WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |   ...   | 28 |

За исключением отдельных коротких промежутков времени, на рынке присутствует несколько покупателей. Предложение на продажу большого Достаточно ликвидный рынок объема какого-либо актива неизбежно вызывает значительное снижение рыночных цен данного актива.

Покупатели присутствуют на рынке не регулярно. Предложение на продажу Умеренно ликвидный рынок среднего объема какого-либо актива удовлетворяется постепенно и приводит к некоторому снижению цен.

Покупатели появляются на рынке крайне редко. При возникновении Низколиквидный рынок предложения на продажу даже среднего объема какого-либо актива неизбежно вызывает значительное снижение рыночной цены актива.

Продажа крупного, а иногда и среднего пакета какого-либо актива не Очень низколиквидный рынок осуществима.

Продажа даже очень небольшого объема какого-либо актива занимает много Практически неликвидный рынок времени и способно привести к обвальному снижению рыночных цен на данный актив.

Неликвидный рынок Инвестиции в какой-либо актив не осуществляются («заморожены»).

Источник: Ивантер Д., Карпович Е. Как рассчитать ликвидность финансовых инструментов // Рынок ценных бумаг. – 1996., - № 19., - с.45.

В настоящее время российский рынок акций обладает низкой ликвидностью и его можно отнести лишь к группе «умеренно ликвидный рынок».

Одна из основных причин низкой ликвидности российского рынка акций – это низкая насыщенность экономики денежными ресурсами. Исследования Мирового Банка показали, что «чем выше насыщенность хозяйства финансовыми и денежными ресурсами, тем при прочих равных условиях выше темпы экономического роста».44 Данный вывод также справедлив по отношению к уровню развития фондового рынка и его сегментов. Например, уровень капитализации рынка акций зависит от уровня насыщения хозяйственного оборота денежными средствами, обычно характеризуемого показателем: (деньги + квазиденьги)/ВВП*100% и показателем: капитализация рынка акций в стране/ВВП*100%. Для России данные показатели представлены в таблице 26.

Таблица Уровень монетизации российской экономики, % Показатель, 1995г. 1996г. 1997г. 1998г. 1999г.

% на конец года Миркин Я. «Финансовая глубина» экономики и капитализация рынка акций. // Рынок ценных бумаг. – 2000., - № 2., с. 9-10.

(Деньги + квазиденьги)/ВВП*100% 17,4 16,2 18,1 23,4 21,Капитализация рынка акций / ВВП*100% 4,0 8,4 16,5 4,0 9,Источник: Миркин Я. «Финансовая глубина» экономики и капитализация рынка акций. // Рынок ценных бумаг. – 2000., - № 2., с. 9-10.

Например, для группы формирующихся рынков среднее значение монетизации составляет 30-40% от ВВП, что соответствует уровню капитализации рынка акций в размере до 20% ВВП. Капитализация более 80% развитых рынков превышает уровень 40% ВВП, а капитализация 46% формирующихся рынков – больше 20% ВВП.45 Для России показатель насыщения экономики денежными средствами находится на уровне 20% от ВВП, а уровень капитализации – не превышает 10% ВВП. Как видно, Россия по уровню монетизации имеет показатели ниже, чем на формирующихся рынках.

Таким образом, ликвидность зависит от настроения участников рынка, которое в свою очередь формируется под воздействием макроэкономических новостей: политических и экономических, а также от уровня насыщения экономики денежными средствами, которые находятся в распоряжении инвесторов и могут быть направлены на рынок акций.

В настоящее время российский рынок акций в большей степени ориентирован на высоколиквидные акции. Тем не менее, ликвидность – это постоянно меняющийся показатель. Остается надеяться, что с насыщением российской экономики денежными средствами рынок акций станет более ликвидным.

Количественно оценить влияние фактора ликвидности на рыночную стоимость акций достаточно сложно, а для акций небольшого или среднего эмитента и, тем более, акций, не обращающихся на фондовом рынке – это еще более трудная задача. В современных условиях принято определять премию (скидку) к рыночной цене акций за их ликвидность (недостаточную ликвидность).

Отметим, что размер и контрольность пакета акций в определенной степени взаимосвязаны с ликвидностью. Контрольный или крупный пакет акций является более инвестиционно привлекательным для инвесторов, поэтому требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, нежели миноритарный пакет. В Миркин Я. 30 тезисов. Ключевые идеи развития фондового рынка. //Рынок ценных бумаг. – 2000., - № 11, -с. 31.

ЗАО миноритарные пакеты практически неликвидны и требуют очень большой скидки по сравнению с крупными пакетами. Это обусловлено тем, что в закрытых компаниях при продаже акций акционеры не имеют права выставлять свои акции на публичную продажу, а обязаны их предлагать другим акционерам компании.

Относительный размер скидки на недостаточную ликвидность акций можно представить, как отражено в таблице 27.

Таблица Публичные компании (ОАО) Закрытые компании (ЗАО) Ликвидные акции Менее ликвидные акции Миноритарные Крупные Миноритарные Крупные Миноритарные Крупные пакеты пакеты пакеты пакеты пакеты пакеты (+++) (++) (+++++) (++++) (++) (+) или или или или (++++) (+++) (++++++) (+++++) Условные обозначения: «+» - относительный размер скидки на недостаточную ликвидность;

количество «+» - абсолютный размер скидки на недостаточную ликвидность.

Источник: систематизация диссертанта.

Для оценки относительного уровня ликвидности акций какой-либо компании подсчитывают долю обращающихся на рынке акций от совокупной эмиссии. Чем выше данный показатель, тем более ликвидными считаются акции.

В настоящее время выделяют несколько подходов определения уровня скидки на недостаточную ликвидность акций. Один подход основан на оценке вероятностных затрат, связанных с продвижением акций на фондовый рынок, то есть затрат, связанных с повышением ликвидности акций. В этом случае скидку на недостаточную ликвидность принято определять как процент затрат от объема размещаемой эмиссии. Согласно данному подходу, чем меньше затрат на размещение эмиссии, тем, соответственно, акции компании ликвиднее. Затраты в данном случае зависят от имиджа компании на рынке, ее инвестиционной привлекательности и размера проводимой эмиссии. Различные по объему эмиссии требуют разных затрат. В современных российских условиях данный подход применим лишь при определении рыночной стоимости пакета определенного размера, например от 300 тыс. долларов США, так как андеррайтеры и брокеры могут просто отказать в размещении пакетов меньшего объема. Кроме того, различные группы инвесторов/ акционеров, ориентированы на разные по объему пакеты акций, и нельзя сказать, что крупные пакеты будут более ликвидны, нежели средние или мелкие.

Другой подход основан на сравнении мультипликаторов, например, «цена/прибыль» компании, стоимость акций которой необходимо определить с таким же мультипликатором открытой (публичной) компании аналогичного профиля, размера и привлекательности. Разницу между величиной данных мультипликаторов принято использовать в качестве скидки на недостаточную ликвидность. Однако, по мнению диссертанта, данный подход также мало эффективен. Во-первых, на отечественном фондовом рынке обращаются акции эмитентов лишь нескольких отраслей. Поэтому подобрать, например, к закрытой компании мультипликатор аналогичной компании, но публичной, практически невозможно. Сравнение с иностранными компаниями-аналогами диссертант считает некорректным в виду того, что капитализация зарубежных компаний отличается от российских.

На рисунках 17 и 18 отражены размеры скидок, рассчитанные по двум описанным подходам.

Скидки на недостаточную ликвидность, Скидки на недостаточную ликвидность, рассчитанные как доля затрат от объема эмиссий рассчитанные на основе коэффициента "цена/прибыль" 1989г. 50,5% 3,20% 100.0 - 499.46,3% 1988г.

4,30% 5,00% 1987г. 43,3% 20.0- 49.6,60% 47,5% 1986г.

5.0 - 9.9 8,70% 1985г. 41,7% 11,90% 1984г.

74,4% 1.0 - 1.9 16,50% 1980-82гг. 55,5% 20,70% 1979г.

62,9% 23,60% до 0.1975-78гг. 49,6% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% затраты как процент от величины эмиссии медианный процент скидки Рис.17 Рис.Источник: Учебные материалы Роберта Линга для семинара «Основы анализа и оценки бизнеса», компания Deloitte & Touche стр. 82-83 со ссылкой на SEC и Williamette Management Assc.

В странах с наиболее развитыми рынками ценных бумаг регулярно публикуют данные о средних размерах скидок на недостаточную ликвидность, исследования по которым проводят различные организации, например Комиссия по рынку ценных бумаг (в США – Securities and Exchange Commission (SEC)) (рисунок 19).

величина эмиссий (млн. $) Скидки на недостаточную ликвидность по различным исследовани ям за период 1966-1986 гг.

SEC Overall 66-69 25,8% SEC Non-OTC 66-32,6% Gelman 68-70 33,0% Trout 68-33,5% Moroney 69-72 35,6% Maher 69-35,4% SRC 78-82 45,0% Willamette 81-31,2% Baird. 85-86 43,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 50,0% средний процент скидки Рис.Источник: Учебные материалы Роберта Линга для семинара «Основы анализа и оценки бизнеса», компания Deloitte & Touche стр. 82.

Таким образом, фактор ликвидности оказывает достаточно сильное влияние на рыночную стоимость акций. Опыт диссертанта показывает, что низкая ликвидность акций значительно снижает их стоимость. Например, стоимость акций закрытых компаний может отличаться от стоимости аналогичных акций открытых компаний в несколько раз. В настоящее время в российской практике принято применять скидки на недостаточную ликвидность в размере до 50% от рыночной стоимости аналогичного пакета ликвидных акций.

Повышение ликвидности акций – это одна из актуальных задач, стоящих перед российскими акционерами, особенно небольших и средних компаний, акции которых не имеют публичного обращения. Повышение ликвидности ведет к увеличению их рыночной стоимости и, соответственно, капитализации компаний.

исследования Выводы к третьей главе:

1. Основным фактором микроуровня, влияющим на формирование рыночной стоимости акций, является финансово-экономическое состояние и перспективы развития бизнеса компании. При оценке влияния данного фактора необходимо рассматривать следующие составные части:

организационную структуру управления компании;

корпоративную структуру компании;

положение в отрасли и конкурентную среду вокруг компании;

производственный потенциал бизнеса компании;

финансово-экономическое положение компании;

Для выявления количественного влияния данного фактора необходимо оценить денежные потоки, генерируемые всеми структурными подразделениями и дочерними структурами компании, в разрезе всех направлений деятельности.

2. На рыночную стоимость акций оказывают влияние такие факторы как:

нарушение (несоблюдение) законных прав и интересов акционеровинвесторов, концентрация акционерного капитала в собственности исключительно крупных владельцев, присутствие на российском фондовом рынке государства в качестве крупнейшего собственика-акционера, низкая монетизация российской экономики. Эти факторы обуславливают низкую ликвидность фондового рынка в целом, на котором отсутствует массовый инвестор. Это ставит отечественный фондовый рынок в зависимость от спекулятивных и иностранных инвесторов, что искажает основной принцип фондового рынка – привлечение инвестиций в реальный сектор экономики.

3. Фактор (открытость/ закрытость) компаний влияет на предложение акций на фондовом рынке, обуславливая волатильность и ликвидность акций. Акции закрытых компаний имеют более ограниченное предложение (волотильность, ликвидность), нежели акции открытых компаний. Рыночная стоимость акций закрытых компаний будет меньше, нежели рыночная стоимость акций открытых компаний. Величина скидки будет зависеть от времени и затрат, которые потратят инвесторы на формирование (приобретение) пакета акций закрытой компании, по сравнению со свободным приобретением пакета акций аналогичной открытой компании на фондовом рынке.

4. Способ голосования не оказывает влияния на рыночную стоимость и ликвидность акций компаний с числом владельцев голосующих акций свыше 1000. Для компаний с числом владельцев голосующих акций менее система голосования оказывает существенное влияние на рыночную стоимость акций. Наличие в уставе таких компаний упоминания о кумулятивном голосовании повышает контрольность пакетов акций, особенно мелких и средних, но одновременно снижает стоимость крупных пакетов.

5. Фактор контрольности, определяется, с одной стороны, размером пакета акций и, соответственно, набором прав, обеспечивающих акционерам-инвесторам контроль над деятельностью компаний, а с другой стороны, определяется распределением акционерного капитала между различными группами акционеров.

Количественную оценку влияния фактора контрольности в современных условиях можно оценить лишь на основе информация о продаже пакетов акций компаний, закрепленных в государственной собственности. Были выделены премии (скидки) за контрольный/неконтрольный характер пакетов акций, проданных РФФИ в 1996 - 2000 годах:

• при продаже мелких пакетов высоколиквидных и ликвидных акций устанавливалась премия к рыночной цене, средний размер которой составил 36,12%, а при продаже низколиквидных и ограниченно ликвидных акций – скидка, средний размер которой составил 13,44%.

• при продаже средних и крупных пакетов высоколиквидных акций устанавливалась скидка, средний размер которой составлял от 33,1% до 58,85%, а при продаже низколиквидных акций – премия, средний размер которой составлял от 30,22% до 73,56%.

В российской практике средняя премия за контрольность пакета составляет 30-40%, средняя скидка за неконтрольный характер пакета - 20-30%.

6. Государство, выступающее в качестве акционера, отрицательно влияет, снижая рыночную стоимость контрольных и блокирующих пакетов, и положительно влияет, повышая рыночную стоимость мелких и средних пакетов акций компаний.

7. Факт нарушения законных прав и интересов акционеров-инвесторов отрицательно воспринимается участниками рынка, что снижает рыночную стоимость акций отечественных компаний. Ущемление прав акционеровинвесторов наиболее сильно сказывается на стоимости миноритарных и средних пакетов акций, а на стоимость блокирующих, крупных и контрольных пакетов акций данный факт практически не оказывает влияния.

8. На рыночную стоимость акций оказывает влияние тип акций, из которых сформирован пакет. Привилегированные акции, не наделенные правом голоса, инвесторы оценивают на 20-40% ниже обыкновенных голосующих акций.

9. Фактор ликвидности оказывает влияние на рыночную стоимость акций: низкая ликвидность акций значительно снижает их стоимость, иногда в несколько раз.

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |   ...   | 28 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.