WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 72 | 73 || 75 | 76 |   ...   | 79 |

Этот план, скорее всего, будет сопряжен с продажей части активов, сокращением численности сотрудников, закрытием убыточных направлений бизнеса и т.д.

Здесь есть один интересный момент. Когда у компании возникают финансовые проблемы, и она неспособна расплачиваться по своим долгам, в компании меняются задачи менеджеров.

Если обычно мы говорим о том, что задача менеджеров – максимизация доходов акционеров, то в ситуации финансовых проблем все меняется. Очень может быть, что в этом случае акции акционеров не стоят уже ничего, так как общая стоимость денежных потоков компании меньше стоимости ее долга. При возникновении финансовых проблем и перегрузке долгами компанией фактически владеют уже кредиторы. В этом случае задача менеджеров – максимизация общей стоимости компании и соблюдение интересов кредиторов. Однако мотивация менеджеров обычно не настроена на соблюдение интересов кредиторов: зарплатами, бонусами и назначением менеджеров ведают акционеры. Кроме того, если менеджеры чувствуют, что компанию необходимо ликвидировать, это для них означает потерю работы. Соответственно, в этом случае у них есть все стимулы оставаться на своих должностях подольше и не ликвидировать компанию тогда, когда ликвидация – наиболее эффективный вариант действий.

В связи с этим, если вы акционер/менеджеры и уверены в будущем компании и реальной способности ее в случае реструктуризации выжить, расплатиться с долгами и принести вам прибыль, будьте максимально открытыми с кредиторами. Понимайте, что изначально кредиторы вам не верят. Дайте им возможность сделать анализ и прийти к тем же выводам, что и вы. Если вы в будущем компании не уверены … ну, тут вас должны вести вперед ваши Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com личные этические ценности.

Если вы кредитор, понимайте мотивацию менеджеров и акционеров. Не верьте просто так тому, что вам показывают. Старайтесь сделать свой анализ и соблюсти свои интересы. Если менеджеры не открыты для вас, не дают доступ к людям и информации – это очень плохой признак. Возможно, стоит рассмотреть вопрос перехода обсуждения вопроса в стадию судебного процесса о банкротстве. Кроме того, как вы понимаете, у акционеров могут быть стимулы вывести из компании максимум денег, поэтому важно как можно быстрее поставить процесс реструктуризации под свой контроль. Ну и, как говорится, любая битва выигрывается до ее начала – чтобы не допускать проблем, надо стараться максимально эффективно использовать ковенанты.

Согласование мер по реструктуризации Предположим, что вам удалось согласовать между всеми участниками оценку стоимости компании. Следующий важный момент – это интерпретация результатов и превращение оценки компании в набор мероприятий по реструктуризации. Об операционных мероприятиях типа сокращений персонала, мы уже говорили. Финансовые мероприятия заключаются в:

• Списании части долга • Снижении процентной ставки по долгу • Увеличении срока выплаты долга • Обмене части долга на акции • Изменении старшинства долга Реструктуризация долга Меньше Меньше Обмен части Изменение Дольше срок процентная сумма долга на старшинства выплаты ставка долга акции долга Легче всего переговариваться по поводу изменения процентов и сроков. В этом случае технически кредиторы, вроде как, теряют по минимуму (хотя, как вы понимаете, любые изменения сроков и процентных ставок все равно влияют на PV долга). Им легче на это пойти. Например, можно поставить начисление процентов на уровне ниже рыночного, удлинить сроки кредитов и т.д. Безусловно, самый сложный момент – это списание сумм.

Кредиторы идут на списание крайне неохотно. Это крайняя мера, когда других возможностей просто нет. В этом случае банкам или финансовым институтам по вашему кредиту или облигациям придется зафиксировать убытки, чего они делать крайне не любят. Им гораздо Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com проще недополучить доходы, чем зафиксировать убытки.

Более интересный момент для обсуждения – это роль старшинства долга в реструктуризации и ее изменение. Как правило, при реструктуризации изменяется старшинство долга (см. иллюстрацию) До реструктуризации После реструктуризации Новые потребности Старший долг в капитале Старший долг с Старший долг другими условиями или Младший долг Собственный Младший долг капитал Собственный капитал, но в значительно Собственный меньшем капитал количестве Не надо воспринимать эту схему как догму. Реструктуризация – вопрос переговоров и финансового состояния компании. Например, новые потребности в капитале могут быть удовлетворены частично за счет вливания нового собственного капитала. Или, например, младший долг может быть преобразован частично в старший, частично в акции. Вариантов много. Схема показывает лишь принципиальный ход мышления. Также обратите внимание, что реструктуризация текущих долгов – это всего лишь часть проблемы. Компании для выживания и успешного преодоления трудностей практически всегда нужно будет не просто реструктурировать существующую задолженность, но и получить новые деньги. Например, в прессе много писалось про реструктуризацию задолженности Группы ГАЗ. Но для производителя автомобилей важно не просто разобраться с существующими долгами, но и получить новые деньги для разработки новых продуктов. Это обязательно надо учитывать в финансовой модели. Часто в результате реструктуризации кредиторы не просто реструктурируют существующие долги, но и предоставляют новые займы.

Цифровое обоснование всех предлагаемых изменений выражается в финансовой модели, аналогичной модели LBO компании. По сути, реструктуризация долга – это проведение LBO компании. Ваша цель – по максимуму нагрузить обновленную компанию долгами, но так, чтобы долги не были чрезмерными и не привели к необходимости их дальнейшей повторной реструктуризации или ликвидации компании. Как и при LBO, денежные потоки компании в первые несколько лет после реструктуризации будут полностью направлены на погашение Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com долгов. Поэтому моделирование LBO сможет подсказать вам, сколько долга вы можете оставить у компании, каков должен быть процент обмена текущих долгов на новые, сколько долгов надо списать, какой процент долга и в какой форме обменивается на акции компании и т.д.

Интересно, что в 20% реструктуризаций у компании появляются новые инвесторы, которые приносят с собой новый капитал (в виде выкупа новых акций компании) при условии, что будут успешно завершены переговоры о реструктуризации задолженности. Например, в России в ходе переговоров о реструктуризации долгов медиахолдинга РБК на сцену вышло предложение группы Онэксим Михаила Прохорова по поводу покупки контрольного пакета РБК при условии реструктуризации задолженности.

Еще интересно то, что в мире существует целый класс инвесторов, которые специализируются на покупке долговых обязательств компаний, попадающих в полосу финансовых проблем. Обычно такие долги стоят очень дешево, поскольку ожидаемый процент возврата на них очень низок. Поскольку часто после реструктуризации младший долг превращается в акции, с помощью покупки таких долгов эти инвесторы-стервятники (официальный термин – vulture investors), могут получить контроль над компанией или обеспечить благоприятные для себя условия реструктуризации. Иногда рынок просто неправильно оценивает стоимость проблемных долгов, чем пользуются инвесторыстервятники. В этом случае они скупают долги компании у кредиторов с большим дисконтом (скажем, 20-30 центов за доллар долга), понимая, что при реструктуризации на выходе они получат больше. Их заработок (так называемый recovery) может составлять десятки центов на доллар.

Обычно такие инвесторы очень активны: они скупают большие объемы долга, активно участвуют в переговорах о реструктуризации, получают места в совете директоров компании. Их можно понять – чем быстрее и успешнее будет реструктуризация, тем быстрее они получат возврат на свои инвестиции. Кроме того, поскольку долги они покупают с большим дисконтом, их инвестиции существенно ниже чем у кредиторов, которые в свое время давали деньги компании в долг. Например, инвестиции человека, купившего одну облигацию, составляли 1000 долларов. Инвестиции инвестора-стервятника, купившего проблемную облигацию с дисконтом, могут составлять всего 200 долларов. В том случае стервятнику гораздо легче согласиться списать, скажем 600 долларов долга по этой облигации. Его прибыль составит 100%. В то же время кредитору, который купил облигацию в свое время по номиналу, придется зафиксировать 600 долларов убытка. Психологически ему будет сложно это сделать. В этом случае компании гораздо легче вести переговоры о реструктуризации с инвестором-стервятником.

Статистически наличие таких инвесторов – благоприятный знак. Компании, в судьбе которых принимают активное участие инвесторы-стервятники, очень редко ликвидируются. Да и менеджерам и акционерам гораздо легче вести переговоры с одним кредитором, обладающим большим пакетом долговых обязательств компании. Наиболее известными инвесторами-стервятниками в мире являются:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com • Trust Company of the West • Fidelity Management and Research • Apollo Investors В переговорах о реструктуризации есть одна большая проблема: у мелких кредиторов есть стимул «сидеть и ждать», то есть не соглашаться ни на что и ждать, когда основные кредиторы чем-то пожертвуют. Часто, если основные кредиторы достигли соглашения по уловиям реструктуризации, они машут рукой на маленьких держателей облигаций из-за незначительности суммы и выкупают их облигации по номиналу. Однако если таких мелких держателей акций будет слишком много, то реструктуризация не состоится – слишком дорого будет выкупать «отказников». Что делать компании в этом случае На помощь приходят предложения по обмену (exchange offers). Компания предлагает держателям своих долгов (облигаций) обменять эти долги на другие, с другой доходностью и сроками погашения. Но в этом случае компания обычно «подслащивает» эти предложения, например, переводом долга в более высокую категорию старшинства или более высокой доходностью. Если держатель облигаций не соглашается на обмен, в результате он может потерять деньги.

Иногда у вас в переговорах появляется ренегат – кредитор, который ни в какую не соглашается с предлагаемыми условиями. Потенциально это может стать большой проблемой. Обычно все участники переговоров настаивают на равных условиях. Никто не хочет отдавать другому свою часть пирога. Поэтому первый и основной вариант – все же попытаться договориться. Альтернативный вариант – найти внешнего инвестора или одного из участников переговоров, который в частном порядке выкупит у ренегата его сумму долга.

Так, например, было сделано в ходе переговоров Альфа-банка с «Русалом». Альфа-банк занимал жесткую позицию и не шел на реструктуризацию. В результате долг перед ним был полностью погашен за счет специального кредита, который на эти цели Русалу выдал Сбербанк.

Несколько практических советов по успешной реструктуризации. Во-первых, у банков на самом деле есть большие стимулы реструктурировать ваш кредит. По кредитам, которые «не работают», банк вынужден создавать в балансе резерв. Резерв вычитается из прибыли (читай, капитала) банка. Это ухудшает нормативы банка по достаточности капитала, приводит к неполучению бонусов менеджерами из-за повышения процента невозвратов.

Реструктурированный кредит считается работающим. Так что наличие неработающего кредита банку крайне невыгодно. Банк хочет верить должнику, так что вам всего лишь нужно суметь убедить его в том, что в компании не наступит в скором времени полный коллапс.

Во-вторых, поскольку у разных участников переговоров о реструктуризации очень разные интересы, которые зависят от их позиции в очереди. Чем больше сторон в переговорах, тем труднее договориться о реструктуризации. Поскольку делится один пирог на всех, получить больший кусок пирога можно только «откусив» его у другого участника переговоров. Поэтому заранее старайтесь строить свою структуру капитала таким образом, чтобы облегчить Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент – это просто! © Алексей Герасименко 2012 http://www.ade-solutions.com возможную реструктуризацию долга:

• Старайтесь не брать много мелких кредитов в куче разных банков – очень трудно потом со всеми договориться. Лучше возьмите один большой синдицированный кредит • Старайтесь максимально упростить структуру долга – меньше слоев старшинства, меньше различных сложных финансовых инструментов • Старайтесь меньше прибегать к публичным займам с широкой базой инвесторов (облигациям). С банками договориться легче, чем с кучей держателей облигаций (хотя в России у держателей облигаций сейчас настолько мало прав, что они не имеют большого голоса в переговорах о реструктуризации) • Старайтесь максимально сблизить мотивацию кредиторов – вспомните стрипы из LBO Congoleum Подписание соглашений Если ваши переговоры закончились успешно, то вы подпишете кучу соглашений, которые должны будут воплотить в жизнь все ваши договоренности. Необходимо также будет провести процесс обмена «старых» долговых бумаг на «новые» с реструктурированными условиями. Этот процесс занимает время – иногда несколько месяцев.

Если договориться не удалось – делать нечего, придется переходить к официальной части, то есть к банкротству.

*** Давайте посмотрим, как все эти концепции выглядят на практике на примере уже известной нам Southland Corporation.

В ходе прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:

Почему потерпели неудачу предыдущие попытки реструктуризации задолженности Southland А почему вообще старшие кредиторы готовы поступиться частью своих денег в пользу акционеров и младших кредиторов Кто и сколько потеряет при реструктуризации Southland Реструктуризация долга Southland Corporation после LBO Итак, мы с вами возвращаемся к истории Southland Corporation (сети магазинов 7-Eleven), уже знакомой нам по главе «Карвауты, спиноффы, байауты и прочие сделки «наоборот»».

Pages:     | 1 |   ...   | 72 | 73 || 75 | 76 |   ...   | 79 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.