WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 8 |

5>,.Ь,* = 0 (26-2) Отличия APT от САРМ Математическая основа оптимизации факторных мо- для любого фактора к. Здесь и далее в рамках APT делей была разработана Элтоном, Грубером и Пад- чувствительность /-той бумаги к /-тому фактору будет бергом в 1976 г. обозначаться ty.

Q V f ижирииии ттттттт. _.>ш»«м. _ _ - Ш Ш и г н м в а а ( Ш 27. Как долго инвесторы могут составлять арбит- 28. Можно ли найти эквивалентные рыночные поГ ражные портфели казатели к коэффициентам XI Если все инвесторы на рынке будут осуществлять На рынке всегда существует безрисковый актив. Его аналогичные в рассмотренном выше примере опера- чувствительность к рыночным факторам равна нулю, и ции, то в конечном счете цена акций типа 1 и 2 вырасего ставка доходности постоянна: Я, = Я,. Из уравнетет вследствие увеличения спроса на них, цена акций ния (27.2) следует, что при b = 0 Я,- = А^, следовательтипа 3 упадет, а доходность вырастет, так как все будут но, Я, « Aj. Применяя это для уравнения (27.2), полустремиться продать акции этого типа. Для того чтобы чим Д. = Rf + Я,Ь(..

отобразить зависимость доходности от цены на рынке, используют следующую формулу:

Чтобы интерпретировать Xi, рассматривают чистый факторный портфель, т.е. портфель, имеющий единичЯ = А-1, (27.1) ную чувствительность к фактору ЬР = 1. Соответственно, ожидаемая доходность такого портфеля равна:

где Ро - текущая цена ценной бумаги, а ^ - ожидаеЯр = R, + А,, или Яр - Я, = \, мая цена в конце инвестиционного периода. Из форт.е. Х\ - это избыточная ожидаемая доходность, премулы (1) очевидно, что доходность и курс ценных бувышение ожидаемой доходности актива над безрискомаг обратно зависимы. Доходность бумаг 1 и 2 будет вой доходностью. Соответственно A.i называется преснижаться, а доходность бумаги 3 - расти. Инвесторы мией за факторный риск. Обозначив ожидаемую добудут осуществлять стратегию, описанную выше, до ходность чистого факторного портфеля 5, получим тех пор, пока все арбитражные возможности не будут д — Rf = А, и, подставив это в уравнение (27.2), полуисчерпаны. Для такого случая существует зависичим вторую версию уравнения ценообразования APT:

мость между доходностью и чувствительностью к рынку:

Я>Я, + (б-Я,)Ь. (28.1) ;

Я; = Ао + А,Ь„ (27.2) Если безрисковая ставка доходности равна 8%, то где Л-о и Л,1 - константы. Это уравнение называют урав- ожидаемая доходность портфеля с единичной чувствинением ценообразования финансового актива в моде- тельностью равна: 12% = 8% + 4%.

ли арбитражного ценообразования, когда доходы фор- Уравнение ценообразования можно обобщить, расмируются под воздействием одного фактора. В состоя- смотрев случаи, когда доходность актива формирует нии равновесия зависимость между доходностью и не один, а несколько факторов.

чувствительностью линейна. Параметры X зависят от Для большого количества факторов (например, многих факторов, например: относительная несклон- /(-факторов) уравнение (28.1) примет вид:

ность инвестора к риску, капитал и предпочтения коЯ = а,+ bnF, + bi2F2 +...+ bikFk+ e;, ;

4. Положительная ожидаемая доходность свидетель- В САРМ всегда предполагается, что доходности акствует о том, что портфель является арбитражным. тивов нормально распределены или что функция поМатематически это будет выглядеть таким образом: лезности инвесторов квадратична. APT же не требует ни одной из этих предпосылок.

0. (26.3) APT исходит из того, что доходности ценных бумаг формируются рядом отраслевых и рыночных факторов. Два актива коррелируют между собой лишь в том Арбитражный портфель, удовлетворяющий всем выслучае, когда на них одинаково влияет один и тот же шеприведенным условиям, привлекателен для инвеэкономический фактор. В САРМ корреляция ценных стора, который стремится к большему доходу и не требумаг не базируется на каких-либо внешних факторах.

вожится о факторном риске.

И APT и САРМ предполагают положительную зависимость между доходностью и риском. В модели арбитПример 7.Инвестор держит в портфеле три акции, стоимость каждой ражного ценообразования риск интерпретируется $4000, соответственно стоимость портфеля $12 000. Доход- шире, чем просто стандартное отклонение или кованости бумаг равны 15%, 21% и 12% и, соответственно, чувстриация актива с рыночным портфелем.

вительности к рыночным факторам равны 0,9; 3; 1,8.

Переход от однофакторной модели САРМ к многоВ соответствии с правилами арбитражного портфеля:

факторной APT дает не только преимущества, он ставит новые проблемы, не возникавшие ранее: отбор w, + W2+ w3 = 0, 0.9W, + 3w2 +1,8w3 = 0.

Мы имеем два уравнения и три неизвестных. Это значит, факторов и определение их количества для многофакчто существует бесконечное множество решений. Тогда торной модели; разные факторы риска для разных акпредположим, что доля одного из активов равна 0,1, и ре- тивов; изменения состава и количества факторов риска шим систему уравнений с двумя неизвестными.

во времени; ранжирование компании по нескольким по0,1 + w2 + w3 = 0, 0,09 + 3w2 + 1,8w3 = 0. казателям одновременно.

Доли двух других активов w2 = 0,075, w3 = -0,175. Проверим, положительна ли ожидаемая доходность.

15% • 0,1 + 21% • 0,075 + 12% • (-0,175) = 0,975% > 0.

Владелец такого портфеля вложил $1200 в первый актив и $900 - во второй, а деньги на осуществление этой покупки инвестор выручил, от продажи акций третьего типа на сумму $2100.

ротких сроков. Пусть в данном примере Хо = 8 и A.i = 4.

Тогда уравнение ценообразования: Я, = 8 + 4Ь(.

и уравнение ценообразования преобразится в Важно не забывать, что это уравнение описывает Я,=Я +0 -Я )Ь +0 -Я )Ь +...+ 0 -Я,)Ь. (28.2) / 1 / я 2 / й А А равновесное состояние на рынке, когда арбитражные Следовательно, ожидаемая доходность акции равна возможности уже исчерпаны. В таком равновесии досумме безрисковой ставки и /с-премий за риск, основан- ходности ценных бумаг из вышеприведенного примера ных на чувствительностях акций к /(-факторам. равны:

Я, = 8+4-0,9 = 11,6%, Д3 =8+4-1,8 = 15,2%.

Как и было отмечено ранее, доходности ценных бумаг 1 и 2 снизились с 15% до 11,6% и с 21% до 20%, соответственно доходность бумаги 3 выросла с 12% до 15,2%.

Зависимость, описанная уравнением, продемонстрирована графически на рис. 27.1.

Линия оценки финансовых активов Рис. 27.1. Линия оценки финансовых активов в модели APT -ifi i A 29. Какие типы портфелей существуют 30. Какие существуют модели и принципы управления инвестиционным портфелем Тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При Один из важнейших этапов инвестиционного процесэтом важным признаком при классификации типа порт- са - выбор портфельной стратегии (модели управлефеля является то, каким способом и за счет какого ис- ния инвестиционным портфелем). Все стратегии точника данный доход получен: за счет роста курсовой управления активами делятся на активные и пассивстоимости или за счет текущих выплат - дивидендов, ные.

процентов.

Активная модель предполагает систематическое Выделяют два основных типа портфеля: портфель, наблюдение и быстрое приобретение ценных бумаг, ориентированный на преимущественное получение до- отвечающих инвестиционным целям портфеля, а такхода за счет процентов и дивидендов, - портфель до- же оперативное изучение его состава и структуры.

хода; портфель, направленный на преимущественный Пассивная модель управления предполагает форприрост курсовой стоимости входящих в него инвести- мирование сильно диверсифицированных портфелей с ционных ценностей, - портфель роста. Было бы упро- заранее фиксированным уровнем риска, рассчитанным щенным понимание портфеля как некоей однородной на длительный период времени.

совокупности, несмотря на то что портфель роста, на- При управлении портфелем облигаций используются пример, ориентирован на акции, инвестиционной ха- также стратегии, называемые стратегиями структурирактеристикой которых является рост курсовой стоимо- рования портфеля. Они призваны обеспечить выполсти. В его состав могут входить и ценные бумаги с ины- нение некоторых заранее определенных установок, нами инвестиционными свойствами. Таким образом, рас- пример выполнить ряд обязательств в определенные сматривают еще и портфель роста и дохода. Класси- моменты времени. Для достижения этой цели применяфикация портфелей представлена в табл. 29.1.

ют стратегии согласования денежных потоков или Портфель агрессивного роста нацелен на макси- стратегии иммунизации. При использовании стратегий структурирования портфеля будущий доход не зависит мальный прирост капитала. В состав данного типа портот изменения временной структуры процентных ставок.

феля входят акции молодых, быстрорастущих компаний.

Портфель консервативного роста является наиме- Стратегия иммунизации - инвестирование активов нее рискованным среди портфелей данной группы. Со- таким образом, чтобы будущая стоимость всего портстоит в основном из акций крупных, хорошо известных феля была иммунизирована от любых изменений прокомпаний, характеризуется хотя и невысокими, но ус- центной ставки.

тойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Многопериодная иммунизация - это стратегия Портфель среднего роста представляет собой со- управления портфелем, структура которого позволяет четание инвестиционных свойств портфелей агрессив- выполнить более одного обязательства, несмотря на ного и консервативного роста. В данный тип портфеля изменение процентных ставок.

•—X 31. С какой целью и как оценивают эффективность 32. Каковы критерии эффективности управления F управления портфелем портфелем Измерение и оценка эффективности управления Если мы определим доходность и риск портфеля, портфелем - финальный этап управления портфелем эффективность управления которым мы хотим оцеинвестиций и начальная фаза следующего цикла. Для нить, то нам необходимо сравнить рассчитанные покаизмерения эффективности управления необходимо затели с чем-либо, так как их абсолютные значения оценить набор факторов, эту эффективность опреде- вряд ли позволят сделать выводы о качестве управлеляющих, в частности: фактическую доходность портфе- ния. Показатели эффективности управления портфеля за рассматриваемый период; фактический риск лем имеют одинаковую структуру. В числителе стоит портфеля; эталонный портфель, т.е. портфель, кото- превышение доходности портфеля над ставкой без рый можно использовать в качестве точки отсчета для риска {Rp-Rf), поскольку именно данная величина сравнительного анализа. должна выступить в качестве премии за риск портфеСуществует несколько методик для получения такой ля. В знаменателе ставится показатель риска, который оценки: внутренняя доходность; доходность, взвешен- может быть или величиной «бета», или стандартным ная по времени (TWR). В российской практике наибо- отклонением, или (для портфеля облигаций) относилее распространен расчет доходности, взвешенной по тельной дюрацией. Первый показатель называют ковремени. эффициентом Шарпа:

Доходность портфеля г легко рассчитать, зная его начальную Vb и конечную Vi стоимость: ШАРПА ^ а (31.1) Оценивается отношение рыночной премии к стандартному отклонению портфеля. В качестве безрискоНо возникает одна сложность - клиент может как до- вой ставки процента берется среднегеометрическая бавить, так и изъять некоторую часть денег из портфе- ставка за рассматриваемый период:

ля. То есть расчет, сделанный по примитивной форму(32.2) ле, скорее всего, окажется неверным. Если подобные *! **«* изменения произошли в конце инвестиционного периода, то внесенная или вычтенная сумма вычитается или В отличие от коэффициента Шарпа в коэффициенте прибавляется, соответственно, к конечной стоимости Трейнора применяется «бета» портфеля. Для оценки портфеля. Если же внесение денег происходит сразу эффективности портфеля облигаций применяется спепосле начала рассматриваемого периода, то необходи- циальный коэффициент, который базируется на сравмо корректировать исходную рыночную стоимость нении дюрации рассматриваемого портфеля и рыночпортфеля. Если сумма вносилась на счет - ее нужно ного портфеля:

Альтернативой многопериодной иммунизации может включаются наряду с надежными ценными бумагами, являться привязка потока поступлений к потоку приобретаемыми на длительный срок, рисковые фонплатежей (cash flow matching). Эта стратегия также довые инструменты, состав которых периодически обимеет название «создание предназначенного порт- новляется.

феля». Таблица 29.Чтобы эффективно вести портфель инвестиций, фиТипы портфелей нансовый менеджер должен использовать следующие Типы портфелей в зависимости от инвестиционных принципы:

свойств составляющих их ценных бумаг Принцип консервативности. Соотношение между + высоконадежными и рискованными долями поддержи- Ориентация на Ориентация на терост курсовой стои- кущие выплаты вается таким, чтобы возможные потери от рискованной мости доли с подавляющей вероятностью покрывались дохоПортфель роста Портфель роста Портфель дохода дами от надежных активов. Инвестиционный риск, таи дохода ким образом, состоит не в потере части основной сумконсервативного сбалансированно- регулярного мы, а только в получении недостаточно высокого дохого да.

двойного среднего доходных бумаг Принцип диверсификации. Диверсификация влоназначения жений - основной принцип портфельного инвестироваагрессивного ния. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: «Do not put all eggs in one Портфель дохода ориентирован на получение выbasket» («не кладите все яйца в одну корзину»), т.е.

сокого текущего дохода - процентных и дивидендных «Не вкладывайте все деньги в один и тот же актив», кавыплат. Особенностью этого типа портфеля является ким бы выгодным это вложение вам ни казалось. Дито, что цель его создания - получение соответствуюверсификация уменьшает риск за счет того, что возщего уровня дохода, величина которого соответствоваможные невысокие доходы по одним ценным бумагам ла бы минимальной степени риска, приемлемого для будут компенсироваться высокими доходами по другим консервативного инвестора.

бумагам.

Портфель регулярного дохода формируется из выПринцип достаточной ликвидности состоит в том, соконадежных ценных бумаг и приносит средний доход чтобы поддерживать долю быстрореализуемых актипри минимальном уровне риска.

вов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проПортфель доходных бумаг состоит из высокодоведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносяходных сделок и удовлетворения потребностей клиенщих высокий доход при среднем уровне риска.

тов в денежных средствах.

прибавить, если изымалась - вычесть. Однако, если изменение суммы на счете происходит не в начале и не в конце периода, возникнут сложности с коррекцией Поскольку коэффициент Шарпа основывается на суммы.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 8 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.