WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 52 | 53 || 55 | 56 |   ...   | 70 |

Систематический риск в значительной степени определяется состоянием экономики той страны, где фирма осуществляет свою деятельность. Многонациональная (международная) фирма работает во многих странах, а экономики этих стран не могут полностью соответствовать друг другу, или экономическим условиям на родине данной конкретной фирмы. Поэтому последствия слабой экономики в одной стране могут быть компенсированы за счет операций фирмы в странах с более сильными экономическими системами. Вся практика международного бизнеса свидетельствует о том, что доход от инвестиционных проектов в разных странах, как правило, меньше взаимосвязан между собой, чем если бы они осуществлялись в любой отдельно взятой стране. В результате многонациональная фирма в меньшей степени, чем чисто национальная, подвергается систематическому риску.

Поскольку в ценовой модели рынка капитала за счет более высоких ставок ожидаемой доходности следует компенсировать только систематический риск, фирмы, вышедшие на международные рынки, имеют, как правило, более низкие и более стабильные бета-коэффициенты64, а следовательно, и более низкие затраты капитала, нежели национальные фирмы.

Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все виды риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск, являющийся результатом неопределенности, связанной с необходимостью конвертации доходов от своих вложений в иностранные бумаги в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска).

Так как иностранное правительство может ограничить, или даже запретить обмен валюты, то возможности инвестора в этих случаях по репатриации денежных средств могут быть весьма неопределенными. Кроме того, всегда есть вероятность полной экспроприации, что еще сильнее увеличивает политический риск.

Собственно валютный риск связан с неопределенностью обменных курсов валют, по которым иностранные валюты могут быть обменены на валюту страны проживания инвестора.

Валютная и внешняя доходность. Изменения в обменных курсах валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями зарубежного инвестора, не применяющего хеджирования.

Рассмотрим, например, российского и швейцарского инвесторов, которые приобретают акции швейцарской компании, котируемые только в Швейцарии.

Доходность для резидента, или внутренняя доходность, может быть рассчитана (для случая, например, отсутствия дивидендов) по формуле:

P1 - Prd =, Pгде Р0 и Р1 – курсы акций в швейцарских франках в начале и конце периода соответственно.

Доходность для нерезидента, или внешняя доходность, рассчитывается следующим образом:

S1P1 - S0Prf =, S0Pгде S0 и S1 – обменный курс швейцарского франка (RUR/CHF) на начало и конец периода.

Очевидно, что величины rd и rf могут значительно различаться. Объясняется это тем, что российский инвестор, приобретая акции швейцарского предприятия, делает по Бета-коэффициент (b) определяет уровень систематического риска ценной бумаги.

существу две инвестиции: (1) инвестицию в швейцарские акции; (2) инвестицию в швейцарский франк. Поэтому общая доходность российского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в швейцарские акции и доходность инвестиций в швейцарский франк.

Доходность вложения в иностранную валюту rc может быть вычислена по следующей формуле:

S1 - Src =.

SОчевидно при этом, что:

1 + rf = (1 + rd) (1 + rc) или rf = rd + rc + rd rc.

Последний член в данном уравнении (rd rc) будет меньше rd и rc, так как представляет собой произведение величин, меньших единицы. Поэтому выражение для расчета внешней доходности иностранной инвестиции может быть представлено без значительной погрешности в результатах расчета в аппроксимированном виде:

rf @ rd + rc.

Таким образом, ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту.

Из изложенного выше со всей очевидностью следует, что большое значение величины rd не всегда означает большое значение величины rf, так как величина rc может иметь отрицательное значение. Такие условия инвестирования характерны, например, для стран с высоким уровнем ожидаемой инфляции.

Внешний и внутренний риск. Оценим риск вложений в иностранные ценные бумаги вновь на примере швейцарского и российского инвесторов, вкладывающих свои средства в акции швейцарского предприятия.

Риском вложения швейцарского инвестора будет внутренняя дисперсия доходности sd2.

Соответственно внешняя дисперсия sf2 будет риском вложения средств в швейцарские акции российским инвестором. Она может быть рассчитана по формуле:

sf2 = sd2 + sc2 + 2rdcsdsс, где sc2 – дисперсия, связанная с доходностью вложения в швейцарскую валюту российского инвестора, который сначала покупает швейцарские франки, а затем обменивает на российские рубли;

rdc – коэффициент корреляции между доходностью швейцарских акций и доходностью вложения в швейцарскую валюту.

Таким образом, внешний риск инвестора может быть разложен на внутренний риск, риск обмена и возможное взаимодействие между ними.

Конечно, валютный риск, связанный с зарубежным инвестированием, может быть в значительной степени сокращен за счет его хеджирования, однако большое количество инвесторов предпочитают, по разным причинам, этого не делать.

Одна из них заключается в том, что валютный риск, связанный с рискованными инвестициями, невозможно хеджировать полностью. Форвардные контракты заключаются, как известно, под конкретную величину денежных выплат, поэтому если реальные выплаты оказываются больше или меньше ожидаемых (что является правилом для рискованных инвестиций), некоторое количество иностранной валюты инвестору приходится обмениваться по спотовому курсу.

Кроме того, оппоненты хеджирования подвергают сомнению его разумность в случае, когда инвестор тратит бльшую часть своего дохода от иностранной инвестиции на приобретение товаров, произведенных в стране, где инвестированы его деньги.

Предположим, что стоимость иностранной валюты снижается относительно валюты страны инвестора, что, вообще говоря, негативно влияет на доходность портфеля инвестора. Однако, относительное снижение стоимости иностранной валюты уменьшает цену продукции зарубежного производства для инвестора. Следовательно, потребительская корзина инвестора сама служит хеджем для валютного риска его портфеля.

В общем случае решение вопроса об оптимальном хеджировании валютного риска при инвестировании в иностранные ценные бумаги зависит от достаточно большого количества факторов, основными из которых являются:

· корреляция между валютами;

· корреляция между внутренней доходностью и доходностью вложения в валюту;

· стоимость хеджирования;

· доля портфеля инвестора, вложенная в иностранные ценные бумаги;

· изменчивость доходности иностранных финансовых активов;

· изменчивость доходности вложения в валюту;

· потребительская корзина инвестора;

· уровень (степень) принятия риска инвестором;

· уровень дохода (если он есть), полученный от вложения в иностранную валюту.

Рассмотренные факторы с большим трудом поддаются количественному анализу, что не позволяет сделать однозначный вывод «за» или «против» валютного хеджирования при инвестировании средств в иностранные ценные бумаги. Кроме того, поскольку финансовые условия и взгляды различных инвесторов на параметры валютных рынков и рынков ценных бумаг различаются существенным образом, то неудивительно, что встречаются самые разные позиции инвесторов от отрицания до полного хеджирования.

9.5 Формирование оптимального портфеля ценных бумаг компании Преимущества портфельной диверсификации с использованием глобальных (международных) инвестиций объясняется прежде всего тем, что отдельные сегменты мирового рынка мало коррелированы друг с другом. Высокая степень независимости фондовых рынков для разных стран неудивительна в связи с тем, что у них часто наблюдаются довольно значительные различия в налоговой, финансовой политиках, общей политической стабильности, роста населения и т. д. Поскольку на курсы акций каждой конкретной страны влияют преимущественно местные условия и политика, то цены групп акций различных стран меняются в разных направлениях и в различной степени.

Такие неодинаковые изменения курсов акций позволяют инвестору в значительной степени диверсифицировать уровень риска и таким образом стимулируют его заинтересованность в международных или глобальных инвестициях.

В табл. 9.3 наглядно представлена степень независимости движения курсов акций для восьми основных сегментов международного фондового рынка65.

Данная таблица позволяет сделать следующие выводы. Корреляция доходностей акций намного меньше единицы у абсолютного большинства стран. Таким образом, включая в свой портфель активы различных фондовых рынков, инвестор может его достаточно хорошо диверсифицировать. Интересно также и то, что все коэффициенты корреляции положительны и не равны нулю: это означает неполную зависимость рынков.

Положительность коэффициентов корреляции говорит о том, что курсы акций разных стран, так же как и экономики этих стран, определенным образом связаны друг с другом.

Тем самым международная диверсификация имеет свои пределы. Другими словами, рынки разных стран представляют собой слабо связанные части единого рынка и Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2000. – 932 с.

распределение инвестиционного капитала между ними позволяет существенно, но не полностью устранить изменчивость доходностей формируемых портфелей.

Таблица 9.Коэффициенты корреляции годовых доходностей (в USD) Франци Великобри Страны США Япония Германия Швейцария Канада Австрия я тания США 1,00 0,57 0,63 0,44 0,41 0,58 0,81 0,Франция 1,00 0,56 0,53 0,65 0,64 0,39 0,Великобрита 1,00 0,51 0,38 0,45 0,52 0,ния Япония 1,00 0,30 0,30 0,30 0,Германия 1,00 0,75 0,27 0,Швейцария 1,00 0,43 0,Канада 1,00 0,Австрия 1,При формировании так называемого портфеля инвестиций инвестор должен, очевидно, владеть аппаратом оценки его качества, которое определяется уровнем доходности и степени риска портфеля.

Доходность портфеля. Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля рассчитывается как средневзвешенная величина из индивидуальных оценок доходности входящих в портфель ценных бумаг (активов):

n rp = rifi, i=где rp – ожидаемая доходность портфеля;

fi – доля затрат, инвестируемых i-ю ценную бумагу;

n – число ценных бумаг (активов) в портфеле.

Риск портфеля. В качестве показателя степени риска портфельных инвестиций часто используется показатель среднеквадратического отклонения66.

В то время как ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешенную среднюю доходностей отдельных ценных бумаг его составляющих, неопределенность, связанная с любым портфелем, состоящим из нескольких ценных бумаг, не может быть измерена простым средневзвешенным значением их отдельных среднеквадратических отклонений (или дисперсий).

Неопределенность портфеля зависит от степени, в которой доходы по каждой паре ценных бумаг изменяются совместно. Портфели, состоящие из ценных бумаг, на которые оказывают влияние одни и те же факторы, являются более рискованными, чем те комбинации ценных бумаг, в которых на различные ценные бумаги оказывают влияние различные факторы.

Расчет среднеквадратического отклонения портфеля как простого средневзвешенного из среднеквадратических отклонений по всем ценным бумагам, входящим в портфель, означал бы игнорирование этой взаимосвязи, или ковариации67, Использование среднеквадратического отклонения или дисперсии в качестве меры риска особенно очевидно тогда, когда предполагается, что распределение вероятностей возможных доходов по ценным бумагам является нормальным.

В общем случае коэффициент ковариации характеризует зависимость двух случайных величин x и y и рассчитывается по формуле у = (x - x)(y - y), то есть как среднее арифметическое из xy произведений отклонений случайных величин x и y от своих средних x и.

y Для рассматриваемого примера положительное значение ковариации показывает, что доходности двух ценных бумаг имеют однонаправленную тенденцию изменения. Отрицательный коэффициент доходностей ценных бумаг. В то же время ковариация не оказывает влияния на величину ожидаемой доходности портфеля.

Понимание сути расчета среднеквадратического отклонения доходности портфеля приводит к удивительному выводу. Рискованность портфеля зависит не столько от рискованности отдельных ценных бумаг, сколько от ковариации попарных их комбинаций.

Это, значит, что сочетание рискованных по отдельности ценных бумаг может представлять собой портфель со средним и даже малым риском, если доходности ценных бумаг не «связаны жестко» между собой. В целом, низкая ковариация обеспечивает низкий уровень риска всего портфеля.

Среднеквадратическое отклонение доходностей для инвестиционного портфеля в целом sр рассчитывается по формуле:

1/ n n s = sij fi f, j i=1 j=где n – общее количество различных ценных бумаг в портфеле;

fi – доля средств инвестированная в i-ю ценную бумагу;

fj – доля средств, инвестированная в j-ю ценную бумагу;

sij – ковариация доходностей ценных бумаг i и j.

Таким образом, общий риск портфеля зависит от:

1) относительной доли каждой ценной бумаги в инвестиционном портфеле;

2) величины их относительных дисперсий или среднеквадратических отклонений;

3) тесноты связи между уровнями их доходностей.

Оптимизация инвестиционного портфеля. Ожидаемая доходность и степень риска, рассчитанные для каждого портфеля, позволяют, основываясь на соотношении этих двух параметров, выбрать наиболее предпочтительный из анализируемых портфелей.

Проанализируем эту, вообще говоря, непростую проблему при помощи графической модели, представленной на рис. 9.4.

По отношению к представленным на этом рисунке инвестиционным портфелям могут быть сделаны следующие очевидные выводы:

1. Портфель L является предпочтительнее портфеля М, поскольку оба обладают одинаковой ожидаемой доходностью (rРL = rРM), но портфель L менее рискован, чем М (sРL < sРM).

ковариации означает, что анализируемые доходности имеют тенденцию компенсировать друг друга.

Например, лучшая, чем ожидалась, доходность одной ценной бумаги сопровождается, как правило, худшей, чем ожидалась, доходностью другой. Нулевое (или близкое к нулевому) значение коэффициента ковариации означает отсутствие или очень слабую взаимозависимость между доходностями соответствующих ценных бумаг.

Pages:     | 1 |   ...   | 52 | 53 || 55 | 56 |   ...   | 70 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.