ее финансовые рынки доступными для глобальных инвесторов. В 2005 г. круп нейшие мировые инвестиционные банки («Голдман Сакс», «Морган Стэнли» и другие) открыли свои подразделения в России, возросла операционная ак тивность инвестиционных фондов, компаний и банков, которые давно рабо тали на РФР. В 2005 г. были устранены препятствия для приобретения нере зидентами акций Сбербанка России, а к концу года была завершена либерализация акций ОАО «Газпром». В результате за год цены обыкновен ных и привилегированных акций Сбербанка России выросли соответственно в 2,7 и 4,6 раза, а акций ОАО «Газпром» – в 2,6 раза. В начале 2006 г. «Газ пром» вошел в десятку крупнейших корпораций мира по капитализации.

Заметно возрос спрос на акции со стороны внутренних инвесторов – физических лиц, управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, пенсионных фондов и частных инвесторов, НПФов и страховых организаций.

За год активы только ПИФов выросли с 111,6 до 223,9 млрд руб., или более чем в 2 раза.

Однако влияние указанных внутренних факторов на рост РФР не стоит переоценивать. Решающее воздействие на рост рынков различных активов в развивающихся странах за последние годы оказывает высокий уровень лик видности, сложившийся в финансовой системе США71 в результате реализа ции политики «дешевых денег» в 2001–2004 гг. в целях финансирования де фицитов торгового баланса и бюджета в этой стране. Излишки данной ликвидности, которые не находят эффективного применения на малодоход ном американском фондовом рынке, все более активно размещаются в раз вивающихся странах72.

Под ликвидностью в данном случае понимается объем средств, доступных для инвестиций.

Зависимость развивающихся фондовых рынков от состояния ликвидности американского и европейских рынков обоснована в книге М. Петтис (Pettis) «The Volatility Machine: Emerging Economies And The Treat of Collapse» (Oxford University, 2001). Рост роли ликвидности в разви тии развивающихся рынков проанализирован в гл. 1.3 книги С. Вайна Инвестиции и трейдинг:

Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2005 году тенденции и перспективы О более значимом влиянии на рост РФР фактора ликвидности глобаль ных финансовых рынков по сравнению с макроэкономическими факторами в России свидетельствуют особенности роста фондовых индексов большинст ва крупнейших развивающихся рынков, как показано на рис. 10 и в табл. 7.

Источник: по данным ФРС США и фондовых бирж.

Рис. 10. Темпы роста фондовых индексов и ставка ФРС в 2001–2005 гг.

В 2001–2005 гг. индекс американского рынка S&P 500 практически не вырос. В то же время большинство развивающихся рынков росли ускоренны ми темпами. За данный период темпы роста индекса РТС составили 799,3%, фондовых индексов Аргентины – 370,3%, Турции – 420,2%, Мексики – 318,4%, Бразилии – 219,6% и Индии – 231,5%. До 29 июня 2004 г. рост разви вающихся рынков сопровождался заметным снижением – с 6 до 1% – ставки рефинансирования Федеральной резервной системы США, являющейся ба зовым индикатором стоимости денег на американском финансовом рынке.

При этом, как видно из табл. 7, в 2003 и 2005 гг. наблюдался повышенный уровень корреляции индекса РТС с индексом S&P 500 и еще более высокий уровень корреляции индекса РФР с фондовыми индексами Индии, Бразилии, Мексики, Турции и Аргентины. В 2004 г. корреляция индекса РТС со всеми указанными индексами была слабой, что объясняется оттоком ликвидности с РФР в этом году из за событий вокруг компании «ЮКОС».

Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы Таблица Корреляция индексов США и крупнейших развивающихся рынков с индексом РТС в 2001–2005 гг.

Коэффициент корреляции индекса РТС с:

MER BSE MXSE BRSP VAL IST:XU STRAIT SSE SENSI IPC Bove BUE S&P 100 S TIME Com TIVE GRAL spa NOS 500 (Тур (Син posite (Ин (Мек (Бра AIRES ция) гапур) (Китай) дия) сика) зилия) (Арген тина) 2001 –0,27 –0,47 0,59 0,25 –0,37 –0,43 –0,57 –0,2002 –0,17 –0,19 –0,28 0,23 –0,16 –0,07 –0,11 0,2003 0,89 0,81 0,71 0,89 0,83 0,88 0,83 –0,2004 0,14 0,34 0,16 0,13 0,04 0,02 0,53 0,2005 0,73 0,98 0,95 0,96 0,92 0,81 0,72 –0,2001– 0,28 0,91 0,92 0,92 0,87 0,74 0,93 –0,Синхронный рост большинства развивающихся рынков в 2003 и 2005 гг.

свидетельствует о том, что глобальные инвестиционные фонды инвестируют в эти рынки одновременно, руководствуясь в большей степени потребностя ми в диверсифицированном размещении дополнительных финансовых ре сурсов, чем особенностями макроэкономического положения развивающих ся стран.

В данном случае рост РФР приобретает признаки «мыльного пузыря», растущего не на основе подъема эффективности внутренней экономики, а под воздействием глобальных факторов ликвидности. Это явление несет но вые риски и ограничители для российской финансовой системы. Во первых, факторы данного роста РФР лежат вне компетенции российских органов вла сти и монетарных властей. Во вторых, повышается зависимость РФР от со стояния других развивающихся рынков и факторов, определяющих поведе ние глобальных инвестиционных фондов, влияние которых на развивающиеся финансовые рынки (как показывает опыт финансовых кризисов в Юго Восточной Азии, Аргентине, Турции, Бразилии и России) часто является кри тическим. И, в третьих, на РФР появляются дополнительные трудности для внутренних инвесторов в виде ограничений возможностей создания дивер сифицированных портфелей за счет ценных бумаг российских эмитентов.

Последнее обстоятельство связано со спецификой принятия решений глобальными инвесторами при инвестировании в развивающиеся рынки:

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2005 году тенденции и перспективы - значимость фактора состояния развивающихся рынков в целом преобла дает над значимостью особенностей индивидуальных развивающихся рынков73;

- в случае принятия решения об инвестировании в какой либо развиваю щийся рынок «страновой» подход преобладает над отраслевым (индуст риальным)74.

В результате динамика цен крупнейших национальных компаний на раз вивающемся рынке привязывается к динамике его фондового индекса, а из менения последнего – к индексам других развивающихся рынков.

4. Зависимость РФР от зарубежных инвестиционных фондов с кратко срочными спекулятивными стратегиями. Трансформация РФР из рынка середнячка в лидеры среди развивающихся рынков предполагает его целе направленное продвижение среди глобальных инвесторов. Это означает не только увеличение доли российских эмитентов в глобальных фондовых ин дексах и в диверсифицированных портфелях международных инвесторов, но и формирование крупных инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях в Россию, а также увеличение доли российских компаний в крупнейших отраслевых инвестиционных фондах.

Pages:     | 1 |   ...   | 82 | 83 || 85 | 86 |   ...   | 112 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.