WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |

Российский рынок на текущий момент времени невозможно анализировать на предмет неэффективности агрофьючерсов по причине отсутствия данных по торгам. Использование производных инструментов на сельскохозяйственном рынке развивается достаточно медленно – в 2002 году была открыта товарная секция на ММВБ, выпустившая в оборот фьючерсы на пшеницу. С 2003 года функционирует Сибирская Биржа по торговле фьючерсами на агропродукцию. Торговля Сибирской Биржи ведется в рублях и пока что, ввиду небольших оборотов, нацелена на внутренний рынок. Существует секция по товарно-зерновым торгам с 2003 года и на Сибирской Межбанковской Валютной Бирже, также там осуществляются государственные зерновые интервенции. Таким образом, на российских рынках фьючерсы появились относительно недавно и лишь 2007-2008 гг.

можно назвать периодом активных торгов. По этой причине апробация методик хеджирования рисков, предложенных в данной работе, проводилась на данных по аргентинским фьючерсам на пшеницу. В будущем данные методики могут найти широкое применение в российских реалиях Научные публикации и апробация результатов диссертации.

Основные результаты исследования были представлены в докладе «Воздействие волатильности валютного курса и цен на нефть на параметры агрофьючерсов» на третьей межвузовской научной конференции «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», состоявшейся в апреле 2006 г.

Доклад опубликован в сборнике материалов по итогам конференции.

Ключевые положения работы легли в основу статьи: «О справедливости гипотезы эффективности рынка агрофьючерсов», опубликованной в октябрьском номере журнала «Управление риском» за 2008 год, №47(3).

Также часть материалов работы стала основой статьи «Анализ основных факторов неэффективности агрофьючерсов», опубликованной в сборнике научных трудов «Актуальные вопросы экономики», май 2009, Центр развития научного сотрудничества, г. Новосибирск.

Материалы исследования обсуждались на научной межвузовской конференции «Экономика и бизнес: позиция молодых ученых» в 2008, проводимой Алтайским Государственным Университетом. Тезисы работы опубликованы в сборнике материалов по результатам конференции.

2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Работа состоит из трех глав. В первой главе дается обзор литературы по исследуемой тематике. Предлагаются к рассмотрению различные методики тестирования эффективности рынка и по результатам обзора выявляются положительные и отрицательные характеристики каждого из рассматриваемых методов. В итоге выводятся критерии, по которым создается наиболее эффективная методика тестирования эффективности агрофьючерсов. После этого рассматриваются работы, предлагающие возможности хеджирования рисков зернопроизводителя, и на основании этого строится модель хеджирования рисков зернопроизводителя.

Проблема эффективности на финансовых рынках существует с 70-х годов, когда подобный термин был предложен Е. Фама (Фама (1970), Фама (1991)). Согласно его определению, финансовый рынок считается эффективным, если цены в полной мере отражают в себе всю доступную информацию, и отсутствует возможность для получения прибыли от арбитражных сделок.

Регрессионные методы были первыми методами, которые использовались для тестирования рынков на эффективность. Регрессионные методы предполагали построение регрессии на основании оценки чувствительности цен спот и фьючерсных цен. Подобные методики применялись в работах Бигман, Гольдфарб, Шехтман (1983), Френкель (1979). Пусть et –ошибка прогноза, S и F – спотовые и фьючерсные цены.

Тогда в терминах регрессии эффективность цен на фьючерсном рынке выглядит следующим образом:

St = a + b Ft,i + et Рыночная эффективность требует, чтобы а = 0, а b = 1. Позднее, в ряде работ (Мейберли, 1985), (Элам, Диксон, 1988) было доказано, что в случае нестационарности фьючерсных и спот цен, регрессионный анализ не эффективен. Нестационарность в случае финансовых временных рядов означает наличие устойчивой трендовой зависимости. Кроме того, спотовые и фьючерсные цены как правило имеют однонаправленный тренд.

Соответственно, легко столкнуться с такой проблемой как «фальшивая» регрессия, т.е. зависимостью, которая не отвечает настоящей экономической ситуации. Одним из способов борьбы с нестационарностью является анализ на основании регрессионной оценки чувствительности доходностей спот и фьючерсных цен. Другим эффективным способом решения проблемы «фальшивой регрессии» является коинтеграционный анализ. Проведение подобного анализа стало возможно после 1987, когда была опубликована работа Энгель, Грейнджер, (1987), в которой было показано, что если ряды данных являются интегрированными порядка I(1), т.е., стационарными в первых разностях, то между ними может существовать устойчивая долгосрочная зависимость, ошибки которой будут являться стационарными I(0). Таким образом, можно анализировать ряды фьючерсных и спот цен на наличие коинтеграционной зависимости. Среди работ, в которых проводится подобный анализ – (Байли (1989), Шен, Ванг (1990), Бек (1994), Лай, Лай (1991), Маккинзи, Холт (1998), Ванг, Ке (2002), Кенурджиус (2005)).

Подход, базирующийся на оценке коэффициентов хеджирования (Хейх, Холт (2002), Бера, Гарсиа, Рох (1997), Мосчини, Майерс (2001)), анализирует возможности снижения рисков игроков рынка. Подробнее остановимся на работе Хейх, Холт (2002). В данной работе анализируются риски, которые несет брокер, торгующий зерном и предлагаются варианты хеджирования риска доставки и риска динамики валютного курса. Сильной стороной данной работы является оптимизационная модель расчета коэффициентов хеджирования. В работе используется функция полезности типа mean-variance, позволяющая учитывать волатильность, что является плюсом работы и крайне важно при работе с фьючерсными рынками.

Недостатком модели можно считать то, что она разработана для брокера, и рассчитана только на его риски. Также, важным недостатком является монопродуктовость модели, что естественно для оптимизации портфеля брокера, но не для зернопроизводителя. Кроме того, среди ключевых недостатков работы – авторы предлагают хеджирование без анализа эффективности рынка. Возможно, что рынок и так эффективен, и брокер не несет существенных рисков, а значит, хеджирование не является необходимым.

Все эти недостатки и достоинства работы Хейх, Холт (2002) принимались во внимание при разработке модели портфельного хеджирования зернопроизводителя в третьей главе данной диссертации.

Кроме того, построению портфеля предшествовало тестирование эффективности рынка, и выявление основных факторов риска, чтобы модель хеджевого портфеля хеджировала действительно существенные риски.

Для тестирования эффективности фьючерсных рынков по результату анализа научных работ выбраны метод коинтеграционного анализа с целью проверки наличия долгосрочной зависимости между ценами спот и фьючерс и регрессионный метод с целью оценки характера подобной зависимости.

Во второй главе на данных по аргентинским фьючерсам на пшеницу проводилось практическое применение тестов эффективности рынка.

Вначале проводилось тестирование рядов данных на стационарность. Чтобы проверить ряды на стационарность использовались тесты Дикки-Фуллера и Филипса-Перрона. При получении вывода о нестационарности рядов, возможно проведение коинтеграционного анализа. Для тестирования на коинтеграцию применялись тесты Йохансена. В заключении анализа проводилась оценка значения коэффициентов в регрессии цен спот и фьючерс. Остатки всех регрессий, оцениваемых при проведении анализа проверялись на нормальность, проводятся тесты на серийную корреляцию остатков Лжунга-Бокса (нулевая гипотеза – отсутствие серийной корреляции), тест нормальности Харке-Бера (нулевая гипотеза – нормальность остатков), тест на гетероскедастичность – ARCH LM тест Энгеля (нулевая гипотеза – гомоскедастичность).

Для апробации коинтеграционного метода анализа использовались данные по ценам аргентинских агрофьючерсов. Фьючерсы на пшеницу торгуются на бирже Буэнос-Айреса. Биржа Буэнос-Айреса – одна из старейших бирж производных инструментов в мире. Стихийная торговля началась в 1854 году, а официально биржа функционирует с 1897 г.

Аргентинский валютный кризис конца 2001-начала 2002 года сделал невозможным получение непрерывных рядов данных за период 1996-2008, поскольку в них наблюдается значительный разрыв. Поэтому, для анализа используются данные с мая 2002 по апрель 2008 (пост кризисный период) и с января 1996 по декабрь 2001 года – период до кризиса. Фьючерсные цены номинированы в долларах США. После кризиса 2002 спот-цены номинированы в песо. Соответственно, при построении базы данных производился пересчет спотовых цен по текущему валютному курсу в доллары США для сопоставимости цен. Таким образом, фьючерсные цены представляют собой ряд со сроком 53 дней до экспозиции. Спотовые цены – ряд данных, переведенных в доллары по курсу на дату реализации фьючерсов. До кризиса 2002 года и спот цены также номинировались в американских долларах, поэтому перевод их по валютному курсу не требуется. Получается 29 точек для анализа в каждом случае. Ниже приведены графики, изображающие построенные ряды цен на пшеницу.

За период до 2002 года динамика спотовых и фьючерсных цен в большей степени совпадала. После 2002 года динамика цен меняется, и за период 2003-2004, 2007-2008 демонстрируется разнонаправленное движение фьючерсных и спотовых цен.

Рисунок 1. Цены на пшеницу в Аргентине до кризиса 2002 года, долл. за 50 т.

даты Цены фьючерс Цены спот Рисунок 2. Цены на пшеницу в Аргентине после кризиса 2002 года, долл. за 50 т.

Даты Цены фьючерс Цены спот Тесты Дикки-Фулера и Филлипса-Перрона показали, что цены являются нестационарными, но стационарность достигается в первых Цены сен.сен.сен.сен.сен.сен.янв.янв.янв.янв.янв.янв.ноя.ноя.ноя.ноя.ноя.мар.май.мар.май.мар.май.мар.май.мар.май.мар.май.июл.июл.июл.июл.июл.июл.Цены сен.сен.сен.сен.сен.янв.янв.янв.янв.янв.янв.ноя.ноя.ноя.ноя.ноя.мар.май.мар.май.мар.май.мар.май.мар.май.мар.май.июл.июл.июл.июл.июл.июл.разностях – в уровнях и спот и фьючерсные цены являются I(1), а при проверке на стационарность цен в первых разностях, получаются выводы о том, что они являются I(0).

Для проверки на наличие коинтеграционной зависимости в работе использовались два теста Йохансена – тест ранга матрицы ковариаций. и тест её максимального собственного значения Для обеих групп данных – до и после 2002 года на основании критериев Байеса и Акаике применяется спецификация со свободным членом и трендом.

Тесты Йохансена для данных после 2002 года показали следующий результат – отсутствие коинтеграционных уравнений. Для данных до года, напротив, коинтеграция есть. Это дает основание утверждать, что между спот и фьючерсными ценами за период до 2002 года существовала сильная долгосрочная зависимость, что является необходимым признаком рыночной эффективности согласно определению Е.Фамы.

Таблица 1. Тестирование на коинтеграцию тестами Йохансена До 2002 p- После 2002 pТесты года значения года значения ADF в уровнях -.424195 0.0016 -3.548999 0.PP в уровнях -.645383 0.0009 -3.548999 0.Тест максимального собственного значения 43.22375 0.0000 12.39960 0.Критическое значение для 5% уровня значимости 19.38704 0,05 19.38704 0,Тест максимального собственного значения на наличие двух коинтеграционных уравнений 7.415147 0.Тест ранга матрицы 50.63890 0.0000 20.53862 0.Критическое значение для 5% уровня значимости 25.87211 0,05 25.87211 0,Тест ранга матрицы на наличие двух коинтеграционных уравнений 7.415147 0.Для рядов цен на пшеницу после 2002 года достаточного критерия эффективности рынков не выполнено, и долгосрочной зависимости между спот и фьючерсными ценами нет. В заключение эмпирического тестирования на эффективность рынков проводилась проверка на значения регрессионных коэффициентов. Для данных за период после 2002 года в связи с отсутствием коинтеграции, регрессия строилась в доходностях:

PtSpot - PtSpot PtSpot = a + b PtFut - PtFut PtFut + et.

-1 -1 -1 -2 - Для данных за период до 2002 году, регрессия строилась в уровнях:

Fut PtSpot = a + b Pt-1 + et, Spot Fut et где P, P, - соответственно спотовые, фьючерсные цены на пшеницу и вектор ошибок регрессии, a и b – регрессионные коэффициенты.

Таблица 2. Оценка параметров регрессий цен на пшеницу Оценка Fзначения статисти коэффициента ка теста рb, (стандартные Вальда значен Данные ошибки) (Wald) ия Тестирование на значения 0,коэффициентов а=0, b=1 до 2002 (0,027201) 2,6754 0,Тестирование на значения 0,коэффициентов а=0, b=1 после 2002 (0,208751) 7,50128 0,На основании тестов Вальда (таблица выше) был сделан вывод о том, что гипотеза о требуемых значениях коэффициентов не отвергается на 5% уровне значимости для данных до кризиса 2002 года, но отвергается на 5% уровне значимости для данных после 2002 года. Таким образом, для данных по ценам за период 1996-2001 гипотеза эффективности фьючерсных цен выполняется, напротив, для данных за период 2003-2008 эта гипотеза нарушается.

Для того, чтобы понять, какие факторы риска наиболее существенно воздействуют на эффективность фьючерсных цен, и сконструировать портфель производных инструментов с целью хеджирования подобных рисков, строилась факторная эконометрическая модель. Разработанная нами модель оценивает зависимость между относительной волатильностью цен на пшеницу (соотношение волатильностей спот и фьючерсных цен) и волатильностью основных показателей, которые могут влиять на цены. В работе проводился анализ основных возможных факторов подобных рисков, которые рассматриваются в экономической литературе, посвященной анализу эффективности рынков: ставка банковского процента, уровень инфляции, топливно-энергетические затраты, затраты на хранение продукции, валютный курс. Ставка процента и её изменение влияет на цены фьючерсов опосредованно, косвенным путем, со значительными лагами.

Согласно классификации, приведенной в Кенкель, Фицвотер (2008), затраты на хранения подразделяются на группу постоянных и переменных затрат. Постоянные затраты включают в себя заработные платы, амортизационные отчисления и затраты на поддержание состояния объектов недвижимости, также, страховые расходы. Переменные затраты состоят из топливно-энергетических расходов, фумигацию, усушку, усадку зерна.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.