WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 48 | 49 || 51 | 52 |   ...   | 70 |

Особое значение контроль за порогом прибыльности имеет в условиях малого (и среднего) бизнеса, так как позволяет управлять объемом прибыли и уровнем риска в условиях его высокой неустойчивости. Использование данной модели дает возможность руководителю (менеджеру) такой фирмы оперативно получать ответы на вопрос типа «а что будет, если» о своем бизнесе и о своей прибыли без ожидания детальных бухгалтерских выкладок.

8.6 Леверидж как механизм управления прибылью транснациональной компании 8.6.1 Эффект производственного (операционного) рычагаПомимо рассмотренной нами выше стандартной техники проведения анализа безубыточности в процессе инвестиционного проектирования очень важное значение имеет анализ показателей проекта, влияющих на его финансовое состояние при реализации инвестиционного решения. К таким показателям, оказывающим непосредственное влияние на положение точки безубыточности, а следовательно, и на уровень «запаса финансовой прочности», относится структура издержек по инвестиционному проекту.

Рассмотрим пример сравнительного анализа двух условных инвестиционных проектов с одинаковыми объемами общих издержек (ТС), характеризующихся, однако, принципиально различной структурой этих издержек с точки зрения деления их на постоянные (FC) и переменные (VC), см. табл. 8.3. Кстати, прочие «выходные» показатели анализируемых проектов – объем выручки и прибыль – также одинаковы по величине.

Таблица 8.Инвестиционные проекты А В Показатели Абсолютное Относительное Абсолютное Относительное значение, значение, значение, значение, USD % USD % Выручка, TR 500 000 100 500 000 Переменные 350 000 70 100 000 издержки, VC Маржинальная 150 000 30 400 000 прибыль, (TR – – VC) В западной экономической литературе он носит название операционного левериджа (Operating Leverage).

Постоянные 90 000 18 340 000 издержки, FC Балансовая 60 000 12 60 000 прибыль, Pr Точка 300 000 60 425 000 безубыточности Запас 200 000 40 75000 финансовой (500 000–300 000) 200 000/500 000 (500 000–425 000) 75 000/500 прочности Даже поверхностный сопоставительный анализ данных, представленных в табл. 8.3, свидетельствует о том, что реализация проекта В сопряжена с относительно бльшим риском по сравнению с проектом А. Это обусловлено, прежде всего, большим, нежели по проекту А, значением порога прибыльности (425 000 против 300 000) и соответственно меньшим «запасом финансовой прочности».

Более детальный анализ особенностей реализации рассматриваемых проектов в рамках анализа безубыточности можно осуществить с помощью так называемого операционного, или производственного, рычага, под которым понимается возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения структуры затрат (себестоимости) и объема выпуска продукции.

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение балансовой прибыли.

На рис. 8.5 представлены графики безубыточности для рассматриваемых инвестиционных проектов.

У проекта В, характеризующегося значительными постоянными и низкими средними переменными издержками, высокий операционный рычаг: прямая совокупной выручки (TR) пересекает прямую совокупных издержек (ТС) под достаточно большим углом, что означает, что после прохождения точки безубыточности, т. е. при переходе в область справа от этой точки, прибыль (TR – ТС) начинает быстро расти. Похожий процесс, только отрицательный, имеет место и слева от этой точки, т. е. если проект попадет в зону, лежащую слева от точки безубыточности, то убытки по нему начнут расти при уменьшении объемов производства столь же быстро, как и прибыль в первом случае.

FC, VC Проект А TC, Низкий операционный TR TR рычаг TC Малый угол VC FC Q0 Объем производства, Q FC, VC Проект В TC, Высокий операционный TR TR рычаг Большой угол TC VC FC Q0 Объем производства, Q Рис. 8.5. Операционный рычаг (леверидж) У инвестиционного проекта А операционный рычаг низкий. Данный проект характеризуется низкими постоянными издержками и достаточно значительными средними переменными издержками. В результате прямая совокупной выручки (TR) пересекает прямую совокупных издержек (ТС) под малым углом, что свидетельствует о том, что и прибыли, и убытки здесь растут медленнее, чем для инвестиционного проекта В.

Для вычисления силы воздействия операционного рычага используется следующая формула:

Издержки, доход Издержки, доход Операционный Маржинальная Балансовая = рычаг прибыль прибыль TR - VC FC + Pr FC Или L = = = 1+.

Pr Pr Pr Для рассматриваемого нами примера 150 LA = = 2,5; LВ = = 6,7.

60 Исходя из определения операционного рычага, следует что увеличение (уменьшение) объема продаж, например, на 10%, приведет к увеличению (уменьшению) прибыли: по проекту А – на 25%, а для проекта В – на 67%.

В этом легко убедиться, проанализировав расчеты, представленные в табл. 8.4.

Таблица 8.Инвестиционные проекты А В Показатели Абсолютное Относительное Абсолютное Относительное значение, значение, значение, значение, USD % USD % Выручка 550 000 100 550 000 Переменные 385 000 70 110 000 издержки Маржинальная 165 000 30 440 000 прибыль Постоянные 90 000 16 340 000 издержки Балансовая 75 000 14 100 000 прибыль Увеличение 15 000 25 40 000 балансовой прибыли Рассмотрение этого примера вызывает совершенно естественный вопрос – какую структуру затрат выбрать Нетрудно заметить, что чем больше удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек (при постоянной выручке от реализации), тем сильнее действует операционный рычаг. Очевидно поэтому, что в случае ухудшения рыночной конъюнктуры нельзя раздувать постоянные расходы, ведь при снижении выручки потеря прибыли может оказаться многократно выше. Вместе с тем, если есть уверенность в долгосрочной перспективе повышения спроса на изделия фирмы, то можно позволить себе отказаться от режима жесткой экономии на постоянных издержках, ибо предприятие с большей их долей будет получать и больший прирост прибыли. Таким образом, предприятие должно хорошо ориентироваться в рыночной ситуации, оперативно регулируя нужным образом структуру своих издержек.

8.6.2 Эффект финансового рычага Текущая деятельность любой фирмы при реализации конкретного инвестиционного проекта сопряжена не только с производственным (операционным) но также и с финансовым риском.

Финансовый риск фирмы обусловливается прежде всего структурой источников ее финансовых средств и, в частности, соотношением их по признаку собственного или заемного капитала. Ситуация, когда фирма для реализации конкретного инвестиционного проекта не ограничивается собственным капиталом, а привлекает средства внешних инвесторов, является вполне естественной. Привлекая заемные средства, менеджер инвестиционного проекта получает возможность контролировать более крупные потоки денежных средств и, следовательно, реализовывать более значительные инвестиционные проекты.

В тоже самое время всем заемщикам должно быть ясно, что существуют вполне определенные пределы заемного финансирования вообще и инвестиционных проектов в частности. Эти пределы обусловливаются главным образом возрастанием издержек и рисков, связанных с привлечением заемного капитала, а также снижением в этом случае кредитоспособности фирмы.

Каким же должно быть оптимальное соотношение между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль фирмы Ответ на этот вопрос может быть получен при помощи категории финансового левериджа, финансового рычага, сила которого определяется как раз долей заемного капитала в совокупном капитале фирмы.

Финансовый леверидж – это потенциальная возможность влиять на чистую прибыль инвестиционного проекта (компании) путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов; варьированием соотношения собственных и заемных средств для оптимизации процентных выплат. Вопрос о целесообразности использования заемного капитала напрямую связан с действием финансового рычага: увеличением доли заемных средств можно повысить рентабельность собственного капитала.

Достаточно убедительно и наглядно действие финансового рычага может быть продемонстрировано при помощи знаменитой формулы Дюпона, широко используемой в финансовом менеджменте для оценки уровня доходности собственного капитала фирмы (ROE – return on equity):

Чистая прибыль ROE = = Собственный капитал Чистая прибыль Объем продаж Активы = = Объем продаж Активы Собственный капитал = Kr Ko FL = ROA FL, где Kr – коэффициент рентабельности продаж;

Ko – коэффициент оборачиваемости активов;

(Kr Ko) = ROA (return on assets) – коэффициент доходности активов;

FL – финансовый леверидж.

Из данной формулы следует, что коэффициент доходности капитала (ROE) будет зависеть от величины финансового рычага, определяемого соотношением собственных и заемных средств компании. Очевидно, однако, что при увеличении финансового левериджа коэффициент доходности капитала повышается только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) будет превышать процентную ставку по заемным средствам. Хотя это утверждение понятно и на чисто интуитивном уровне, попытаемся формализовать взаимосвязь финансового левериджа и доходности активов, ответив на вопрос, при каких условиях влияние финансового рычага на ROE оказывается положительным Введем для этого следующие обозначения:

NI – чистая прибыль;

GI – прибыль до вычета процентов и налогов (балансовая прибыль);

Е –собственный капитал;

D – заемный капитал;

j – процентная ставка на капитал;

t – ставка налога.

Тогда:

NI (GI - jD)(1- t) GI(1- t) jD ROE = = = - (1- t).

E E E E GI(1- t) Или принимая во внимание, что величина представляет собой так = r (E + D) называемую операционную (производственную) доходность, можно записать:

(E + D) jD D jD ROE = r - (1- t) = r + r - (1- t) = E E E E D D = r + [r - (1- t)j] = r + (r - i), E E где i – скорректированная ставка процента после уплаты налогов.

Полученное нами выражение ROE является очень содержательным, т. к. четко показывает, что воздействие финансового рычага, сила которого определяется отношением D к Е, зависит от соотношения двух величин r и i. Если коэффициент операционной доходности активов превышает скорректированную ставку процента на заемный капитал (r > i), фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превышающую сумму, которую должна выплатить кредиторам.

Благодаря этому создается избыток средств, который распределяется между акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффициент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент операционной доходности активов меньше скорректированной ставки по заемным средствам, то фирме лучше эти средства не занимать.

Иллюстрация влияния уровня процентной ставки на доходность собственного капитала компании в условиях финансового левериджа приводится в табл. 8.5.

Таблица 8.Влияние процентной ставки на ROE Компания А В Показатели Годовая ставка процента Годовая ставка процента 10% 15% 10% 15% Сумма активов, USD 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 000 Собственный капитал, USD 1 000 000 1 000 000 500 000 500 Заемный капитал, USD 0 0 500 000 500 Прибыль до выплаты процентов и 120 000 120 000 120 000 120 налогов (GI), USD Коэффициент доходности активов 12% 12% 12% 12% (ROA) Расходы на выплату процентов, USD 0 0 50 000 75 Налогооблагаемая прибыль (GI), USD 120 000 120 000 70 000 45 Налоги (t = 40%), USD 48 000 48 000 28 000 18 Чистая прибыль (NI), USD 72 000 72 000 42 000 27 Коэффициент доходности капитала 7,2% 7,2% 8,4% 5,4% (ROE) В эффекте финансового рычага можно выделить, как это следует из вышесказанного, две составляющие. Во-первых, это так называемый дифференциал – разность между операционной рентабельностью активов и скорректированной (на величину ставки налогообложения прибыли) ставкой процента по заемным средствам. Вовторых, это так называемое плечо финансового рычага определяемое соотношением между заемным и собственным капиталом. Очевидно при этом, что между этими составляющими существует неразрывная, но в то же самое время противоречивая связь.

При наращивании объема заемных средств, с одной стороны, возрастает плечо финансового рычага, а с другой, как правило сокращается дифференциал, поскольку кредиторы склонны компенсировать возрастание своего финансового риска повышением цены своего «товара» – ставок по кредиту. В частности, может наступить момент, когда дифференциал станет отрицательным. В этом случае эффект финансового рычага будет приводить к весьма негативным последствиям для соответствующей компании.

Таким образом, разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости, во-первых, от дифференциала и, во-вторых, от прогнозируемой конъюнктуры рынка.

Рассмотренный нами выше метод оценки финансового рычага оставаясь наиболее известным, не является в то же время единственным. Например, в американской школе финансового менеджмента широко используется подход предполагающий сопоставление темпов изменения чистой прибыли (TNI) с темпами изменения прибыли до вычета процентов и налогов (TGI).

В этом случае уровень финансового рычага (FL) может быть рассчитан по формуле:

TNI.

FL = TGI С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль, при изменении на один процент прибыли до вычета процентов и налогов.

Обозначив через In – проценты по ссудам и займам, а через t – усредненную ставку налога, модифицируем данную формулу в более удобный в вычислительном плане вид:

ДNI/NI ДGI(1- t)/(GI - In )(1- t) FL = = = ДGI/GI ДGI/GI ДGI GI GI = =.

(GI - In ) ДGI GI - In Таким образом, коэффициент FL получает еще одну интересную интерпретацию – он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит налогооблагаемую прибыль.

Нижней границей коэффициента финансового рычага является единица. Чем больше относительный объем привлеченных компанией заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов (In), выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль, что при прочих равных условиях приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов в отличие, например, от выплаты дивидендов является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное снижение прибыли может иметь весьма негативные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень финансового левериджа невысок.

8.6.3 Производственно-финансовый (общий) леверидж Рассмотренные нами выше производственный и финансовый рычаги могут быть обобщены категорией производственно-финансового левериджа, который описывает взаимосвязь выручки, расходов производственного и финансового характера и чистой прибыли.

Pages:     | 1 |   ...   | 48 | 49 || 51 | 52 |   ...   | 70 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.