WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 95 | 96 || 98 | 99 |   ...   | 120 |

Важную роль в создании ликвидного рынка депозитарных расписок на акции российских компаний сыграла успешная маркетинговая политика Лон донской фондовой биржи, которая предложила участникам данного рынка новую электронную систему заключения сделок на анонимной основе. Одна ко влияние данного фактора вряд ли стоит переоценивать, поскольку он не объясняет того обстоятельства, что из всех развивающихся экономик бурный рост объемов торгов депозитарными расписками на ЛФБ пришелся именно на акции российских эмитентов, объемы торгов с которыми в настоящее Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы время составляют около 70% объемов всех сделок с депозитарными распис ками на акции эмитентов из развивающихся стран на данной бирже.

Депозитарные расписки на акции российских компаний оказались более удобным финансовым инструментом, чем сами акции, выпуск и обращение которых регулируется законодательством Российской Федерации. Приобре тение депозитарных расписок снижает риски частных инвесторов, обуслов ленные владением базисными акциями российских компаний в условиях, ко гда законодательство Российской Федерации и правоприменение не обеспечивают надежной защиты прав собственности. В схеме депозитарных расписок нарушителю прав акционеров противостоит не разрозненный мел кий инвестор, который часто просто не знаком с российским законодательст вом, а один из нескольких крупнейших в мире глобальных кастодианов, кото рые представляют коллективные интересы владельцев депозитарных расписок. Права владельцев депозитарных расписок находятся под защитой уже не российского, а американского законодательства, которое, помимо всего прочего, предусматривает уголовную ответственность должностных лиц российских акционерных обществ перед США за преступления, совер шенные против владельцев депозитарных расписок. Кроме того, участники рынка депозитарных расписок совершают сделки с ними в соответствии с за конодательством и биржевыми правилами иностранного государства, не подвергаясь ограничениям, накладываемым в соответствии с российским за конодательством о валютном контроле и валютном регулировании на участ ников внутреннего рынка ценных бумаг.

Проблемы ослабления конкурентных позиций российских бирж на рынке акций отчетливо осознаются регулирующим органом – ФСФР. По мнению главы этого ведомства, преодолению негативных тенденций на рынке будет способствовать реорганизация инфраструктуры фондового рынка, в частно сти, создание Центрального депозитария, что поможет повысить экономиче скую эффективность операций и снизить операционные риски инвесторов101.

ФСФР обещает упростить процедуры IPO акций на российских биржах, в том числе существенно сократить сроки между государственной регистрацией выпусков акций и проведением аукционов по их размещению102.

Однако данные меры вряд ли могут радикально изменить сложившиеся тенденции. Уход крупнейших российских компаний на глобальные рынки но сит объективный характер, и изменение процедур эмиссии акций в россий ском законодательстве существенного значения здесь не имеет. Глобальные биржи удобнее для нерезидентов, поскольку позволяют совершать сделки с ценными бумагами эмитентов разных стран, не принимая на себя рисков рас четов в национальных валютах. Да и по опыту победить конкурентов в уже за нятой нише значительно сложнее. Поступательное развитие внутреннего фондового рынок и его инфраструктуры возможно лишь в том случае, если Вьюгин О. Неопределенность мешает принимать решения // Ведомости. 2005. 31 января.

Козицын С. Приглашение регулятора. ФСФР хочет облегчить проведение IPO в России // Ведомости. 2005. 28 января.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2004 году тенденции и перспективы оно будет опираться на долгосрочные инвестиционные ресурсы внутренних инвесторов – инвестиционных и пенсионных фондов, страховых организаций, домохозяйств и нефинансовых компаний. Для этого требуется решить про блемы выхода российских портфельных инвесторов на международные рын ки капиталов и создания эффективных систем дистрибуции их финансовых продуктов внутри России. В данном направлении каких либо заметных дви жений регулятора пока не наблюдается.

Таким образом, с октября 2003 г. произошло качественное сокращение доли местных бирж как организаторов торгов российскими «голубыми фиш ками», что ставит вопрос о перемещении центров ценообразования акций российских эмитентов на глобальные рынки капиталов. Главной проблемой российских бирж на рынке акций остается отсутствие достаточного числа внутренних инвесторов, ориентированных на долгосрочные вложения. В ус ловиях, когда основными инвесторами на рынке российских «голубых фишек» являются нерезиденты, российским биржам сложно удержать позиции в кон куренции с глобальными рынками. Борьба за привлечение нерезидентов на внутренний фондовый рынок осложняется тем, что данная ниша уже занята глобальными биржами. Для того чтобы убедить нерезидентов уйти с глобаль ных рынков акций российских эмитентов, нужны весьма сильные аргументы, которых пока нет.

4.4.2. Проблемы развития рынка рублевых облигаций В отличие от российского рынка акций, на котором с 2002 г. российские биржи не сумели сформировать новые значимые ниши, рынок рублевых об лигаций с 2001 г. переживает период бурного роста. Развитие рынка корпо ративных и региональных облигаций признается одним из главных успехов ММВБ за последние годы. С помощью рынка корпоративных облигаций рос сийские биржи впервые проявили свой потенциал по финансированию ре ального сектора экономики. В 2000–2004 гг. с помощью размещения корпо ративных облигаций российские компании привлекли с рынка более 10 млрд долл. инвестиционных ресурсов.

Масштабы нового сегмента российского рынка достигли, а по некото рым параметрам и превысили показатели рынка ГКО ОФЗ в период его рас цвета, что видно из рис. 14, 15.

По объему размещений в 2004 г. рынок рублевых облигаций составил 387,5 млрд руб. и почти достиг исторического максимума размещенных за год облигаций, который был зафиксирован в 1996 г. по ГКО ОФЗ в сумме 415,1 млрд руб. (с учетом деноминации). Однако в отличие от потерпевшего крах рынка ГКО ОФЗ рынок рублевых облигаций в настоящее время растет не только за счет размещений федеральных ценных бумаг, но прежде всего за счет эмиссии корпоративных и региональных облигаций. В 2004 г. на ММВБ было размещено ОФЗ на сумму 192 млрд руб.; объемы эмиссии корпоративных и региональных облигаций составили соответственно Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы 140,4 млрд и 55,1 млрд руб., т.е. суммарно немногим больше эмиссии фе деральных ценных бумаг.

Объем размещений облигаций 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ГКО-ОФЗ Региональные облигации Корпоративные облигации Источник: По данным ММВБ.

Рис. 14. Объем размещений облигаций Объем вторичных биржевых торгов облигациями на ММВБ в 2004 г. превы сил максимальные показатели ликвидности рынка ГКО ОФЗ в 1995–1997 гг., что видно из рис. 15.

Максимальный объем вторичных торгов ГКО ОФЗ на ММВБ был зафик сирован в 1997 г. и составил 876,1 млрд деноминированных рублей. Общий объем вторичных торгов рублевыми облигациями в 2004 г. составил 1169,млрд руб., из которых 408,6 млрд руб. приходится на рынок ОФЗ, 338,0 млрд руб. – на региональные облигации и 423,2 млрд руб. – на рынок корпоратив ных облигаций.

Несмотря на стремительный рост объемов рынка рублевых облигаций, ситуация на данном сегменте рынка пока отличается от той, которая сложи лась на рынке ГКО ОФЗ накануне дефолта. Основные отличия состоят в том, что нынешние эмитенты осуществляют заимствования по разумным ставкам, которые часто оказываются ниже уровня инфляции. Рост объемов погашений корпоративных и региональных облигаций пока отстает от объемов размеще ний облигаций. Кроме того, надзорные функции за рынком рублевых облига ций осуществляются ФСФР, т.е. органом, независимым от эмитентов и уча стников рынка.

млрд.

рублей РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2004 году тенденции и перспективы Объемы вторичных торгов облигациями на ММВБ 1 1 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ГКО-ОФЗ Региональные облигации Корпоративные облигации Источник: По данным ММВБ.

Рис. 15. Объемы вторичных торгов облигациями на ММВБ Однако столь стремительный рост рублевых заимствований порождает ряд проблем. Основная проблема заключается в том, что спрос на рынке об лигаций формируется за счет краткосрочных ресурсов, главным образом из лишков банковской ликвидности в виде остатков на корреспондентских сче тах банков и на их депозитах в Банке России. Излишек данных ресурсов позволяет финансировать долги государства, корпоративных и региональных эмитентов под отрицательную реальную ставку процента. Это, в свою оче редь, отталкивает от рынка рублевых облигаций негосударственные пенси онные фонды, паевые инвестиционные фонды и граждан, которые в отличие от банков не располагают излишками денежных ресурсов и не могут позво лить себе вложения под процентные ставки ниже уровня инфляции.

Структура инвесторов на рынке корпоративных и региональных облига ций приводится на рис. 16, 17.

На рынке региональных облигаций 76% ценных бумаг принадлежат ком мерческим банкам, доля банков на рынке корпоративных облигаций состав ляет около 50%. С учетом того что часть банков осуществляет вложения в об лигации через дочерние небанковские структуры, фактическая доля банковских групп на рынке корпоративных и региональных облигаций являет ся еще выше.

млрд.

рублей Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы Прочие ПИФы 4% 8% НПФ 12% Коммерческие банки 76% Источник: Расчеты по данным Банка России, ФСФР и НЛУ.

Рис. 16.Структура инвесторов региональных облигаций в России в середине 2004 г. (оценка) Прочие 37% Коммерческие банки 50% ПИФы НПФ 6% 7% Рис. 17. Структура инвесторов на рынке корпоративных облигаций в России в середине 2004 г. (оценка) В условиях низколиквидного рынка государственных ценных бумаг и от сутствия системы рефинансирования банков со стороны Банка России кор поративные и региональные облигации начали играть несвойственную им роль регулирования объема денег в обращении и обслуживания рынка меж банковского кредитования. Однако вовлечение на рынок долгосрочных дол РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2004 году тенденции и перспективы гов компаний и регионов краткосрочных излишков банковской ликвидности существенно повысило риски данного сегмента рынка в глазах инвесторов103.

Спады банковской ликвидности из за изменений в экономической ситуации, банковский кризис или появление нового финансового инструмента, более приспособленного для регулирования излишков ликвидности у банков (на пример, облигаций банка России или ликвидных ГКО), могут ограничить но вые размещения облигаций и существенно уменьшить ликвидность их вто ричного рынка. Невозможность рефинансирования внутренних долгов создаст проблемы платежеспособности отдельных эмитентов, а при небла гоприятном сценарии спровоцирует волну дефолтов по облигациям компа ний и регионов.

Таким образом, несмотря на различия структуры инвесторов на внут ренних рынках акций и облигаций, оба рынка испытывают дефицит внутрен них инвесторов, готовых вкладывать средства в облигации российских эми тентов на долгосрочной основе. Основным препятствием появления таких инвесторов на рынке внутреннего долга является отрицательная реальная доходность основной массы рублевых эмитентов.

Существенное конкурентное давление внутренний облигационный ры нок начинает испытывать со стороны глобальных рынков, где имеются не только более солидные кредиторы, но и кредиты в условиях падения реально го курса доллара оказываются намного дешевле рублевых заимствований.

Объемы внешних заимствований российскими компаниями уже сейчас суще ственно превышают объемы средств, привлекаемых ими на рынке рублевых облигаций.

В условиях острой конкуренции с глобальными рынками капиталов рос сийский фондовый рынок нуждается в поиске новых ниш, позволяющих ему сохраниться и проявить свою полезность для различных групп инвесторов.

4.4.3. Новые ниши для российского фондового рынка Для российского фондового рынка становится особенно актуальной проблема привлечения на рынок массового внутреннего инвестора. Несмот ря на свертывание централизованных социальных программ и провал пенси онной реформы, большинство населения России пока не проявляет интереса к формированию сбережений на будущее. Склонность населения к сбереже ниям в финансовых активах, по нашим расчетам, уже много лет снижается – с 16,1% в 1997 г. до 8,7% в 2004 г.

Причины, по которым население не вкладывает средства в финансовые активы в России, связаны с их низкой доходностью и повышенными рисками.

По мнению аналитиков МДМ банка, «именно использование коротких дешевых пассивов для покупки длинных … облигаций и генерирует прибыль инвесторам на рынке»; однако это крайне рискованная модель, которая уже не первый раз в России в 2004 г. вновь наказала многих инвесторов (банковский кризис), поскольку в условиях «кризиса доверия» на межбан ковском рынке многие инвесторы не смогли финансировать свои позиции в рублевых облига циях и были вынуждены продавать их на дне рынка. (См.: МДМ банк Investment Banking. Дол говой рынок. Итоги 2004 г. Стратегия 2005. Январь 2005 г. С. 31. www.invest.mdmbank.ru.) Раздел Институциональные и микроэкономические проблемы Основная масса банковских депозитов и рублевых облигаций предполагает отрицательную реальную доходность. Вложения в акции российских компа ний, хотя и приносят позитивную реальную доходность, часто неприемлемы для консервативных инвесторов по причине повышенных рисков в виде зна чительной волатильности их цен. Услуги российских финансовых посредни ков часто недоступны для населения из за отдаленности мест проживания людей и высокой стоимости таких услуг.

Серьезной проблемой для роста схем коллективного инвестирования в России является переизбыток денежных средств, сконцентрированный в бан ках, в валютном резерве Банка России и Стабилизационном фонде. Вложе ние данных ресурсов в финансовые инструменты российских эмитентов не возможно без повышенных рисков и отрицательной реальной доходности. В такой среде не могут успешно развиваться схемы коллективных инвестиций, аккумулирующие ресурсы частных инвесторов.

Pages:     | 1 |   ...   | 95 | 96 || 98 | 99 |   ...   | 120 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.