WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 75 | 76 || 78 | 79 |

Прежде всего, мы видим, что обеспеченные кредиторы получили 100% удовлетворение своих требований. Почему Дело в том, что в переговорах стороны отталкиваются от альтернативного варианта – ликвидации компании. Как вы видите из материалов кейса, в случае ликвидации обеспеченные кредиторы должны были получить полное удовлетворение своих требований. Именно поэтому в ходе переговоров они и не шли ни на какие уступки.

Зачем Все потери должны были понести те, кто в случае ликвидации теряли всё – это необеспеченные кредиторы и акционеры. Из финансового анализа, приведенного в кейсе, очевидно, что для этих классов кредиторов реструктуризация долгов и продолжение работы компании гораздо выгоднее ликвидации. Вопрос был лишь в том, кто и сколько потеряет в этом процессе.

Как мы можем оценить предложения Southland своим кредиторам Для этого нам надо будет оценить каждое предложение в отдельности. Для оценки реструктурированных долговых бумаг нам надо будет взять денежные потоки каждой «новой» долговой бумаги и продисконтировать их по процентной ставке, подходящей для этого типа долга. Не забывайте, что предлагаемые Southland процентные ставки по реструктурируемым бумагам ниже рыночных, поэтому использовать указанные в предложении процентные ставки для дисконтирования нельзя. Для дисконтирования мы должны использовать рыночные ставки по этому типу долга. Для расчета в качестве ставки дисконтирования я взял существующую процентную ставку по реструктурируемому типу «старой» задолженности.

Далее нам надо будет оценить, а сколько денег принесут держателю акции, которые предлагаются в дополнение к «новой» долговой бумаге. Я не стал мудрить и использовал оценку, которую дала акциям Ito Yokado:

Оценка акций исходя из предложения Ito Yokado Первое предложение Скорректированное предложение Общее количество акций (млн) 410 Взнос Ito Yokado ($ млн) 400 Доля Ito Yokado 75% 70% Оценка одной акции ($) 1,30 1,Таким образом, оценивая денежные потоки «новых» долговых бумаг, можно понять, сколько задолженности должен будет списать каждый класс кредиторов по каждому варианту предложений Southland (см. иллюстрацию – модель в электронном виде на www.gerasim.biz) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Старшие векселя 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Варианты реструктуризации Предварительное предложение $1 Оценка (PV 13,5%) $Оценка акций $Всего $Первое предложение $54 $54 $54 $54 $54 $Оценка (PV 13,5%) $Оценка акций $Всего $Скорректированное предложение $57 $57 $57 $57 $57 $Оценка (PV 13,5%) $Оценка акций $Деньги $Всего $Предложение мелким держателям Деньги $Оценка акций $Всего $Старшие субординированные векселя 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Варианты реструктуризации Предварительное предложение Оценка (PV 15,75%) $Оценка акций $Всего $Первое предложение $39 $39 $39 $39 $39 $39 $Оценка (PV 15,75%) $Оценка акций $Всего $Скорректированное предложение $33 $33 $33 $33 $33 $33 $33 $33 $33 $33 $33 $33 $Оценка (PV 15,75%) $Оценка акций $Всего $Предложение мелким держателям Деньги $266,Оценка акций $Всего $Старшие субординированные дисконтированные векселя 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Варианты реструктуризации Предварительное предложение Оценка (PV 16,5%) $Оценка акций $Всего $Первое предложение $26 $26 $26 $26 $26 $26 $26 $26 $26 $26 $26 $26 $Оценка (PV 16,5%) $Оценка акций $Всего $Скорректированное предложение $28 $28 $28 $28 $28 $28 $28 $28 $28 $28 $28 $28 $Оценка (PV 16,5%) $Оценка акций $Всего $Предложение мелким держателям Деньги $227,Оценка акций $Всего $Субординированные облигации 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Варианты реструктуризации Предварительное предложение Оценка (PV 16,75%) $Оценка акций $Всего $Первое предложение $28 $28 $28 $28 $28 $28 $Оценка (PV 16,75%) $Оценка акций $Всего $Скорректированное предложение $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $23 $Оценка (PV 16,75%) $Оценка акций $Всего $Предложение мелким держателям Деньги $182,Оценка акций $Всего $Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com Младшие субординированные облигации 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Варианты реструктуризации Предварительное предложение Оценка (PV 18%) $Оценка акций $Всего $Первое предложение $13 $13 $13 $13 $13 $13 $Оценка (PV 18%) $Оценка акций $Всего $Скорректированное предложение $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $10 $Оценка (PV 18%) $Оценка акций $Всего $Предложение мелким держателям Деньги $86,Оценка акций $Всего $Цифры в моделях показывают, сколько долларов на $1000 задолженности получит каждый подкласс кредиторов внутри класса необеспеченной задолженности.

Если свести все результаты оценки в таблицу, мы получим следующие данные:

Предв. Первое Скоррект. Начальные Требования Возврат на $1000 номинала предложение предложение предложение Деньгами требования после реструкт.

Старшие векселя $510 $537 $634 $622 $593 $Старшие субординированные векселя $323 $330 $366 $328 $396 $Старшие субординированные дисконтированные векселя $263 $263 $317 $280 $392 $Субординированные облигации $216 $223 $239 $224 $560 $Младшие субординированные облигации $91 $102 $103 $103 $51 $Привилегированные акции $Обыкновенные акции $$1 992 $Как вы видите, в результате реструктуризации в целом класс необеспеченных кредиторов должен получить около 41 цента на доллар задолженности. Так примерно и будут распределены те самые $800 млн оценки денежных потоков, остающиеся после удовлетворения требований обеспеченных кредиторов. Из таблицы хорошо видна динамика переговоров между компанией и ее кредиторами. С каждым новым раундом переговоров возврат необеспеченных кредиторов постоянно повышался. Источниками дополнительных денег для этих кредиторов были:

• Изменения модели оценки денежных потоков компании • Уступки со стороны Томпсонов, которые согласились значительно снизить размер остающегося у них пакета акций • Уступки со стороны Ito Yokado, которая согласилась снизить размер своего пакета и увеличить свой взнос на $30 млн Обратите внимание на большой разрыв в возврате между старшими векселями и прочими подклассами необеспеченной задолженности. Чем его объяснить Опять же альтернативой – ликвидацией компании. Старшие векселя – единственные, кто должен что-то получить в случае ликвидации Southland. Соответственно, их держатели в переговорах не будут опускаться ниже цифры, которую они получат в случае ликвидации. Разрыв между возвратом по остальным подклассам необеспеченной задолженности – это уже более тонкий момент переговоров. Сами переговоры по реструктуризации Southland крутились вокруг Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com нескольких основных моментов:

• Естественно, кредиторы не соглашались получить в результате реструктуризации меньше того, что они получили бы в случае ликвидации компании • Все деньги, которые дополнительно создавала реструктуризация по сравнению с ликвидацией, по сути, делились между всеми классами кредиторов • Кредиторы до последнего старались «выжать» из компании как можно больше В результате не было ни одного класса кредиторов, который бы вообще потерял 100% денег.

Что-то получили все. Почему Дело в том, что в случае, если какой-то класс кредиторов терял бы всё, этот класс не был бы заинтересован в том, чтобы договориться и миновать банкротство. Поэтому все участники понимали, что надо «бросить кость» всем участникам переговоров. Мы также видим механику работы прибыли инвесторов-стервятников. Они купили старшие векселя по 35 центов за доллар, а получили на них около 64 центов на доллар. Неплохой заработок за несколько месяцев переговоров.

Переговоры по реструктуризации Southland ярко показали большую проблему, которая возникает при реструктуризации долга, у которого много мелких держателей. У мелких держателей есть большие стимулы молчать. При реструктуризации происходит обмен «старых» долговых бумаг на «новые». Если держатель облигации не меняет старую бумагу на новую, у него есть шанс, что после обмена, у него старую бумагу просто выкупят или погасят по номиналу, так что он вообще ничего не потеряет. Соответственно, стимулов соглашаться на реструктуризацию у таких держателей нет. Проблема заключается в том, что если таких мелких держателей бумаг много, то реструктуризацию провести невозможно. Так и получается в случае Southland. Несмотря на то что компания договорилась со всеми крупными кредиторами, она не смогла получить необходимый процент поддержки кредиторов для проведения обмена без банкротства. При банкротстве для одобрения плана реструктуризации вам не нужно одобрение 95% кредиторов. Достаточно простого большинства, обладающего более 2/3 суммы задолженности. Поэтому Southland обратилась в суд с заявлением о собственном банкротстве. Однако при этом компания заранее получила одобрение скорректированного плана реструктуризации от необходимого количества кредиторов. Эти бумаги компания приложила к своему заявлению о банкротстве.

Это позволило Southland провести реструктуризацию в очень короткие сроки – суду не нужно было тянуть время и давать компании отсрочку на формирование и одобрение кредиторами плана реструктуризации. Это был пример так называемого подготовленного или упакованного банкротства (prepackaged bankruptcy). Кроме того, использование процедуры банкротства имело для компании и определенные благоприятные налоговые последствия.

Налоговое законодательство США позволяет в случае банкротства не начислять налог на прибыль при списании долгов.

В конечном итоге компания вышла из состояния банкротства через 5 месяцев после начала процесса. Реструктуризация Southland стала примером успешного применения процедуры реструктуризации и подготовленного банкротства. В конечном итоге экономическая ситуация Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com и финансовые результаты компании улучшились. Компания рассчиталась с долгами. В году Ito Yokado выкупила у держателей остающиеся акции Southland, и сейчас является единоличным их владельцем. У компании по всему миру более 18000 магазинов.

Реструктуризация в России Поскольку российский бизнес достаточно молод, работа банков с проблемной задолженностью и, соответственно, работа компаний по реструктуризации задолженности в России имеет свою специфику. Во-первых, в России практически все банки (исключая Альфа-банк) очень не любят суды и процедуру банкротства. Для банков это совершенно крайняя мера. Российские банки всегда предпочитают договориться с должником. Вовторых, при этих договоренностях российские банки практически никогда не идут на списание части задолженности или обмен части долга на акции компании. Нет у нас еще такой культуры. В-третьих, в связи с первой причиной российские банки на данный момент достаточно либеральны в своем отношении к ковенантам.

Итак, если вы предвидите, что можете нарушить ковенанту кредитного соглашения, то вам надо получить вэйвер (письменное согласие банка не требовать досрочного возврата кредита при нарушении ковенанты). В России это обычно оформляется дополнительным соглашением к кредитному договору. При изменении ковенант банк заново запросит вашу текущую финансовую отчетность. Для изменения ковенант может потребоваться отдельное решение кредитного комитета. Обычно изменение ковенант банк утверждает, при этом, правда, он может пересмотреть лимиты вашего кредитования (если это был не кредит, а кредитная линия).

Если же ваши проблемы более серьезны, то есть вы предвидите невозможность своевременной выплаты кредита, то банк при принятии решений о реструктуризации будет смотреть на вашу платежеспособность. Для этого он, опять же, запросит вашу отчетность и прогнозы развития, которые будет тщательно анализировать, в основном на предмет общей разумности, а также на предмет наличия потенциального рынка для вашей продукции. Кроме этого банк может провести дополнительный анализ платежеспособности ваших основных контрагентов. Безусловно, банк в анализе интересует подтверждение прогнозного денежного потока, который должен быть достаточен для уверенных выплат по реструктурированному кредиту. Кроме этого, отчетность нужна российскому банку, чтобы убедиться, что вы не симулируете невозможность расплатиться, а реально испытываете трудности. Обычно российские банки, если у них хоть какая-то уверенность в том, что вы в будущем сможете выплатить кредит, идут вам навстречу и соглашаются реструктурировать выплаты по кредиту. При этом они практически никогда не соглашаются на списание части долга, пусть даже и в обмен на акции. Продлить срок, снизить процентную ставку – это пожалуйста.

Списать часть – это очень сложно.

При этом российские банки крайне неохотно обращаются в суд – мало кто верит в эффективность системы банкротства в России. Исключение – это Альфа-банк, который избрал своей стратегией жесткую позицию с обязательным обращением в суд. Второе исключение – кредиты, обеспеченные достаточно ценным залогом, где банк может пойти в Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com суд для блокирования операций компании с залогом и его последующей реализации.

При реструктуризации российский банк, как правило, координирует свои действия с другими банками-кредиторами компании, но при этом условия реструктуризации российские банки друг от друга скрывают – здесь у них обычно нет единой позиции по отношению к кредитору.

Безусловно, банки следят за тем, не обратился ли какой-то кредитор к компании с судебным иском о признании её банкротом. Если это происходит, то другие кредиторы немедленно связываются с «ренегатом», чтобы узнать причины. Для российского банка суд – это крайняя мера.

При реструктуризации долга российский банк обычно потребует у компании залог (если это был необеспеченный кредит), либо дополнительный залог (если кредит был раньше обеспечен залогом). При этом если компания доказывает, что для эффективного возврата кредита ей нужны новые деньги, то часто российские банки готовы пойти на дополнительное финансирование (обычно также при условии дополнительного твердого залога в виде недвижимости, дебиторской задолженности или залога товаров в обороте на 60-70% суммы кредита). Реструктуризация кредита, безусловно, должна быть утверждена кредитным комитетом банка.

Pages:     | 1 |   ...   | 75 | 76 || 78 | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.