WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 22 |

Цена источника «привилегированные акции» Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих собственных средств финансирования. Этот источник средств имеет определенную специфику. Во-первых, на дивиденды по привилегированным акциям не распространяются налоговые льготы. Вовторых, хотя выплата дивидендов не является обязательной, фирмы обычно делают это. Наиболее распространенным типом является гарантия постоянного дивиденда (обычно в процентах от номинала привилегированной акции). В этом случае цена капитала (Еп), привлекаемого через размещение привилегированных акций, определяется по формуле:

D En =, (3.7) P где D – дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции; Р – цена привилегированной акции.

При анализе стоимости данного источника финансирования необходимо учесть затраты на размещение акций, в которые входят расходы на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии; расходы, возникающие при процедуре андеррайтинга;

организации рекламной кампании и т. д.

ПРИМЕР. Предприятие имеет возможность разместить новую эмиссию привилегированных акций по цене 1000 р. за акцию. Гарантированный дивиденд составляет 100 р. Предприятие обращается к инвестиционному консультанту, который оказывает содействие в размещении эмиссии. Оплата консультанта составляет 25 р. в расчете на одну акцию. С учетом этих затрат стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, составит D En = = = 10,2 %, P - F 1000 - где F – затраты, связанные с размещением эмиссии.

Цена источника «собственный капитал» Определение стоимости собственного капитала является наиболее трудным моментом в инвестиционном анализе. Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:

1) реинвестированием части прибыли;

2) размещением новой эмиссии обыкновенных акций.

РЕИНВЕСТИРОВАНИЕ ЧАСТИ ПРИБЫЛИ. Если часть прибыли реинвестирована, ее альтернативной стоимостью является доход, который мог быть получен при ее альтернативном использовании, например при вложении данных средств в другие инвестиционные проекты как внутри, так и вне компании.

Для определения стоимости собственного капитала можно использовать три метода (модели):

– модель CAMP (ценообразования на капитальные активы);

– модель DDM (дисконтированного потока дивидендов);

– модель «доходность облигаций плюс премия за риск».

Часто эти три метода применяют параллельно, отдавая предпочтение тому из них, который дает наиболее достоверный результат.

Модель CAMP (Capital Asset Pricing Model) Модель CAMP основывается на нескольких нереалистичных предположениях и поэтому не может быть проверена эмпирически. Тем не менее, она часто используется для определения цены собственного капитала.

Использование CAMP на практике сопряжено с некоторыми трудностями, которые возникают при определении каждого компонента в модели. Перечислим лишь некоторые из этих трудностей:

1) ОЦЕНКА БЕЗРИСКОВОЙ ДОХОДНОСТИ. В действительности ни в одной стране нет такой категории, как безрисковый актив. Обычно безрисковыми или «почти безрисковыми» принято считать финансовые активы, эмитируемые государством. Однако и они не свободны от процентного риска (т. е. риска, связанного с изменением процентной ставки);

2) ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ ПРЕМИИ ЗА РИСК. Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе доходности. Услуги по предоставлению информации о премии за риск оказывает в США агентство «Ibbotson Associates», ведущее свои расчеты с 1929 г.

В России еще нет столь обширной статистической базы. В качестве показателя доходности рыночного портфеля и рыночной премии за риск начинают использовать индекс Российской торговой системы (индекс РТС) и другие менее известные фондовые индексы;

3) ОЦЕНКА -КОЭФФИЦИЕНТОВ. Для анализа стоимости собственного капитала более важной является не оценка риска, который соответствовал данной компании в прошлом, а анализ ее будущего риска.

Поскольку фактические значения -коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки, что привело к появлению двух видов : уточненной и фундаментальной. Уточненная требует дополнительных статистических данных и потому используется редко. Фундаментальная постоянно уточняется с учетом изменений в структуре капитала фирмы, риска формируемой инвестиционной программы и т. д. При этом, естественно, получаются различные значения, что приводит к различным значениям стоимости собственного капитала.

Модель DDM Чаще всего при использовании DDM предполагается, что дивиденд будет расти постоянными темпами. Стоимость собственного капитала или требуемая доходность владельцев обыкновенных акций (Еа) может быть определена по формуле:

D t Ea = + q, (3.8) Pгде – размер дивиденда в период t ; P0 – текущая рыночная цена акции;

Dt q – темп роста дивидендов.

Особую трудность в данной модели представляет собой прогноз темпа роста дивидендов. Темп роста может быть определен по статистическим данным с использованием модели оценки прироста прибыли (q):

q = br, (3.9) где r – ожидаемая будущая доходность собственного капитала; b – доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать.

Модель «доходность облигаций плюс премия за риск» Данный метод основан на сложении премии за риск и доходности собственных облигаций компании. Доходность собственных облигаций, если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко. Сложнее обстоит дело с оценкой премии за риск. Экспертным путем аналитики пытаются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы облигаций определенной компании в случае конвертирования их облигаций в обыкновенные акции. Обычно эта премия колеблется от 3 до 6 %.

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций Если нераспределенной прибыли не хватает для финансирования темпов роста деятельности компании, ей придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Дополнительная эмиссия связана с затратами на размещение, которые уменьшают чистый денежный поток и, следовательно, увеличивают цену источника «обыкновенные акций нового выпуска» (Е ), которая в этом случае опреа деляется по формуле:

Dt Е = + q.

а (3.10) P0(1- F) Цена этого источника средств уже выше, чем нераспределенной прибыли.

Норма дисконта и поправка на риск (метод кумулятивного построения) В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации инвестиционного проекта при определении ожидаемой чистой текущей стоимости (NPV), норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск.

Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Норма дисконта, не включающая премии на риск (БЕЗРИСКОВАЯ НОРМА ДИСКОНТА), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования.

Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. Норма дисконта, не включающая поправку на риск (безрисковая норма дисконта), определяется в следующем порядке.

БЕЗРИСКОВАЯ КОММЕРЧЕСКАЯ НОРМА ДИСКОНТА, используемая для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также ставки LIBOR2 по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.

В величине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

– страновой риск;

– риск ненадежности участников проекта;

– риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

LIBOR (London Interbank Offered Rate) – годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различных видах валют и на различные сроки. Обычно она служит основой для определения ставок, применяемых в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при операциях с евровалютами. Ставка LIBOR включает инфляцию. Ставки LIBOR непрерывно меняются, однако колеблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из среднегодовой величины указанной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

СТРАНОВОЙ РИСК обычно усматривается в возможности:

• конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

• непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

• смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно. По зарубежным странам оценка производится на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией «Ernst & Yong». По России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта.

РИСК НЕНАДЕЖНОСТИ УЧАСТНИКОВ ПРОЕКТА обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

• нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;

• финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.);

• недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно – экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

РИСК НЕПОЛУЧЕНИЯ ПРЕДУСМОТРЕННЫХ ПРОЕКТОМ ДОХОДОВ обусловлен, прежде всего, техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и тщательности маркетинговых исследований.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п. при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику; в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Целесообразно руководствоваться Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (2-я редакция, исправленная и дополненная, утв. Минэкономики России, Минфином России и Госстроем России 21.06.99 г. № ВК 477) [30].

Норма дисконта приравнивается к ставке рефинансирования, при этом нужно учитывать темп инфляции.

1+ Eреф (3.11) E = -1, 1+ i где Eреф – ставка рефинансирования; i – темп инфляции.

При определении коэффициента дисконтирования, кроме ставки рефинансирования, следует учитывать степень риска, связанного с реализацией проекта. По внутрипроизводственным инвестициям степень риска не принято учитывать, но при привлечении внешних источников инвестиций это нужно делать. Если отсутствуют специальные соображения относительно степени риска конкретного проекта, то рекомендуется следующая величина поправок на риск (табл. 3.5).

Таблица 3.Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов Величина риска Пример цели проекта Величина поправки на риск, % Вложения в развитие производства на Низкий 3 – базе освоенной техники Увеличение объема продаж Средний 8 – существующей продукции Производство и продвижение на рынке Высокий 13 – нового продукта Очень высокий Вложения в исследования и инновации 18 – Учет изменения нормы дисконта во времени Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска.

Тем не менее, из общих соображений можно выделить наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

Прежде всего, финансовые рынки страны совершенствуются, и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью не менее 15 %, то через несколько лет он согласится и на 10 %.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 22 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.